出品|Metal財經
撰文|鮑比
五年前，互聯網市場的流量格局風雲突變，一二線城市流量紅利漸退且用户數量趨向飽和，而下沉市場則因整體消費規模增速首次超過前者，逐漸成為巨頭們獲取流量增量的新引擎。這一年，得益於背靠近10億潛在用户的新“流量池”，拼多多（PDD.O）、快手（1024.HK）、趣頭條（QTT.O）和水滴組成的“下沉四大天王”雛形已現。
五年間，憑藉社交分享實現用户裂變式增長，“騰訊系”四子一邊錄得下沉市場的流量紅利，一邊在“天王”養成路上創下多項紀錄。其中，趣頭條和拼多多從成立到登陸納斯達克分別僅用時兩年和三年，快手IPO的散户認購人數和凍結資金均位列港股首位，但唯獨完成7輪融資“輸血”逾40億元的水滴，直至近日才向紐交所遞交招股書。
自背靠騰訊的社交優勢在下沉市場際會後，“四大天王”終於在資本市場集結完畢。至於水滴在上市進程“拉胯”的原因，一方面，與其他“天王”廣撒網式獲客不同，水滴的流量焦慮在於用户“裂變”的源頭渠道集中且單一，這也令“地推”成為與競爭對手搶奪流量紅利最基礎的核心利器。
然而，隨着近兩年“水滴籌”業務的籌款發起人資質審核缺乏嚴謹性、部分城市地推人員對醫院“掃樓”式引導患者籌款被外界詬病，以及與輕鬆籌員工在“地推瘋狂期”屢次發生衝突等事件引發輿論熱議，在用户數量激增推升估值背後，水滴以“公益”為切入口，最終通過保險業務進行流量變現的商業模式也備受外界質疑。
另一方面，在“水滴籌”上線之前，水滴獲取流量的起點是“水滴互助”，但在3月26日，該公司對外宣佈關停這一業務，並退還用户賬户餘額。同時，經互助保障中的會員同意後，贈送一份一年保障期的商業保險產品。
作為僅次於螞蟻金服相互寶的第二大網絡互助平台，水滴互助主要為健康人羣大病互助計劃和綜合意外互助計劃，參與者通過繳納會費加入計劃，並通過均攤醫療費用以減輕患者負擔。水滴則根據付款金額的固定費率收取額外的管理費。
對於水滴互助的下線，有機構分析稱，經營超過四年且處於相對穩定狀態水滴兩大平台關停互助業務，更多是出於監管考慮。由於大型互助平台在運營過程中可能會出現資金沉澱，並且逆選擇現象也引發對於互助計劃未來發展的監管，而水滴此舉也有助於減輕投資者對其後續業務合規性的擔憂，以及對上市進程的負面影響。
就在水滴互助被關停21天后，水滴IPO進程正式啓動。但問題是，“流血上市”且虧損至今已是“天王們”目前共同的商業模式困境，水滴亦不例外。更何況，水滴的互助業務是其三大業務板塊之一，也是其流量獲取的渠道之一。若尋求估值及背後資本利益的最大化，恐怕還需要除通過保險業務實現流量變現以外的新故事加持。
公益背後沒有新故事
水滴成立於2016年4月，即下沉市場爆發元年，創始人系年僅34歲的原美團創業團隊10號沈鵬。同年5月和7月，水滴互助和水滴籌相繼上線。這兩款被外界冠以“公益”標籤的創新產品，為水滴帶來管理費收入和用户裂變的起點。
2017年5月，獲得保險經紀牌照的水滴上線第三大業務板塊“水滴保”，向低線城市用户提供由合作保險公司承保的低價保險以賺取佣金，水滴搭建的保險變現閉環就此成型。
招股書顯示，2018年至2020年（下稱報告期），水滴分別實現營收2.38億元、15.11億元和30.28億元，2019年和2020年增幅分別達 534.6%和100.4%。其中，來自保險經紀業務收入的貢獻佔比分別為51.3%、86.6%和89.1%，水滴互助營收貢獻佔比則由19.8%降至3.6%。
儘管“水滴籌”無收入貢獻，但截至2020年12月31日，共計3.4億人通過“水滴籌”為170萬以上的患者累計捐款370億元，其中超過24%的捐款者隨後購買了水滴的保險產品或加入了水滴的互助計劃。
不過，“水滴互助”和“水滴籌”兩大資本市場的創新業務已不是水滴的主要變現來源。數據顯示，報告期內，累計購買保險產品的用户數量分別為170萬、880萬和1920萬，年複合增速為236.07%；“水滴保”的FYP（首年保費）分別為9.72億元、66.68億元和144.26億元，年複合增速為285.25%。
其中，“水滴籌”通過“水滴保”實現的流量變現佔總FYP比從46.5%降至13.0%；“水滴互助”通過“水滴保”實現的流量變現佔總FYP比從38.6%降至3.6%。內外部因素影響下的流量“雙子星”作用漸退背後，第三方流量渠道依賴性驟增。
截至2020年12月31日，水滴合作的保險公司超過60家，提供200種在線提供的產品。報告期內，來自第三方渠道通過“水滴保”產生的FYP佔比分別為1.9%、34.8%和44.9%。
通過“外援”彌補兩大起點業務流量焦慮的“B”面是營銷費用的高企。數據顯示，報告期內，水滴佔營收比分別達77.7%、69.9%和70.4%，這也導致其總運營成本分別是營收的1.79倍、1.13倍和1.16倍。
“入不敷出”的情況下，水滴盈利困境持續升級，淨虧損從2.09億元擴大至6.64億元，報告期累計虧損達11.95億元。與此同時，持有水滴22.1%股權的騰訊卻率先“落袋為安”。報告期內，除年平均過億的營銷費用和雲服務費用外，水滴還向騰訊貢獻的第三方支付費用（包括水滴籌付款）分別為6440萬元、7790萬元和3410萬元。
事實上，對資本市場的投資機構而言，“用户數量”為估值基礎的互聯網時代，盈利與否並不重要，畢竟成功上市即可實現利益最大化，哪怕是財務造假的瑞幸之流。但對投資者而言，無利潤即無分紅，投資價值也只能被前者上市後股價變動左右。
截至4月20日，拼多多、快手、趣頭條上市後股價漲跌幅（以上市首日收盤價為基準）分別為397.38%、-18.00%和-86.98%。其中趣頭條最新2.08美元股價較其發行價已下挫逾七成。
而在眾籌、互助的“故事”被動弱化後，水滴的業務重心也轉向互聯網保險業務。至於這一領域上市的“先行者”慧擇（HUIZ.O），目前不僅陷入近三年來首虧的困境，其市值較上市首日也已蒸發逾三成。對於市場估值逾百億美元的水滴，未來上市後向左還是向右，值得持續關注。