編者按：本文來自財經琦觀，創業邦經授權發佈。
8月12日，百度發佈Q2財報數據，大大的“由盈轉虧”刺激着資本市場。
隨後，港股美股均迎來小幅下跌。
自3月份以來，百度的股價就隨着大環境在一路走低。
截止發稿，百度市值再次回到500億美元區間，回想今年2月突破千億美元的盛況，猶如黃粱一夢。
黃粱夢，就有人虧；
有人虧，就有人哭；
人一哭，就要説心裏話。
投資者至少有三句話。
“百度是被錯殺的。”
“都是宏觀環境的錯。”
“快手是傘兵。”
01 快手生病，百度確診2019年5月，百度迎來了上市以來的首次虧損，隨後就幹掉了向海龍。
2021年8月，百度再一次由盈轉虧，CFO餘正鈞被髮配至“首席戰略官”——一個從未有過的新崗位。
也許“頭痛醫頭，腳痛醫腳”是一句貶義詞，但對應到工程師精神主導的百度江湖裏，看着就那麼脆生，那麼痛快。
我們對比着來看。
向海龍比餘正鈞，論歷史，論影響力，論象徵意義，分量不知重了多少。
二者的處理程度，離職和“輪崗”，手段也不知輕了多少。
2019年的“手術”，百度確實是有了那“大病”。
銷售支出同期增長93%，“賣關鍵詞”的搜索引擎核心收入則同比下滑了67%，“ALL in AI”風口卻遲遲不來，同期國內經濟下行帶來的廣告營收壓力，成了最終的導火索。
處理完元老龍哥之後，沈抖上位，移動生態補課，信息流產品完善，“技術幫”壓倒“銷售幫”，移動互聯網都要結束了，百度才終於拿到那張船票。
再來看餘正鈞的調整。
相比於2019年股價大跌17%的劇烈反應，這次3%以上的跌幅，最多也就是一次小小的感冒。
2016年3月，百度參與快手C輪融資。
這個事跟餘正鈞沒有關係，當時他還處於上一段長達13年的職業生涯裏，正在新浪跟着曹會計學習（任CFO）。
去年11月，快手遞交招股書，顯示百度持股比例為3.78%。今年2月，快手在港交所上市，當天開盤就怒漲了190%，收盤時市值就超過1.2萬億港元。
市場顯然是瘋了。
今年Q1，百度長期投資公允價值收益高達237億元，主要來自於投資快手的收益。
但隨後的幾個月劇情就開始急轉直下，快手股價站上417.8港元高位後一路下跌，截至8月12日收盤，快手股價為83.3港元，市值僅為3465億港元，跌去近八成。
反應到財報上，計入無形資產與投資減值後，美國通用會計準則下的百度淨虧損為5.83億元，長期投資公允價值虧損31億元。
瘋牛與暴跌之間，CFO餘正鈞到底有沒有做到自己該做的？
再往深了説，BAT均發軔於PC時代，屬於互聯網世界的“Old Money”，有錢。
移動互聯網來臨之際，資本市場上也一度有“學成文武藝，賣給BAT”的説法，百度作為當時當之無愧的老大，手裏的子彈最多。
而如今阿里，騰訊均靠着投資在版圖佈局上大放異彩。
百度的投資事業卻搞成了這個樣子。
表層來看，是數量和質量上均高度侷限於快手一家。
更深一層來看，則是百度錯失了用資本交朋友，用投資補場景，用投資構建佈局矩陣的重大戰略意義。
要知道在一開始，小鵬，理想等多家“造車新勢力”的企業，均是優先找尋百度來獲取投資的，但在一系列奇葩操作下（比如不允許自研，必須要用百度的自動駕駛系統），真就把這種機會白白讓給了別人。
在這些案例中，無論是這一屆的餘正鈞，還是上一屆的李昕晢，都需要負很大責任。
當然，這與李彥宏自身的強勢也密不可分。
我們知道，阿里有蔡崇信，騰訊有劉熾平，但百度，百度再也沒有Robin可以無條件信任的王湛生了。
不止一次聽百度人和媒體前輩講過：“如果Shawn還在的話，百度一定不會是現在這個樣子。”
言及至此，難免想再多嘴一句：“百度的投資問題，恐怕既不是快手的鍋，也不是解決餘正鈞就能簡單根除的。”
02 為什麼説百度被低估了？我不太喜歡百度。
這是對百度“工程師精神”的恭維與致敬。
作為產品經理出身，大家“猿狗大戰”了那麼久，天性不合，這也很合理吧。
這些“不喜歡”我可以説得很具體。
比如程序員的“二極管”思維，要麼就技術賊牛逼，要麼就立馬搞錢。
這直接導致了百度銷售文化和“工程師精神”的巨大撕裂。
比如技術人的單純，驕傲感。
這直接導致了在辦公室政治上，百度不承認有政治，粉飾太平；在向上管理上，馬屁則比其他地方好使。
以及嘴硬頭鐵。
反應到業務上，就是頭鐵帶來的不計成本，糾錯困難，轉向緩慢。
但此時此刻我要説：百度被嚴重低估了。
上述特質，我們還可以換一種表述：
二極管，單純，頭鐵，分別是聚焦本質問題、管理純粹、戰略方向及意志堅定。
同樣特質的不同表述，只是因為宏觀環境的巨大變遷。
百度誕生之際，整個中文互聯網尚處於“從0到1”的萌芽階段，該階段講究的是“我有你沒有”，“我行你不行”，技術為王；
但隨後的“從1到N”的發展階段裏，最開始“我比你好用”，這種產品為王的時代百度還能勉強跟上。
再往後，移動互聯網帶來的場景挑戰，對時代戰略判斷的考驗，以及互聯網下半場帶來的“精細化運營能力要求”等，均讓百度難以招架，以至於連連敗退。
而現在，我們又站在了“從0到1”的新的起點。
再來看股價。
當下對百度股價的解讀，一定是宏觀環境大於個體邏輯的。
現在的情況是不管你是誰，中概股一律在面臨亂殺。
從百度，到阿里騰訊，再到去年的明星拼多多，美團，以及B站，網易，京東等大量的互聯網新經濟中概股，隨便點開一個都是三分之一，二分之一，四分之三的下跌，腰斬也就屬於中等水平。
這背後既有國際的政治因素，也有國內對互聯網整頓的影響，既有流動性緊縮預期的干擾，同時還疊加着傳統互聯網技術週期的終結。
其中，政治影響或許會隨着局勢的演進而消散乃至轉變，但技術週期的轉換是真正不可逆的，也是長期來看發揮決定性影響的核心因素。
即拉動人類社會最前沿的科技力量，由互聯網代表的人類信息互通，將要向AI，物聯網代表的人力解放，萬物互聯去切換升級。
在新的時代到來後，一大批三流互聯網企業最終結局只能是被擠佔，被吞噬。
另一批傳統驅動力的互聯網企業將轉型為藍籌股，ROE，營收規模，現金流情況，將成為衡量其競爭力的核心邏輯。
唯有真正穿過週期的企業，才能繼續享受高PE，高預期，以及情緒性共識帶來的資本紅利。
眼下的資本市場中，美股方面，因數據安全問題，新冷戰問題，當地的政策風險問題，外資對中國方面的不確定心態等一系列問題，中概股正在面臨集體下殺。
港股方面，延循上述邏輯，外資機構為主導的投資者們心態上同樣受到不小影響，疊加反壟斷進程帶來的震懾，整個互聯網為代表的新經濟都處於整體下滑趨勢。
因此，在外資主導的資本市場中，當下是宏觀大於微觀，情緒大於邏輯。
在這一狀況下，不僅僅是百度被低估了，而是包括騰訊，阿里，京東，小米在內的諸多“很有可能穿過週期的”企業，都在一定程度上被低估了。
A股方面則走出了獨立行情。一方面是第五次抱團正在集結，以鋰電，新能源，高端製造為代表的新經濟一路高歌猛進。
另一方面消費股，藍籌股正面臨虹吸效應。説白馬被低估談不上，但新經濟一定是被高估了。
“錢多好貨少”，這是A股一直以來的根本弊病。
換言之，在投資邏輯和投資情緒上，A股眼下明顯是趨勢投資佔了上風，但這股熱浪過於滾燙，單靠一個“寧王”，一個比亞迪，很難徹底承載下來。
再來看百度的具體業績。
財報顯示，在營收結構方面，來自百度核心的收入為240億元，同比增長27%；愛奇藝的收入為76億元，同比增長3%。
其中百度核心的在線營銷收入為190億元，同比增長18%；非在線營銷收入50億元，在雲和其他服務的推動下同比增長80%。
看增速就知道希望在哪裏。
此外，連續三個季度保持55%以上高增速的智能雲業務，可以説已經替百度鎖定了一個未來世代的席位。
同時在to B賦能的巨大機遇中，拿到了一個絕佳的抓手。
（同理，阿里，騰訊，華為等企業，也已經提前晉級）
此外，無人駕駛的佈局，也隨着滴滴的狀況變得對百度進一步有利起來。
本次財報中，百度首次披露了自動駕駛方面的收入，阿波羅ACE系統合同金額已超過1000萬元，比2020年增長了4倍。
Apollo L4累計自動駕駛測試里程超1200萬公里，同比增長152％。
Robotaxi Q2累計提供47000次出行服務，同比增長200%。
“移動互聯網的時代已經結束了。”
李彥宏第一次説這句話是在2016年的烏鎮大會，期間流露出的迫切令人發笑。
但2021年的今天，這句話終於要成真了。
03 A股需要百度説起滴滴，就難免要提數據安全。
説起數據安全，就不得不説美股問題。
2005年8月5日，百度在美股納斯達克上市。
2021年3月23日，百度正式掛牌香港聯交所。
現場致辭中，李彥宏中動情地説：“我是一個旅行者，路的起點是中國，納斯達克只是其中一站，最終百度會回到中國來，因為我們的根在中國！今天，我們終於達成所願，回到中國香港上市！我們回家了！”
這絕不是作秀。早在2015年，李彥宏就曾經公開表示：“隨時準備迴歸A股。但現在政策不允許，也期待A股市場越來越好。”
更早的時候，2010年百度CFO李昕晢也曾對外界透露，百度正在與有關部門探討回歸A股，但並無詳細的拆分和時間計劃。
2018年，隨着CDR（中國存託憑證證券）模式的醖釀和進展，VIE架構的企業在A股上市已無政策上的壁壘。
隨後，雷軍的小米集團向證監會遞交了CDR發行申請並獲得受理，幾乎成了板上釘釘的CDR第一單。
那是百度距離迴歸A股最近的一次。
當時的業內討論的劇本是，小米先打樣，百度第二家跟上，然後阿里，騰訊等大鱷一起迴游，大家一起攜手共築中國金融市場的水大魚大。
但就在所有人都摩拳擦掌，CDR戰略配售基金都搞出上千億的時候，小米這邊協商叫停了。
於是轉身向香港走去。
此前我們一直在説，在接下來的一段時間裏，A股，港股，美股市場將走向分化。
關於在美上市的中概股。
我們不談新冷戰格局，不談外資投資人的信心與偏見，不談美國去年的大放水以及美聯儲縮表加息的預期。
就只談“數據安全”，《外國公司問責法案》，百度如果真的想要在無人駕駛和產業互聯網的領域上作出一番事業，那遲早會遇到跟滴滴一樣的困境。
再來看港股。
作為企業方，這應當是最理想的金融之地。
充分的互聯互通，完備的監管手段，更安穩的運行環境，什麼註冊制，同股不同權，做空，T+0，不封板等各種企業家，投資者們所需要的資本結構，港股也都在很早的時候就給出了充分的讓步和支持。
除此之外，在投資者的構成上，港股也是向包括中國大陸在內的全世界資本敞開了懷抱，理論上來説，也可以更加逼近迴歸至企業的本來商業價值。
然而，正是因為同樣的原因，港股也存在着參與者以“外資機構”主導的現象。
在過去，中國機構以及二級市場的投資者，老實説在外資面前是差了點自信心的。
但眼下隨着明星基金經理的崛起和“內循環”以及政策引導力量顯現的確立，中國大陸的投資者和外資之間已經開始走出了分化趨勢。
整個A股市場的投資邏輯，現在已經開始堅定地走在了鋰電，新能源，前沿科技，高端製造業等代表着趨勢投資的思路上去了。
但A股的短板問題也很明顯：錢多，好公司少。
長期來看，“錢多”的優勢只要能保持住，那麼“好公司少”的問題遲早會逐步解決。
但短期來看，這樣的不匹配性就很容易導致炒作過頭，資金過於集中，大幅衝高後又大幅回落，波動風險過高。
一方面，在以外資為主的港股、美股中，百度已經受到了中概股集體下跌的巨大牽連。
另一方面，在汽車，自動駕駛，新能源概念被瘋狂熱炒的A股，資金集中的風險也急需好的企業來幫助分擔。
對投資者而言，政治，國家，意識形態等問題都只是其決策的重要參考。
堅持留在港股，百度也確實可以等到價值迴歸的那一刻。
但美股則不同。當下或許還只是一塊雞肋，但再往後，恐怕將帶來更多的負面影響。
目前來看，內循環的概念涉及的範圍，要遠比我們當初想象得深遠廣泛得多。
除了拉動消費，覆蓋高端製造，維持工業體系的完備之外，金融行業“內循環”的搭建，也將成為接下來的一件大事。
在這種背景下，率先回家，主動回家。
帶來的紅利一定是巨大的。
*與阿里，騰訊第一大股東為外資機構不同，截至2021年3月3日，百度創始人、CEO李彥宏持股為17%，擁有57%的投票權，為第一大股東。
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