光大證券：給予魯陽節能買入評級

2021-10-29光大證券股份有限公司孫偉風,馮孟乾對魯陽節能進行研究併發布了研究報告《2021年三季報點評：行業“β”與公司“α”共振，成長屬性增強》，本報告對魯陽節能給出買入評級，當前股價為25.64元。

魯陽節能(002088)

事件：

公司發佈 2021 年第三季度報告，前三季度實現營業收入 22.85 億元，同增 51.49%；歸母淨利潤 4.04 億元，同增 82.03%；扣非歸母淨利潤 3.93 億元，同增 78.57%。單三季度，公司營收 8.38 億元，同增 34.75%；歸母淨利潤 1.46 億元， 同增 41.48%，接近此前業績預告區間上沿。

點評：

銷量增加推升業績，盈利能力提升：2021 年，公司繼續推動營銷體系改革，中低端保温類產品產能充分釋放，產品銷量增加推動利潤上行。隨着產能充分釋放，單位成本和費用攤銷也在降低，進一步推升盈利能力。從毛利率口徑看，公司前三季度為 35.59%，同降 5.09pct，主要是由於會計準則調整，將運輸裝卸費用加至營業成本所致。而淨利率達到 17.69%，同增 2.97pct；ROE 達到 16.17%，同增 6.22pct，為歷史新高。

期待 Q4 業績環比提升：供需持續偏緊，陶瓷纖維行業近期已有提價跡象。在此背景下，公司產品定價或將順勢上移，從而進一步增厚利潤。九月份頻發的工業限電限產對陶瓷纖維生產亦造成一定衝擊，目前除少數主產地存一定比例限產外，絕大多數產線已經恢復正常運轉，公司產量有望出現環比改善。若 Q4 公司產品價格上漲以及產銷量增長超預期，則全年業績有望突破我們此前預測。不過，同時我們也注意到原材料、能源成本上升或有負面因素。

行業 BETA 來襲，需求向好，供給收縮：陶瓷纖維作為優質的耐火保温材料，前期市場滲透率不高（市場規模約 80 億），主要由於：1）業主替換原有解決方案的動力不足；2）陶纖偏小眾，市場認知不夠。目前上述兩點問題在國家節能降碳政策及公司營銷體系改革的多重作用下，已經得到解決，市場或迎快速擴容。供給側，由於陶纖生產過程中電力消耗較大，在能耗雙控相關政策下，中低端的保温材料競爭格局快速優化。

公司 alpha 持續進擊：1）公司經過持續技改，提升單線產能、降低能耗，成本管控能力顯著領先於同業。2）作為國內陶纖行業龍頭，自主研發、技術領先，陶纖相關產品品類國內乃至全球最全。3）營銷體系改革，中低端保温類產品供不應求，迅速放量。4）重新進入產能擴張週期，技改和新建並舉，我們預測，21 年底產能接近 43 萬噸、22 年底或超 50 萬噸。5）能耗管控、環保限產導致行業低端產能被迫淘汰，供給收縮，而公司並未受影響，產品放量的同時，仍能繼續提價。6）公司擴張對資本投入依賴度較低，自由現金流較為健康，分紅比例維持高位（80%），有安全邊際。

盈利預測與估值評級： 陶瓷纖維作為工業隔熱節能材料，節能減碳趨勢下，有望迎來需求擴容。 公司營銷體系變革疊加行業低端產能關停，重新進入產能擴張週期，成長屬性進一步加強。我們維持公司 21-23 年淨利潤分別為 5.43、6.59 和7.91 億元，對應 EPS 分別為 1.07、1.30 和 1.56 元，維持“買入”評級。

風險提示： 行業需求增長不及預期；公司市場份額提升不及預期； 產能擴張不及預期；價格表現不及預期；岩棉業務恢復不及預期；現金分紅比例大幅降低。

該股最近90天內共有5家機構給出評級，買入評級5家；過去90天內機構目標均價為29.7；證券之星估值分析工具顯示，魯陽節能（002088）好公司評級為3.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3星。