摘要：公司是國內唯一的航空氧氣系統及機載油箱惰性化防護系統專業化研發製造基地，同時也是國內最大的飛機副油箱及國內領先的特種製冷設備製造商。長期的技術積累和特殊的產業佈局使得公司航空產業具有絕對的市場領先地位。受益軍機換裝列裝加速的影響，公司產品有望在未來實現高增長。
一、公司產品壟斷地位突出，業績彈性十足。
1、主營業務豐富，航空產品佔比高。
公司主要從事航空產品及特種製冷設備兩大業務。
航空產品領域包含航空氧氣系統、機載油箱惰性化防護系統、飛機副油箱等。公司為國內各大主機廠、軍方提供配套產品和服務，為有裝備需求的所有在研、在役軍機以及部分民機提供配套需求。
特種製冷設備領域包含軍民用特種製冷設備，通過全資子公司天鵝製冷實現生產。軍用特種製冷設備已實現空軍、陸軍、海軍等全軍種覆蓋，並通過軍用技術成果轉化發展為軍民用特種製冷裝備，目前重點開拓工業特種耐高温空調、專用空調等細分市場。
2021年上半年公司總收入中，特種製冷設備佔比約為26%，航空產品收入佔比超過60%，主要原因為公司壟斷國內航空氧氣系統和機載油箱惰性化防護系統，壟斷地位優勢突出。
公司分業務收入佔比
2、產品壟斷地位突出，核心實力強。
航空氧氣系統是飛機不可缺少的重要產品，為飛行員生命提供支持。我國航空氧氣系統伴隨着主戰飛機的迭代升級不斷的進行了技術革新和性能提升。公司作為國內唯一的航空氧氣系統供應商，掌握多項國際、國內領先的核心技術，其中氧氣調節技術及機載分子篩製氧技術打破了國外長期的技術封鎖，目前我國成為第四個掌握該技術的國家，填補了國內技術長期空白。
航空氧氣系統組成圖示
機載油箱惰性化防護系統是公司近十年來重點發展的產品，，為飛機燃油箱在起飛、爬升、巡航和降落四個階段提供富氮氣體，降低燃油箱可燃性，提高飛機運行的安全性。公司自主研發的機載空氣分離制氮技術達到國內領先水平，採用該技術的機載油箱惰性化防護系統填補了國內軍用飛機領域的空白。
機載油箱惰性化防護系統產品
飛機副油箱主要是用來增加飛機儲油量，延長飛機航程或續航時間。公司目前是國內最大的具備飛機副油箱自主設計、生產、試驗的專業化單位，公司研製的飛機副油箱可以滿足空軍、海軍、陸軍航空兵配備的殲擊機、轟炸機、教練機、運輸機、直升機和無人機等各類機型的需求。目前飛機副油箱市場除了四川某型號飛機之外，其餘飛機均使用公司產的副油箱。
飛機副油箱產品
3、業績穩中向好、彈性十足。
2021年第三季度營收為2.42億，同比增長12.76%，環比下滑17.7%；歸母淨利潤為6995萬，同比增長32%，環比下滑16.67%；扣非淨利潤為6206萬，同比增長35.7%。公司作為分系統配套廠商，生產交付節奏與主機廠的節奏相匹配，呈現一定季節性屬於正常現象，從整體上來看，盈利能力在逐步提升。
公司近五年盈利能力穩定，利潤率穩中有升，且均高於航空裝備行業的增長速度，受益軍機換裝列裝加速的影響，預計未來公司的利潤率將持續高增長。
近五年公司及行業利潤率對比
目前軍工行業景氣度高，型號批產催生機載設備廣闊需求。考慮到“2027年實現建軍百年奮鬥目標”以及“2035年基本實現國防和軍隊現代化”兩大目標，我國軍工行業將迎來高景氣，公司產品在產業鏈上游和中游均具備獨特市場競爭優勢，現有產品將帶來廣闊的市場需求。預計第四季度，公司產品訂單飽滿，隨着公司年底的訂單量的不斷增長，全年業績可期。
二、市場需求旺盛，產品市場空間巨大。
1、受益軍機換裝列裝加速，公司航空產品有望高增長。
目前我國軍機無論在數量上還是質量上都與發達國家存在很大差距，與我國的綜合國力嚴重不符，有很大的提升空間。預計十四五期間軍機新增市場空間將達 6500億元，受益軍機換裝列裝加速，公司航空產品有望持續高增長。邏輯如下：
首先公司是國內唯一航空氧氣系統及機載油箱惰性化防護基地，國內最大飛機副油箱製造商，受益軍機換裝列裝加速的影響；其次隨着軍機代際的提升，新增油箱惰化系統的系統價值也有所提升，配套有望呈現量價齊升的態勢；再次隨着軍機放量增長，維修市場迎來高景氣，有望成為公司未來發展的新增長點；最後基於軍用領域優勢，考慮到我國在未來將成為民航飛機需求第一大國，需求缺口強力推動國產大飛機的發展。
基於以上幾點的考慮，公司航空產品將保持高增長，未來發展可期。
2、深耕特種製冷領域，貢獻更大業績彈性。
公司為國內領先的特種製冷設備製造商，軍民用市場將帶動產品快速增長。
在軍用領域，公司核心技術優勢明顯，系列型譜齊全，產品主要包括方艙空調、裝甲空調、艦船空調、冷液設備等產品。軍用特種製冷設備使用環境較惡劣，對高温、低温、衝擊等性能的要求十分苛刻。公司製冷設備具備成熟的研發能力和技術經驗，可以同時滿足各種特殊環境的需求，並且目前已實現全兵種的覆蓋。根據公司年報數據，2020年實現營收中軍品佔70%以上。考慮到當前市場仍處於拓展階段，未來有望受益滲透率和市場佔有率的雙重驅動，業績彈性十足。
在民用領域，特種製冷設備空間更為廣闊。目前天鵝製冷通過軍用技術成果轉化成功研出民用特種製冷設備系列產品，重點開拓工業用特種耐高温空調、專用車空調等細分市場，為工作人員提供更加適宜的工作環境，同時確保電子設備的穩定運行；專用車空調主要運用於人防、安防、醫療、應急通訊專用車等改裝專用車領域。
三、估值與盈利預測
相對估值：公司處於航空機載配套產業，核心受益於軍機換裝需求高景氣。我們選取同樣處於航空中游配套領域的公司北摩高科、中航機電和中航電子作為可比公司，在此假設下，我們預計公司在 2021-2023 年的每股收益為 0.69/0.97/1.36，對應的市盈率分別為 46.28/33.14/23.68，參考可比公司2022年的PE為35.38，公司當前估值水平與可比公司估值水平大體相當，受益軍機換裝列裝加速的影響，公司產品有望在未來實現高增長。
公司收益增長速度快，2021年-2023年年均每股收益的複合增長率約為25%，公司盈利空間大。
機構對公司估值
可比公司平均市盈率
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