中金：白酒歷次週期覆盤 調整已到底部佈局區間
摘要
覆盤白酒歷次週期：基本面改善推動白酒板塊進入上升通道，而情緒和資金風格切換對白酒指數調整的時間和幅度影響有限。白酒指數共經歷四次週期，分別是2000-03年、2004-08年、2009-13年、2014-18年。其中2001年因從量税出台和“非典疫情”調整，持續10個季度，最大回撤53%，但且倒逼行業向高價位升級。04年商務場景擴容，行業步入“黃金十年”，估值(pe-ttm，下同)從04年的24X上升到07年的112X；08年因高估值和金融危機調整，持續4個季度，最大回撤61%。09年“四萬億計劃”等帶來財富效應等，高端白酒批價快速上漲，估值從09年的21X上升到12年的46X；12年底因“八項規定”出台等調整，持續6個季度，最大回撤60%。14年白酒需求回暖，消費升級促使中高端白酒擴容，估值從14年的9X上升到18年的41X；而18年下半年因經濟增速放緩預期引發對白酒需求擔憂調整，持續2個季度，最大回撤40%。
政策監管預期引發白酒超跌。下半年市場風格切換，資金調倉至新能源等成長性板塊，白酒估值從高位回落，而點狀疫情爆發、税收政策預期、監管政策的擔憂，又放大了市場悲觀情緒，導致板塊進一步回調。我們認為此次調整與2018年類似，且已到底部佈局區間：1)都是市場悲觀預期導致的，而基本面變化不大，如18年是經濟增速放緩預期，市場擔心下半年白酒需求下降；本次是點狀疫情爆發、監管政策等預期，市場擔心中秋白酒動銷和下半年增速放緩等。2)本次最大回撤幅度38%，持續2個季度，與2018年最大回撤40%和持續2個季度接近。
白酒基本面未變，延續結構性繁榮。隨着居民可支配收入水平提升和中產階級快速崛起，我們認為次高端(300元)及其以上白酒將延續高景氣，預計25年高端容量將超過3000億元，茅五瀘將持續享受消費升級紅利。次高端行業競爭格局尚未固化，全國化次高端、泛全國化次高端及醬酒龍頭公司市佔率仍有進一步提升空間。
風險
宏觀經濟下行致白酒需求下降，疫情影響拉長至白酒消費場景超預期受損，白酒消費税大幅度增加致酒企盈利下降，食品安全等風險。
正文
一、白酒行業需求粘性強，兼具消費和弱週期屬性
(一)白酒與宏觀經濟有一定相關性，具有弱週期屬性
白酒需求週期較長，與宏觀經濟具有一定相關性，但相關性呈弱化趨勢。按照消費場景劃分，白酒需求可分為投資需求(以茅台為主)、禮品需求、政商務消費、聚飲和宴席消費、自飲消費等；其中政商務等消費場景與宏觀經濟具有一定相關性，因此白酒行業也有一定的週期性。另外，白酒的輕度上癮性和酒文化也決定了白酒的消費粘性和代際傳承性更強，是白酒需求週期較長的重要原因。
圖表1:白酒與經濟活躍程度相關，同樣具有一定的週期性
資料來源：中金公司研究部
圖表2:白酒週期性來自供需的階段性錯配
資料來源：中金公司研究部
圖表3:白酒業績和宏觀經濟具有一定相關性
資料來源：中金公司研究部
渠道庫存放大了白酒的週期性。由於白酒酒精含量較高，尤其是高端白酒，酒精度數多在50度以上，不易變質，保質期多在10年以上。較長的保質期使得白酒在商品屬性的基礎上，衍生出投資屬性，進一步延長庫存週期。渠道加庫存和去庫存放大白酒需求的週期性。
圖表4:白酒保質期長，決定白酒存在一定的庫存週期
資料來源：中金公司研究部
(二)白酒消費屬性增強，上市公司業績優於行業
消費升級驅動價位升級和白酒市場擴容，是白酒行業基業長青的重要原因。據國家統計局數據，2015-20年規模以上白酒企業均價複合增速7.9%，遠高於銷量的2.0%。均價提升成為行業增長的核心動力，也是行業基業長青的重要原因。短期看，直接提價和推出升級產品使得酒企噸價和毛利率提升，從而提升酒企盈利能力；長期看，高端酒提價打開行業全價位升級空間，驅動主流價格帶提升和更高價位擴容。
圖表5:消費升級是行業長期增長的源泉
資料來源：中金公司研究部
圖表6:白酒行業的噸價和利潤增速相關性在增強
資料來源：中金公司研究部
圖表7:價增是白酒行業增長的主要動力
資料來源：中金公司研究部
白酒上市公司優於行業，且週期性弱化。覆盤白酒行業，1995年以來行業經歷了兩次完整的業績週期，分別是1995-2003年和2004-2014年。2015年白酒需求回暖，行業進入上行週期，並延續集中分化，行業CR10由2015年的19%提高到2020年的46%，而上市公司的增速明顯高於行業平均增速。經過幾個週期後，酒企總結調整經驗，逐步加強市場管理，擺脱壓貨式增長思維，渠道庫存週期性減弱，也使得上市公司的業績週期性逐漸弱化。
二、覆盤白酒板塊：消費升級支撐行業趨勢向上，政策及突發系統性風險對行業影響偏短期
(一)2000-03年：從量税出台倒逼行業向高價位升級
關鍵詞：加入WTO、從量消費税、非典疫情、產品結構升級等
加入WTO及積極的財政政策使經濟穩健增長，支撐白酒板塊向好，指數上漲延續6個季度；税收政策引致板塊調整，指數下跌延續10個季度。2000-03年週期中，白酒指數上漲趨勢共延續6個季度，從1027點到1528點，漲幅49%，估值(以下均指PE-ttm)31X-44X，中樞約37倍。下跌趨勢持續10個季度，最低到720點，最大回撤幅度53%，估值21X-40X，中樞下降至30倍。
圖表8:2000-2003年白酒指數覆盤
資料來源：中金公司研究部
圖表9:2002-2003年行業估值及業績增速
資料來源：中金公司研究部
圖表10:對於2000-2003年週期的總結
資料來源：中金公司研究部
1、1997年金融危機後，宏觀經濟恢復，白酒基本面向好
宏觀經濟處於上行週期，政策影響與疫情衝擊造成的行業調整是短暫的。1998年到2004年，政府實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策以應對亞洲金融危機的衝擊。2000-2003年間，GDP年化增速11%。宏觀經濟持續向好，投資拉動經濟較快發展，白酒消費活躍，這是白酒板塊1998-2001年上漲的主要原因。
2、從量消費税和“非典”疫情引發板塊調整，倒逼行業產品結構升級
政策趨嚴和非典疫情致上市公司業績受損是此次白酒調整的主要原因。2001年5月，白酒從量税出台，計税方法調整為在25%税率徵收從價税的基礎上，按0.5元/斤徵收從量税；2002年，取消了對白酒上市公司先徵後返18%的所得税優惠政策。這一時期，從量税使大眾價位的酒企税負增加，盈利能力受損嚴重。
圖表11:四次白酒消費税改革覆盤
資料來源：國家税務總局，中金公司研究部
從量税倒逼企業進行產能和產品升級，步入高端化發展之路，利於企業長期發展。為了降低從量消費税對企業的影響，白酒企業紛紛推出高端產品。2001年，瀘州老窖推出國窖1573，汾酒推出青花汾，沱牌推出高端產品線捨得。2003年洋河推出藍色經典。2004年今世緣推出國緣系列。從量税使得中低端酒企税負增加，促使行業進一步向中高價位的酒企集中，這也推動行業噸價快速提升，2001-04年噸價分別增長10%、10%、26%、19%。
圖表12:2001-04年白酒行業結構持續優化，噸價快速增長
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
(二)2004-08年：商務場景擴容，行業步入“黃金十年”；金融危機引發板塊估值調整
關鍵詞：大基建、白酒“黃金十年”、金融危機等
2004年中國經濟延續高速增長，白酒行業量價齊升，指數上漲延續16個季度；2008年金融危機引發板塊估值調整，指數下跌延續4個季度。此輪週期中，白酒指數上漲趨勢共延續16個季度，從770點到11,411點，漲幅1381%，估值區間21X-112X，中樞約42倍。而下跌趨勢持續4個季度，最低到3,781點，最大回撤幅度61%，估值區間21X-95X，中樞約53倍。
圖表13:2004-2008年白酒指數覆盤
資料來源：中金公司研究部
圖表14:流動性和業績是估值快速擴張的原因
資料來源：中金公司研究部
圖表15:對於2004-2008年週期的總結
資料來源：中金公司研究部
1、白酒商務場景擴容，白酒行業量價齊升
固定資產投資火熱，白酒商務場景快速增加，行業量價齊生，規模效應顯現，業績高增。2003 -07年，GDP增速連續五年超10%，固定資產投資由偏快轉向過熱。政商務消費需求增加，白酒行業量價齊升，2006-2008年白酒行業收入CAGR為21%，是酒類行業增速最高的細分子行業。
圖表16:2001-04年白酒板塊結構持續優化，噸價快速增長
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
茅五作為白酒龍頭，引領價位升級，為白酒行業打開向上空間。2003-08年茅台出廠價由218元提高到438元，提價幅度約100%；五糧液出廠價也由268提高到468元，幅度約75%。茅五引領白酒行業提價，一方面打開了白酒行業的發展空間，另一方面也讓市場看到高端白酒的強定價權，以及提價帶來的盈利空間。
市場流動性充裕，白酒板塊估值中樞上移。2006-08年中國居民低消費高儲蓄導致社會財富快速積累，貨幣供給持續快速增長，流動性過剩；過剩的流動性進入股市和房市，推動資產價格上漲。白酒指數估值從2006年初的22倍上漲到2007年末的95倍，板塊迎來戴維斯雙擊。
圖表17:黃金十年期間，茅台出廠價提高達到276%
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
2、金融危機影響白酒需求，流動性危機引發板塊估值調整
金融危機引發經濟危機，影響白酒需求。2008年金融危機致使股票、房產等資產大幅下滑，國內外宏觀經濟增速放緩，白酒商務需求下降；另外，政府部門也開始壓縮行政開支，政府消費也出現一定下滑。據渠道反饋，受年初茅五等名酒提價和金融危機影響，2008年中秋白酒動銷不及預期，終端銷售額出現下滑，幅度達到20%-30%。白酒行業收入/利潤增速從1-8月的累計增長36%/46%下滑到1-11月的累計增長30%/37%。
金融危機造成流動性危機，板塊估值下殺。2008年金融危機爆發後，經濟主體悲觀預期削弱貨幣政策效果，市場陷入流動性陷阱，風險偏好提升。滬深300從年初的5,385點暴跌到年末的1,817點，跌幅達到 66%；白酒指數也隨之下跌61%，估值從年初的93倍下跌到年末的21倍，板塊進入戴維斯雙殺。
圖表18:2004年-2008年行業估值及業績增速
資料來源：中金公司研究部
(三)2009-13年：財政政策刺激，白酒需求回暖；政策出台導致行業深度調整
財政刺激經濟復甦，白酒需求回暖，指數上漲延續14個季度；三公消費使行業深度調整，指數下跌延續6個季度。此輪週期中，白酒指數上漲趨勢共延續14個季度，從4,525點到14,340點，漲幅215%，估值21X-46X，中樞約31倍。下跌趨勢持續6個季度，最低到5,864點，最大回撤幅度60%，估值8X-27X，中樞下降至14倍左右。
圖表19:2009-2013年白酒指數覆盤
資料來源：中金公司研究部
圖表20:對於2009-2013年週期的總結
資料來源：中金公司研究部
1、“四萬億計劃”帶來財富效應，白酒消費價位升級
財富效應使白酒需求增加，茅台價格快速上漲，金融屬性誕生。2008年11月，政府出台“四萬億”財政刺激計劃，以擴大內需；2009-2012年間，M2年化複合增速達到16.9%，各類核心資產價格上漲，其中黃金價格年化複合增速達到16.1%，滬深300指數年化複合增速達到5.6%。財富效應下，由於白酒的保質期長、社交剛需等特性，高端白酒投資需求快速增加，尤其是茅台，2012年批價一度超過1800元。
圖表21:2009-2012年各類核心資產價格變化
資料來源：中金公司研究部
圖表22:茅五出廠價及一批價
資料來源：中金公司研究部
投資拉動經濟增長，政商務消費活躍，地產酒高增，次高端全國化擴張。安徽、江蘇等省經濟高速發展，餐飲渠道增長迅速，地產酒最先受益本省消費升級紅利。古井、洋河率先完成次高端產品卡位，2009-2012年年份原漿複合增速約71%，藍色經典複合增速約41%。高端酒供不應求，需求外溢，300元次高端擴容，捨得、酒鬼酒等基數較低且沒有根據地市場的次高端酒企全國化招商進展順利，渠道加庫存，迎來高彈性增長。
2、限制三公消費、塑化劑等事件影響，白酒需求下滑
三公消費政策限制政務消費，塑化劑事件衝擊下，高端白酒需求下降，白酒價位段收縮，行業進入調整。2011年5月1日酒駕入刑，2012年12月“八項規定”限制三公消費，2012年11月19日酒鬼酒塑化劑事件使得白酒需求急劇下降，茅台酒的一批價跌至出廠價 819元附近，擠壓次高端酒企市場空間。而“塑化劑”事件後，更是將白酒板塊帶入冰點。
三公消費政策壓制行業景氣度，消費税預期發酵使市場對酒企盈利前景悲觀，白酒行業進入戴維斯雙殺。三公消費政策使得與政務相關的白酒需求場景受嚴重影響，酒企業績持續走低，板塊估值從高位回落。2013年，白酒板塊的市盈率從年初的16倍下行至年底的9倍。
圖表23:2009-2013年行業估值及業績增速
資料來源：中金公司研究部
(四)2014-18年：消費升級促使中高端白酒擴容，經濟增速放緩引發預期對白酒需求擔憂
消費升級促使中高端白酒擴容，指數上漲延續18個季度；去槓桿疊加貿易摩擦使經濟增速放緩，板塊回調，指數下跌延續2個季度。此輪週期中，白酒指數上漲趨勢共延續18個季度，從5,722點到31,471點，漲幅421%，估值9X-41X，中樞約23倍。下跌趨勢持續2個季度，最低到18,916點，最大回撤幅度40%，估值19X-34X，中樞約25倍。
圖表24:2014-2018年白酒指數覆盤
資料來源：中金公司研究部
圖表25:對於2014-2018年週期的總結
資料來源：中金公司研究部
1、棚改貨幣化推動核心資產價格上漲，消費升級推動白酒市場回暖
高端酒需求堅挺，次高端增長勢能高，上市公司報表驗證行業擴容。2015年春節起，茅五發貨量大幅增加，同時價格堅挺，標誌着終端需求回暖。2016-2018年，茅五瀘收入複合增速分別為32%/23%/24%，讓市場看到了高端酒堅挺的需求。2017年二季度起，次高端白酒增速超預期，汾酒、酒鬼酒、水井坊營收擴張邏輯強勁，2017-2018年汾酒/酒鬼酒/水井坊營收復合增速分別為46%/35%/55%，報表反映高增長勢能。
圖表26:主流價格帶躍遷變化
資料來源：公司官網，公司公告，京東商城，中金公司研究部
高端白酒提價預期強化，次高端白酒業績超預期及混改催化，板塊估值提升。2017年初飛天批價中樞上行至1,120元，批價上漲超預期，普五批價自12.18大會以來迅速上漲，市場預期高端白酒批價漲勢確定，渠道利潤增厚，終端需求強勁。茅台估值中樞從2015年初的15倍上漲至2017年底的30倍，反映出市場對茅台強勁需求和提價能力的認知強化，行業價格天花板抬升，想象空間打開。2017年，次高端業績持續超預期，山西汾酒混改取得實質性進展，汾酒估值從2017年初的30倍提高到2017年末的50倍。
2、宏觀經濟增速放緩，茅台業績不及預期催化，白酒板塊調整
2018年宏觀經濟增速放緩，酒企補繳消費税拖累利潤增速。2018年3月宏觀去槓桿，6月貿易摩擦升温，市場擔憂經濟增速放緩，影響白酒需求。而受2017年5月白酒消費税新規影響(最低計税價格核定比例由50%至70%統一調整為60%)，酒企2018年補繳消費税，拖累利潤增速。
2018年下半年，茅台業績不及預期疊加秋糖反饋悲觀，放大市場負面情緒，板塊估值回落。2018年6月份開始起，茅台受反腐及經銷商調整影響，發貨量不及預期，3Q收入增速僅3.81%，加大市場對白酒增速放緩的擔憂。秋糖渠道反饋悲觀，市場擔憂高端增速放緩，次高端競爭加劇，甚至開始擔憂明年板塊出現負增長。悲觀情緒放大後，板塊估值從2018年初的40倍一路下行至年末的20倍，古井貢酒、口子窖、山西汾酒、水井坊等個股跌幅達50%以上。
圖表27:2014-2018年行業估值及業績增速
資料來源：中金公司研究部
三、白酒行業結構性景氣的基本面未變，悲觀情緒引發板塊調整
(一)受市場情緒影響，白酒板塊出現調整，幅度已接近歷史平均水平
關鍵詞：改革、新冠疫情、五糧液順價等
1、本次調整已接近歷史平均調整幅度
2021年7月份以來，受南京等區域疫情點狀爆發、消費税改革預期、市監總局價監競爭局召開白酒市場秩序監管座談會等事件影響，市場情緒悲觀，白酒(申萬)指數超跌調整，從年初高點計算，最大回撤達38%，接近40-60%的歷史平均回撤幅度，尤其是茅五瀘，最大回撤達到了41%、42%和50%，超過指數跌幅。
圖表28:2019-至今白酒指數覆盤
資料來源：中金公司研究部
圖表29:對於2019年-至今週期的總結
資料來源：中金公司研究部
2、覆盤2019-20年白酒牛市：基本面持續向好是支撐白酒投資者信心迴歸的關鍵
2019年春節動銷超預期，報表驗證白酒基本面強勁。2019年1月2日茅台公告相關生產經營情況，2018年收入增長23%左右、利潤增長25%左右，其中4Q18業績超市場預期，修復市場前期對經濟放緩和茅台業績悲觀情緒，催化白酒板塊上漲。而1Q-2Q19五糧液、老窖、汾酒和古井業績仍然保持30%以上增長，則進一步強化了市場信心，板塊估值從年初的21X修復到36X。
五糧液順價銷售，打開行業價格升級空間，強化市場信心。2019年7月份五糧液推出第八代五糧液，在包裝、酒質、數字化等方面進行升級，出廠價由839元提高到889元。此次換代升級和營銷體系改革比較成功，七代批價由年初的790元上漲到930元左右。五糧液批價上漲一方面解決價格倒掛的問題，提升經銷商積極性；另一方面也打開了行業價格升級空間，國窖1573等白酒批價順勢上漲，行業迎來價位升級和擴容。
圖表30:五糧液出廠價及一批價
資料來源：公司公告，中金公司研究部
3、新冠疫情引發市場對經濟的擔憂，白酒板塊的確定性凸顯
疫情強化了市場對高端白酒業績確定性的認知，白酒板塊估值中樞上移。20年春節前夕新冠疫情爆發，餐飲渠道受到較大沖擊，白酒消費場景受影響，動銷停滯，許多上市公司業績下滑甚至虧損；而高端白酒多為禮品、商務宴請和企業年會消費，消費需求偏剛性，茅五瀘節前半月左右基本完成了1Q回款和發貨，1Q20茅五瀘利潤增速分別為17%/19%/13%。高端白酒業績的確定性提升了高端白酒配置價值，資金報團下，白酒估值中樞上移，20年疫情期間，板塊估值由年初的30X擴張到年末的60X左右。
4、短期悲觀情緒放大，白酒板塊出現超跌
市場投資風格切換，機構調倉引發白酒板塊調整。2020年以來受疫情影響，資金抱團高確定性白酒，白酒板塊維持高估值，受20年下半年高基數影響，今年下半年部分白酒或將出現速放緩壓力，這引發了市場投資風格切換。新能源、半導體等業績處於高速增長期且有政策支持的板塊受到資金的追逐，白酒估值從高位回落。而點狀疫情爆發、税收政策預期、監管預期又放大了市場悲觀情緒，導致板塊進一步回調。
(二)行業基本面未變，延續結構性景氣
1、白酒行業商業模式較優
白酒企業在產業鏈中話語權較高。白酒行業多采取先款後貨的形式，應收賬款佔收入比例較低，合同負債佔營收比例較高，ROE多年維持在20%以上，商業模式較為優異。
頭部酒企有望持續享受消費升級紅利。長期看，我們認為中產階級崛起將持續推動消費升級，“少喝酒、喝好酒”的觀念下，消費者將更加傾向於具備高品質和強品牌的產品，具備品牌優勢的頭部企業將享受消費升級紅利。
2、宏觀經濟持續恢復，短期需求穩健
短期看，白酒商務需求場景持續恢復，支撐基本面向好。白酒是經濟的潤滑劑，政商務消費佔比30-40%，白酒收入與經濟活躍度、工商企業盈利水平相關性高。隨着疫情逐步緩解，宏觀經濟復甦，企業盈利水平提升，白酒商務需求場景恢復，白酒業績有望延續穩健增長。
下半年受基數影響，部分白酒收入增速或有所放緩，但基本面依然健康。與宏觀經濟增速前高後低走勢相似，部分白酒公司或面臨高基數下，增速放緩的壓力。但是增速放緩並不代表行業景氣度下降，隨着白酒消費場景持續恢復，酒企基本面依然健康；其中茅台3Q20利潤增長6.87%，低於2Q20的8.92%，今年三季度增長基數不高，有望延續穩健增長。
3、行業延續集中分化，高端和次高端價位段白酒仍在快速擴容
高端和次高端白酒高景氣延續。長期看，我們認為隨着中產階級崛起，白酒將持續受益消費升級，需求基礎仍然牢固，高端和次高端白酒市場擴容仍將是未來行業發展主線。高端白酒市場目前容量約1,700億元，呈現寡頭競爭格局(茅五瀘市佔率約90%)，我們認為茅台、五糧液等頭部酒企將繼續憑藉品牌優勢引領白酒價位擴容，打開行業向上發展空間。次高端白酒市場目前容量約800億元，預計未來1-3年將達到1,000億元，醬香白酒熱度不減，我們預計醬酒入場將加速次高端市場的擴容。
圖表31:分價位帶擴容趨勢
資料來源：中國酒業協會，國家統計局，中金公司研究部
（文章來源：中金點睛）