天風證券：龍湖集團(00960)債務結構穩健，補貨積極性較高

公司

事件：龍湖集團公告2020年半年度業績，2020年上半年公司實現營業收入511.4億元，YOY+32.6%；實現股東應占溢利63.4億元，YOY+0.5%；基本每股收益1.08元/股。

業績穩定增長

上半年公司實現營業收入511.4億元，YOY+32.6%，較上年同期收縮9.6pct；實現股東應占溢利63.4億元，YOY+0.5%，較上年同期收縮15.8pct，其中剔除公平值變動等影響後股東應占核心溢利為52.7億元，YOY+12.1%。期內營收的增長主要源於物業發展業務結轉的增加，期內結轉金額452.5億元，YOY+32.4%，交付物業總建築面積338.3萬方，交付單價為13374元/平米。

期內應占溢利增速弱於營收增速主要源於：1）期內投資物業公平值變動較上年同期減少4.5億元，佔應占溢利比重約7.1%；2）期內毛利率雖穩中略升，但三費率較上年同期略增0.4pct，其中銷售費率、管理費率、財務費率分別為3.4%、5.7%、0.1%，較上年同期提升0.3pct、提升0.1pct、持平；3）少數股東損益比較上年同期提升5.1pct。

債務結構穩健

上半年公司實現毛利率30.8%，較上年同期收縮1.8pct，主要為物業發展業務毛利率下滑，結算毛利率由上年同期的29.5%收縮2.3pct至27.2%。期內實現淨利率17.1%，較上年同期收縮4.0pct，淨利率較毛利率較高的收縮幅度源於三費率整體有所提升、公允價值變動減少、投資收益減少等的影響；其中股東應占淨利率為12.4%，較上年同期收縮4pct；核心淨利率10.3%，較上年同期收縮1.9pct。期末公司有息負債規模1685.6億元，平均貸款年限為6.45年，淨負債率51.4%，現金短債比4.55X，平均融資成本進4.5%，整體債務結構穩健。

補貨積極性較高

上半年公司實現合同銷售額1111億元，YOY+5.2%，合同銷售面積654.6萬方，YOY+0.6%，合同銷售單價16973元/平米，YOY+4.6%；區域表現看，西部、環渤海、長三角、華中、華南佔比分別為24.9%、22.4%、37%、3.7%、12.0%。上半年新增項目53個，新增建面914.59萬方，，對應地價663.91億元，對應權益建面659.36萬方，權益地價494.80億元；以金額口徑計算，上半年新增項目權益比例為74.53%。上半年公司拿地力度、權益拿地力度分別為59.76%、44.54%，均高於上年水平；以上半年新增建面與銷售面積比較看，新增建面/銷售建面為1.40；均表明公司上半年補貨積極性較高。從補貨均價看，土地樓面價/銷售均價為42.77%；新獲取項目相對於當下的銷售均價而言，仍具有一定的盈利空間。

已售未結資源較豐富

期末公司土地儲備約7354萬方，權益面積5128萬方，權益比例為69.7%；平均土地儲備成本為5829元/平米，為當前簽約單價的34.3%；土地儲備區域佈局為環渤海、西部、長三角、華南、華中及中國香港地區分別佔32.6%、26.2%、19.0%、11.9%、11.2%、0.1%。已售未結角度看，期末已售未結3021億元，面積1770萬方，已售未結均價17068元/平米，較當前結算均價高約27.6%的空間；已售未結金額/上年結算金額、已售未結面積/上年結算面積分別為2.1X、1.7X，公司未來業績鎖定率較高。

投資建議

上半年公司成績保持穩定，已售未結資源較為豐富；考慮公司本身所具備的低融資、強管理、穩投資、穩團隊等特點，我們認為公司仍具備兼顧穩健與成長力的基礎，在行業週期運轉中，有望更好的穿越週期。我們預計公司20-22年營業收入分別為1963.3億元、2356.0億元、2721.2億元，對應核心利潤為190.4億元、223.8億元、254.1億元，對應PE為9.9X、8.4X、7.4X，維持“買入”評級，目標價48.88港元。

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