中信證券研究：市場風格將從一線龍頭“價值投資”演繹為“中道成長”

　　隨着估值體系從DCF向PEG切換，業績增長彈性較大、估值相對較低的“中道成長”將更具投資價值，以創業板、中證500為代表。回購、可轉債等政策工具配套也對“中道成長”產生助推。我們認為市場風格將從一線龍頭的“價值投資”演繹切換為以“細分龍頭”為標籤的“中道成長”。在此背景下，賽道景氣上行的能源安全主題、國防機彈主題、數字人民幣主題等方向上的隱形冠軍有望成為下半年首選品種。

　　從DCF估值體系向PEG估值體系切換。

　　2021年第二季度以來，隨着疫苗接種率的提高，我國和其他主要經濟體的經濟復甦前景日趨明朗、確定。在經濟復甦、盈利驅動這一主線下，投資選股思路正從DCF估值轉向PEG估值體系。PEG估值體系關注的是企業估值與增長的匹配度，更看重企業近期的成長性。當下隨着經濟進入復甦態勢，企業盈利增速較快，且利率出現抬升趨勢，投資者將更加關注盈利，偏好業績爆發力強、估值處於相對低位的企業。

　　創業板、中證500為代表的“中道成長”相對估值水平更低，業績增長彈性更強，在PEG估值體系下優勢凸顯。

　　截至5月初，創業板指的PE(TTM)回升到了55.1X左右，處於自2010年以來自下而上的58%分位，但仍處於相對低位。中證500指數自2019年以來一直處於震盪之中，截至當下其PE(TTM)達到了24.4X，是2010年以來自下而上的11%分位。從營業收入來看，創業板(剔除金龍魚、温氏股份)2020年全年營收同比增長達到12.8%，高於主板的8.5%；中證500的營業收入2020年同比增長14.3%，高於滬深300(剔除銀行)的5.3%。就2021Q1的單季度數據而言，中證500和創業板也都展現出了更大的增長彈性。因此在PEG估值體系下，“中道成長”性價比更具優勢。

　　美債收益率的上行趨勢預計將對以滬深300為代表的核心資產帶來影響。

　　外資對A股核心資產的定價權越來越大，截至2021年4月底，外資持股市值佔流通A股的比例已經達到4.2%，而外資更偏好持有以滬深300成份股為代表的核心資產。2017年至今，美國十年期國債收益率與滬深300(剔除銀行)指數的相關係數為-0.7，與中證500指數的相關係數為-0.33。顯然，2017年以來美國長債收益率越來越成為滬深300等核心資產的重要定價參考，而中證500受美國長債收益率的影響則較小。展望2021下半年，隨着疫苗的快速接種、美國經濟復甦與通脹預期的提升，美國長債收益率在波動上行，這預計將對A股核心資產造成一定影響。

　　創業板、中證500為代表的“中道成長”對應公募超配比例有大幅提升空間。

　　截至2021Q1，公募基金對創業板超配比例為3.4%，與此同時，主板雖然依然低配，但其低配的比例水平已處於相對高位。截至2021Q1，公募基金對中證500的超配比例為-3.6%，相較於滬深300高達13.8%的超配比例提升空間巨大。

　　回購、可轉債兩大政策工具配套助推“中道成長”增長動力的加強。

　　回購制度的重修加大了企業回購的積極性和自主性。2017年以來，我國可轉債市場進入提質增效階段，可轉債市場不斷擴容，2019年和2020年A股市場可轉債發行規模均超過2600億元，可轉債募集資金對於規劃擴張產能、圍繞主業橫向縱向併購整合的細分龍頭來説提供了資金來源支持，迎來了通過產業鏈整合快速成長為行業龍頭的快車道機會，有助於提升“中道成長”的增長動力。

　　風險因素：

　　全球經濟復甦進程或存在不確定性；創業板、中證500成分股流動性相較主板存在一定弱勢；以創業板、中證500為代表的中道成長存在業績高增的持續性短於預期的風險。

　　投資策略：

　　鑑於全球疫苗接種率快速提升、全球主要經濟體經濟復甦、通脹制約宏觀流動性的整體內外環境判斷，基於回購制度重修帶來的積極性、可轉債市場的提質增效等積極的政策因素，疊加估值的相對優勢和交易結構的邊際變化，我們認為市場風格將從一線龍頭的“價值投資”演繹切換為以“細分龍頭”為標籤的“中道成長”。在此背景下，賽道景氣上行的能源安全主題、國防機彈主題、數字人民幣主題等方向上的隱形冠軍有望成為下半年首選品種。

（文章來源：中信證券研究）