招商宏觀謝亞軒：央行“地量”級操作的政策意圖與市場啓示

外匯天眼APP訊 : 1月8日-14日，央行連續開展50億元與20億元規模的7天逆回購操作，是2012年以來罕見的“地量”級投放。

一、救市之後的“地量”級投放歷史罕見

(一)重大事件發生後，央行通常開展流動性密集投放，平復市場恐慌情緒，待市場恢復後，常選擇迅速退出。

回顧歷史，每當市場發生重大風險事件時，央行都會集中開展流動性投放，以平復市場危機情緒。以包商事件為例，2019年5月24日，包商銀行因資不抵債被監管接管，市場利率隨之快速上行。三日內，DR001、DR007等短期利率分別上升0.44與0.32個百分點。為應對危機，央行於28日與29日，運用7天逆回購工具集中投放共計4200億元的短期流動性，引導市場利率迅速回落。待市場平穩後(6月13日之後)，公開市場操作隨即暫停。

(二)永煤事件後，央行持續開展公開市場操作，並出現了史上罕見的“地量”級投放模式。

2020年11月10日，永煤AAA債券違約事件爆發，債券市場上恐慌一片，市場利率迅速飆升。三日內，DR001與DR007分別上升了0.23、0.25個百分點，Shibor隔夜利率也觸及2.5%上方高位。為平抑市場，央行連續運用7天期逆回購工具，累計投放短期流動性1.43萬億元，引導貨幣市場利率回落到政策利率下方；並打破每月一次MLF投放的慣例，在11月中旬和月末兩次開展中期流動性投放，累計投放1年期流動性1萬億元，投放規模為五年單月之最。在央行的政策引導下，中短期市場利率於11月快速回落，重新圍繞政策利率中樞運行。

12月以來，儘管市場流動性逐漸充裕，但恐慌情緒仍未完全消散。對此，央行開啓了“小劑量”逆回購操作模式，在不引發市場流動性過剩的同時，盡心呵護市場脆弱情緒、保持流動性合理充裕。統計顯示：12月1日-1月14日，開展100億及以內7天期逆回購投放共21天，佔交易日總數的66%。其中，1月8日以來甚至出現了歷史罕見的50億元與20億元規模逆回購。

二、“地量”級操作反映出央行在合理性與脆弱性間保持平衡

近期連續開展的50億元與20億元“地量”級逆回購操作，傳遞出以下政策信號：

信號一：從投放量來看，“地量”級投放反映出央行對當前市場流動性合理充裕的宏觀判斷，是維護貨幣政策可持續性的一種體現。

如前所述，“永煤”違約事件發生後，央行綜合運用7天期逆回購工具與1年期MLF工具，及時補足市場流動性；跨年期間，為防止市場流動性再度緊張，央行採用“7+14”天逆回購組合實現淨投放3700億元。從近期市場利率走勢來看，中短期利率均圍繞政策利率運行，説明流動性合理充裕。

2021年的中央經濟工作會議提出，“宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性”；易綱行長在1月8日接受新華社採訪時也強調：“2021年貨幣政策要‘穩’字當頭，保持好正常貨幣政策空間的可持續性。”

因此，在市場流動性充裕的情況下，為避免繼續“大水漫灌”，央行改用50億元級別的“涓涓細流”來進行資金投放，有利於保持貨幣政策可持續性，為應對市場未知風險預留了政策空間。

信號二：從投放行為來看，堅持開展“地量”投放是央行釋放“保持市場關注、呵護市場流動性”明確信號的有效方式，也是落實“精準有效，不急轉彎”政策基調的一種體現。

一方面，資金合理充裕的局面尚不穩固。儘管當前市場流動性整體充裕，但春節前仍面臨流動性工具到期、繳税等因素導致的流動性缺口。此外，DR001等短期利率近期出現迅速上行。儘管較長期限利率(如：7天、14天等)仍保持低位，但也呈現抬頭趨勢。因此，央行仍在保持市場密切關注、呵護流動性水平，並通過“地量”投放的方式向市場傳遞明確信號。

另一方面，政策定調需要落實。今年中央經濟工作會議強調：“政策操作要更加精準有效，不急轉彎。”央行此次一改過去集中投放之後暫停投放的操作模式，以“地量”規模堅持投放，是在落實國家關於政策操作不急轉彎的要求。在工具選擇方面，央行針對近期市場利率變動的結構趨勢，選擇7天逆回購工具開展“滴灌式”投放，則體現了“精準有效”的政策方針。

三、市場啓示

從央行當前的“地量”投放行為推斷，春節前央行將持續關注市場流動性狀況，保持市場處於“不溢不虧”的理想狀態，貨幣政策不會轉緊。1月15日，央行運用MLF工具一次性投放5000億元資金，以彌補本月5405億元的MLF和TMLF到期需求。

但仍需關注本月流動性需求集中釋放，以及央行後續操作等情況，防範短期流動性利率上行對其它期限利率的傳導。