價投進化之道：確定性與接飛刀

在寫文章之前，強烈推薦Howard Marks的《週期》和《投資最重要的事》。市場不好，努力工作、讀書、寫作，努力進化為合格價值投資者！本文不涉及太多股票分析和投資建議，更多的是理論討論。秉承一貫風格，寫作率性、分享隨性、讀者隨緣，寫專欄也記錄投資進化歷程。

在《巴菲特之道：下一個豬中Ten-bagger》一文中，很多讀者與我探討幾個關鍵問題：

1、什麼是確定性？

2、ROE-PB-PE是如何推導的？

3、推導過程中，如何確定折現率？碰到分紅又如何估值？

本文就上述問題進行分析，當然所有的推導、觀點和結論，無論對錯，都是筆者學識和能力侷限所致。

在討論豬股的時候，提到最多的是牧原的確定性：低成本、高擴張，即便下行週期也能賺取超額收益。多數讀者將其視為確定性。

但我認為，確定性是相對的：（1）我們看到的確定性是否已經反應在股價和估值上了，你看到的確定性市場可能已經給出了相應的估值；（2）好的投資是一定是在低估的時候發現確定性，譬如在15年4XPB、28%ROE時發現低估的茅台是投資最幸福的事；（3）高估的確定性不一定是確定性、而是不確定性，這個例子就是200元、39XPB、32%ROE的醬油。

確定性來自於四個層面：（1）宏觀確定性：絕大多數人都很難甚至不能預測宏觀經濟，但正如Marks在《週期》説：雖然我們不能預測宏觀經濟、但我們可以傾聽週期，我們可以分析週期的歷史演進、明確我們身處週期的位置、判斷週期的走勢；（2）中觀行業確定性：就拿養殖業來説，我們可以分析供需、判斷價格走勢，通過調研及分析大體可以瞭解行業情況並有所判斷；（3）微觀確定性：來自於企業經營層面，管理上的確定性、出欄量和成本的確定性，最終得到盈利的確定性，加強公司研究我們也能大體做出判斷；（4）市場層面的確定性：市場趨勢、投資者情緒、估值水平等等，多傾聽和分析市場，大體也能獲得確定性，而估值則是顯性的，從歷史分位數大體可以有估值風險或估值回覆的確定性判斷。

以上四個層次的確定性，只要把握其中之一、二，我們就可以押上相應的頭寸。

2、接掉落的飛刀

接飛刀這件事，對趨勢投資者而言是無法理解和接受的，但對於價值投資者來説，卻是“天賜良機”：在週期上行時，股價和估值總會漲過頭；而在下行階段，往往也容易跌得太過，這是市場參與者的“心理鐘擺”擺動所造成的，這種情緒所帶來低估的“飛刀”作為價值投資者不應該恐慌、而要有“接飛刀”的果決。

投資者往往有一個錯覺：高收益來自於高風險。很容易誤入歧途，認為高風險一定會帶來高收益，所以，如果39XPB的醬油代表了高風險，繼續往裏衝就是期待更高的收益。並不然，高收益來自於低風險！好的投資，總是在低估的時候、把握公司、行業甚至市場趨勢，同時賺取估值修復和估值、盈利雙升的錢--這也是價值投資的信仰：高收益來自於低風險和確定性。

回到豬股，無論5月還是9月，在市場一片看空之中，我始終堅持“接飛刀”並堅信“低風險高收益”的策略：我在不同文章中都分析到上述提到的“四大確定性”，並且估值上，相對於Q3的估值：牧原7.1X、正邦3.1X、天邦2.6X，都已經達到-1stdv甚至更低的水平，而市場有可能高估了非瘟影響下週期下行的幅度和時間、低估了豬企的盈利能力。

所以，“接飛刀”成為向價值投資進化的必經之路。

以上談的比較多的是投資理念。以下部分是ROE-PB-PE的推導過程。【《巴菲特之道：下一個豬中Ten-bagger》一文中，很多讀者打賞並尋求推導過程，也給部分讀者私信了一份不算嚴謹和完整的推導過程，在此，力求把過程寫的儘量詳細些】

4、10%折現率如何確定

在推導ROE-PB-PE關係之前，首先討論折現率。所謂折現率：指將未來有限期預期收益折算成現值的比率。説白了，就是你在特定時期預期的收益率是多少，才能使當前的投資保值。

所以，折現率的確定可以來自於幾個方面：

（1）指數投資：標準普爾指數的長期年化收益率大概是10%、1994-2019年萬得全A指數的複合年化漲幅是10.3%，所以，我們投資A股，如果不能取得年化10%的收益率，還不如買指數基金。從這個角度看，折現率可以取10%。【A股的年化收益率不考慮小到可以忽略的股息率】

（2）名義GDP增速：1994年至2019年，中國的名義GDP複合增速是12.8%、2010-2019年名義GDP增速是10.2%，所以，投資於股票，要求的預期收益率不能低於國民財富的增長速度，所以取10%的折現率也是合理的。

（3）無風險利率+股市風險溢價：2007年以來10年期國債到期收益率平均為3.83%、學術研究得到的股權風險溢價為6%-8%，所以，折現率在9.8%-11.8%之間，取保守值10%也是合理的。【讀者中有很多在校的同學，可以去學術庫查詢相關股權風險溢價的文章以確認】

5、ROE-PB-PE的推導

確定了折現率，接下來的工作其實並不難。

基本關係：淨資產收益率（ROE）=淨利潤/淨資產=（淨利潤/市值）/（淨資產/市值）=市淨率/市盈率=PB/PE，可見，淨資產是PB、PE的函數，我們就是要研究給定ROE下，如何確定合理的PB、PE。

假設1（ROE=折現率）：ROE=10%、折現率=10%、盈餘全部做再投資。

這項投資如何？以什麼樣的估值購買這項資產，以保證10年以後保持相同的現值（購買力）？假如10年以後公司清算，投資100元淨資產你能獲得259.4元的淨資產，折算到現值正好是100（259.4/2.594=100），因此，你的購入價格應該與淨資產相當，即PB=100/100=1、PE=100/10=10。換言之，ROE=10%、折現率=10%，PB=1X、PE=10X就是這項資產當前的合理估值。

假設2（對應豬企）：ROE=20%、折現率=10、盈餘全部再投資，複合增長10年，10年後以10%增長。【如果10年後ROE達不到相應的水平，我們總可以尋找到替代投資】

這項投資如何分析？當前以合理的價格購買10年後淨資產為619.2的資產，折現到當下是238.7，極端假設下，如果10年後清算，這項投資的當下以PB=238/100=2.4X、PE=238/20=11.9X估值買入可以保本；但我們另外假設10年後以折現率增長，這項投資10年後無需清算，10年後這項投資的市值為123.8*10XPE=1238，折現為477.4，則這項投資PB=477.4/100=4.8X、PE=477.4/20=23.9X，這就是這項投資當下的估值。

假設3：ROE=20%、折現率=10、10%分紅率、剩餘盈餘全部再投資，複合增長10年，10年後以10%增長、並假設紅利再投資與相同ROE的資產。這項投資與假設2一致。10年後這項投資的價值=（104.68+19.16）*10=1238，PB=4.8X、PE=23.9X。

假設4：ROE=20%、折現率=10、10%分紅率、剩餘盈餘全部再投資，複合增長10年，10年後以10%增長、並假設紅利再投資收益率為10%。10年後這項投資的價值=（104.68+13.20）*10=1178.8，PB=4.5X、PE=22.7X。可見，分紅降低了當前投資的估值！

最後，給讀者一個估值對照表，結論是：（1）成長期不分紅或少分紅，可以做到估值最大化；（2）典型價值股估值分析：茅台30%ROE、40%分紅率，合理估值為10.4XPB、35XPE，當前15.9XPB、49.8XPE已經有所高估；雙匯發展32%ROE、78%分紅率，合理估值為8.2XPB、25.7XPE，當前30XPE、11.5XPB略有高估；長江電力15%ROE、60%分紅率，合理估值2XPB、13XPE，當前估值1.65XPB、21XPE，PB角度看略有低估【PB低主要是新增全球存託憑證所致，以中報淨資產計算PB則為2.9X，屬高估品種】；海天味業32%ROE、53%分紅率，對應合理估值10.7XPB、33.3XPE，目前高到天際的估值已經不需要分析；（3）豬股：牧原股份過去5年ROE為22%、非瘟下預期未來均衡ROE在25%-30%之間、分紅率20%，按上限30%ROE計算合理估值PB為12.8X，當前PB為9.9X【考慮Q3業績後PB為7.1X】，估值並不高。其它豬股的PB估值更不用説，天邦2.6X、正邦3.1X，對於全週期平均ROE=20%+的養殖股來説，估值非常具有吸引力。

免責聲明：寫此文並非勸誘讀者買賣股票，僅從公開信息理性分析，讀者買賣自負。

   $天邦股份(SZ002124)$    $正邦科技(SZ002157)$    $牧原股份(SZ002714)$  

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