商票逾期背後，“豬茅”牧原股份在進行一場“豪賭”？

雷達財經出品 文|張凱旌 編|深海

賬上躺着近百億元資金，卻無法兑付商票？

12月2日，上海票據交易所披露了截至11月30日的商票持續逾期名單，該名單統計口徑為：2021年8月1日至2021年11月30日出現3次以上付款逾期，且截至2021年11月30日有逾期餘額或2021年11月當月出現付款逾期。根據該名單，“豬茅”牧原股份旗下共31家企業作為承兑人在列，累計逾期發生額約為2125.73萬元，逾期餘額為1666.88萬。

消息一出，市場錯愕，為何三季報中賬上還有99.5億元貨幣資金的牧原股份會發生違約？

對此，12月6日晚間，牧原股份發佈公告進行了回應。公司核查出的商票逾期子公司，比上票所還多一家，總計32家逾期。截至12月6日，還剩下9家子公司未完成兑付，合計未兑付金額755.98萬元。對於未兑付原因，牧原股份稱由於公司未及時收到部分持票人的有效提示付款申請，或持票人選擇的清算方式不符合銀行要求等原因，導致公司無法按時兑付商業承兑匯票。逾期。

雷達財經注意到，牧原股份財務狀況此前就屢遭質疑，行業人士提出的疑點包括公司鉅額盈利情況下仍大額借款、從未大規模計提存貨跌價準備等。

有聲音認為，種種跡象顯示，牧原股份在進行一場豪賭，期待能夠依靠建立巨大的規模，壓低規模，以燙平“豬週期”。

牧原股份能賭成功嗎？

商票違約，是因為資金流動性緊張嗎？

牧原“涉及財務造假風險，應該很快就要暴雷了”。11月26日上午，一位招商證券員工在交流羣中突然提醒持有牧原股份的羣友注意風險，在股民中引起熱議。

儘管該員工此後反覆澄清自己所述為道聽途説，沒有任何依據，但相關言論還是被投資者放到互動平台用於諮詢上市公司。對此，牧原股份回覆稱言論不實，公司生產經營和流動性都正常。

不過根據上海票據交易所12月2日披露的信息，牧原股份直接或間接控股的31家公司承兑的商票出現逾期。

雷達財經注意到，招商證券本就是牧原股份上市時的保薦機構，而上述31家公司的股東當中，也包括招商證券旗下多隻股權投資基金。

如東營市墾利牧原農牧有限公司、山東曹縣牧原農牧有限公司的大股東均為南陽市牧原招商產業發展有限公司，而在後者總股本中，招商產業、股權投資基金佔比35.88%。

12月6日，牧原股份發佈公告，對逾期商票的情況作了進一步披露。公司稱，截至11月30日，共有32家子公司出現付款逾期，累計逾期發生額6947.14萬元。

經核查後，已有23家子公司完成全部逾期商票的兑付，尚有9家子公司存在逾期未支付商業承兑匯票合計1707.27萬元；截至12月6日，9家子公司尚存逾期未支付商業承兑匯票合計755.98萬元。

有關逾期的原因，牧原股份解釋稱，系部分供應商未及時發起付款申請、少數出票銀行無法進行線上清算或線上清算不及時等，導致公司存在商票實際兑付日晚於到期日支付的情況發生。公司現正在與銀行、持票人積極溝通，快速解決以上問題，保障票據持有人合法權益。

12月7日晚間，公司發佈公告稱，經公司與持票人、銀行積極溝通處理，截至目前，前述755.98萬元商業承兑匯票已全部兑付完畢。

牧原股份給出的解釋，未能令所有投資者信服。“這不是極個別的幾家企業逾期，31家集體逾期很難自圓其説”，還有投資者質疑，“供應商難道是第一次和牧原合作？還是供應商集體不着急兑現？還是銀行的業務有問題？”另外，近期也有其他跡象流露出牧原股份“錢緊”的現狀。

一方面，從財報中來看，截至三季末，牧原股份賬上貨幣資金99.50億元，同比減少55.77%；經營活動產生的現金流量淨額為132.93億元，同比減少30.40%；公司資產負債率今年以來更是逐季遞增，至三季度已達57.77%，同比增加14.43%，為5年來最高。

另一方面，公司近期頻繁“借錢”的舉措也備受關注。

8月中旬，牧原股份曾發行了一次可轉債，共募集95.5億元；10月中旬，牧原股份又發佈定增預案，計劃向控股股東募資不超過60億來補充流動資金；而在回應“商票逾期”事件的同時，牧原股份及控股子公司還向銀行等金融機構申請了總計不超過700億元的授信額度，用於確保公司有足夠的生產經營和投資建設資金。

豬舍未計提引質疑

不過，牧原股份在擴張的過程中，也存在一些財務上的疑點。

2014年上市至今，牧原股份固定資產與在建工程的期末值已經由21.17億元暴漲至如今的超千億元，而隨着資本性支出投入不斷加大，公司不僅產能一路飆升，關聯交易金額也是水漲船高。

2017-2020年，牧原股份向牧原建築的採購金額分別為13.32億元、10.18億元、47.38億元和170.38億元。2021年半年報顯示，牧原股份關聯採購達113.79億元，其中牧原建築為86.89億元。

得益於此，牧原建築的收入也由2017年的2.73億元陡增至2020年的163.66億元。但雷達財經梳理發現，該公司的淨利率始終維持在極低的水平。

即使牧原建築的營收在3年間增長超160億元，公司的淨利潤也僅僅提升了約2500萬元，甚至2020年後，其淨利率還要低於2017、2018年的水平。

據天眼查，牧原建築成立於2016年，其經營範圍主要集中在房屋建築、市政道路工程建築、土石方工程服務、建築裝飾等建築業方面，從行業現狀來看，一般建築企業的淨利率雖然不高，但也在1%-3%之間。

值得注意的是，牧原股份在回答監管為何向牧原建築採購的問題時，曾稱是為發揮集中採購優勢，集中採購建築工程，有效降低建築成本。換言之，若真能起到降本增效的作用，牧原建築的利潤也有提升空間，但現實是公司隨着規模擴大，淨利率卻不增反降。

此外，牧原股份對於選擇牧原建築的理由，還曾解釋稱在牧原建築發展過程中，形成了一批長期合作的工程建築商，關聯方能夠有效整合優質建設施工資源，統一建設標準，確保工程質量，提升供應速度，滿足公司大規模快速擴張的需求。

但多起裁判文書顯示，牧原建築曾多次將工程外包給無資質的自然人，且存在項目多次分包轉包情況。如原告於井軍因被施工剷車撞傷將牧原建築告上法庭，法院在審理中發現，牧原建築曾將中標的13場三標段轉包給沒有建築資質的自然人孫鳳桐。

此外，公司多年未計提減值也引發關注。

目前，牧原股份的存貨已經由2014年的10.35億元飆升至2021年三季度的336.77億元，在此期間的生產性生物資產也由2.33億元攀升至73.64億元。

由於豬週期的存在，通常豬價快速下滑時豬企會在固定資產、在建工程、消耗性生物資產等項目上計提一定的減值，但牧原股份是個例外。

有觀點認為，這種現象與牧原自繁自衍於一體的養殖模式有關，目前在A股所有豬企中，牧原是唯一一個採取此種模式的公司，其他公司則普遍採取“公司+農户”模式，因此其在經營上與其他公司存在差異也屬正常。而牧原高出其他豬企一截的毛利率也是同理，“全自養”模式可以有效降低成本，從而實現高利潤。

但一方面，在豬週期的威力下，即使是牧原股份也曾多次出現生豬售價跌破成本線的情況，從而致使企業多次虧損；另一方面，有股民指出，公司斥巨資打造的豬舍也會產生折舊和減值，畢竟公司成立至今已超過20年，而豬舍的折舊年限在10-20年。因此，牧原股份自上市以來幾乎從未計提減值的情況，值得推敲。

與此同時，財報顯示，自上市之前至今牧原股份一直保持投資活動產生的現金淨流出遠大於經營活動產生的現金淨流入的情況。在此背景下，公司為維持擴張需求，只得藉助槓桿。

以2021三季報的情況來看，公司的債務結構以短債為主，短期借款達187.93億元，同比增長23.23%，而在2019年，這個數值還是42.56億元。

要靠規模燙平“豬週期”？

有觀點認為，牧原股份一系列動作背後，是為了依靠規模優勢，燙平“豬週期”。

雷達財經曾在《“二師兄”跌到塵埃》一文中提到，豬肉價格週期性的變動規律，會造成豬企上市公司業績的波動。通常情況下，豬價與豬企業績同漲同跌。

而2018年開始的這輪豬週期，由於非洲豬瘟、新冠疫情等黑天鵝因素的影響，週期時間在無形中被延長。目前，儘管豬價在短期內有所回升，但整體上仍處於低價階段，包括牧原股份、正邦科技、新希望等在內的豬企，在今年第三季度均虧損嚴重，其中牧原股份虧損金額為8.22億元。

而每一輪豬週期，都是一次對行業內落後產能的淘汰。大型豬企在規模化、工業化的助力下，可有效控制成本，從而建立遠高於散户的抗風險能力，進而“熬過”低價階段，讓生豬產能逐漸向行業頭部集中。

以全球第二大養豬國家美國為例，2015年美國生豬存欄6600萬頭，全國豬場僅7.1萬個，存欄5000頭以上規模佔60%。規模化生產不但保證了平穩的市場供應，平抑了“豬週期”，而且大大降低了豬肉生產成本。

有媒體測算，2020年牧原股份、正邦科技、新希望、温氏股份四家企業在全國生豬出欄量中的佔比約8.6%，而這一比例在2021年預計將上升至14%以上。

也因此，不少豬企加碼產能的同時，也在將產業鏈向上下游延伸，以發揮產業協同效應，提升綜合競爭力。

牧原股份的產能正在飛速擴大。12月7日，公司在簡報中透露，今年前11個月，公司生豬銷量3523.9萬頭，而去年全年銷量不過1811萬頭，已接近全年銷量的二倍。

無論是募資近百億的可轉債，還是總計不超過700億元的授信額度，皆是公司大肆擴張下亟需補充的資金。

從財報中也可看出當前公司對擴張的“痴迷”程度，截至三季度末，牧原股份的固定資產與在建工程均達到歷史峯值，合計超1000億元，其中僅固定資產就較年初新增超300億元，期末值達890.65億元。

依靠規模優勢，公司的成本價也在走低。其第三季度的養殖完全成本在15元/公斤左右。12月7日牧原股份在互動易表示，公司商品豬完全成本已經下降到14.7元/kg左右，而簡報顯示，公司11月的商品豬銷售均價為15.96元/kg。

雖然11月份，豬肉價回到了牧原股份成本線上方，但在多位行業人士看來，本輪豬週期的低價階段還遠未結束。

數據顯示，截至2021年6月，我國能繁母豬存欄量為4564萬頭，是五年內新高，而該數據往往決定了十個月後的豬肉產量，也即，至少在2022年上半年，豬肉供給仍將呈現飽和狀態。

對此，易方達明星基金經理蕭楠也曾在半年報中寫道：“上半年，我們考慮到豬價下跌會帶來新一輪的行業洗牌，行業格局會進一步向龍頭集中，因此增持了養殖板塊。但我們低估了行業出清所需要的時間，加倉過於左側，沒有取得預期的效果。”

國海證券研報提及，每輪豬週期上行前豬價均在底部呈現W型，也即，豬價會發生二次觸底，通常第一次與第二次觸底之間間隔約8-11個月，價格漲幅在10%-15%之間。以2021年10月生豬價格低至10.78元/kg來看，本輪週期豬價第二次觸底預計在2022年6-8月之間，預計二次探底豬價在11-12元左右。

而該預測價格，仍低於全行業成本線（16-18元/公斤），亦低於牧原股份最新成本線，這也意味着，相關豬企當下的虧損在未來還將繼續上演。

在豬週期和財務造假傳言對市場信心的影響下，牧原股份股價自今年2月22日觸及高點後便一路走低，累計蒸發市值達2183.73億元。

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