王永利：關於財政赤字貨幣化，需要釐清的16個問題

　　近期，關於中國能不能、要不要實施財政赤字貨幣化，或者説能否由央行直接購買政府（財政）發行債券引發了非常激烈的爭論。此事直接關係到財政政策與貨幣政策兩大宏觀調控政策的把握，影響巨大而深刻。關於財政赤字貨幣化，理論上是否可行，現實中是否需要，需要釐清以下幾個方面的16個問題：

　　一、國際實踐

　　1.2008年國際金融危機爆發以來，為什麼美、歐、日、英等越來越多的國家或地區走上了負利率、無限量化寬鬆、財政赤字貨幣化的路子，而且在央行資產規模大幅度擴張（有人稱之為“瘋狂大放水”、“開足馬力印鈔票”）的情況下，並沒有出現按照傳統貨幣理論判斷一定會引發的惡性通貨膨脹或滯漲，反而出現的是越來越僵化難改的通貨緊縮？

　　2.為什麼在出現重大危機挑戰時，及時實施這些措施的國家，反而能更快地穩定住金融市場，避免真正釀成嚴重危機，而不實施這些舉措的國家，反而會承受更大沖擊和損失，其貨幣與實施這些措施的國家相比，不是升值，反而更加貶值？

　　3.一些發展中國家（如委內瑞拉、津巴布韋等）確實出現了貨幣大幅貶值，外債難以償還，貨幣和政府信譽面臨極大威脅的狀況，根本原因何在，是否真的是因為其央行實施了負利率、量化寬鬆、赤字貨幣化？

　　4.是否真的像有人所説，財政赤字貨幣化是“潘多拉盒子”，一旦打開將貽害無窮，或者只有具備美元那樣的全球霸主地位才能實施這些措施，並保持幣值穩定嗎？

　　二、信用貨幣投放與運行的基本邏輯

　　5.信用貨幣體系下，貨幣的投放，除首先需要央行購買必要的價值儲備物，據以確定貨幣的幣值以及與其他貨幣的匯率，增強貨幣的信譽及可接受度，保持貨幣體系的傳承和穩定之外，為什麼更多地依賴社會主體（企業、金融機構、政府等）以擴大對貨幣投放機構負債的方式進行投放，並使得貨幣總量與質量更多地決定於社會負債的規模和質量？

　　6.貨幣總量的擴大到底主要是由貨幣供給方（如央行）決定，還是更多地由貨幣需求方（負債人）決定？為什麼會出現貨幣需求不足而引發的通貨緊縮？

　　7.為什麼需要將貨幣投放機構劃分成“中央銀行”與“商業銀行”，賦予其不同的職責，並實施不同的財務約束和監管標準，由此形成貨幣投放上“中央銀行——商業銀行——社會主體”的基本流程，央行原則上不會直接面向社會主體投放貨幣？這對貨幣政策傳導有什麼影響？

　　8.貨幣投放社會後，除在不同所有者之間通過交易收付或者直接的投融資（包括股票、債券等金融產品一級市場的直接發售）等實現轉移和流通，形成貨幣在實體領域的流通市場之外，又在商業銀行之間、商業銀行與中央銀行之間形成銀行間貨幣交易市場，以及各類證券化投融資工具和期貨衍生品的金融交易市場（二級市場），並相應形成金融交易保證金存款（貨幣）的佔用。這對貨幣總量和社會物價水平會產生什麼樣的影響？

　　9.為什麼世界各國在貨幣政策目標上都不會選擇絕對的“零通脹”，而是把2%～5%的通脹率視作有利於經濟社會發展和穩定的“温和通脹率”？

　　10.為什麼央行擴大資產規模和貨幣投放，並不代表全社會貨幣總量就會同比例擴張，貨幣總量的增長也並不代表社會物價總指數（通貨膨脹率）的同比例提升？

　　11.為什麼現有信用貨幣體系必然會出現“社會負債與貨幣總量的增長越來越超越社會財富的增長，但卻不一定必然引發惡性通貨膨脹，在需求不足情況下，反而可能出現貨幣總量氾濫下的通貨緊縮”的局面？（越來越多的國家出現“低增長、低利率、低通脹、高負債、高貨幣”的局面）

　　12.如果央行實施零利率，但依然難以推動社會主體擴大負債以支持投放消費和經濟發展，甚至還面臨嚴重的經濟金融危機挑戰，那又怎麼辦，貨幣政策還有發揮作用的工具和空間嗎？

　　三、新中國成立以來貨幣政策實踐

　　13.新中國成立到1995年《預算法》、《中國人民銀行法》頒佈實施前，央行與財政是一體化的，財政赤字貨幣化是一直存在的。改革開放之後，計劃經濟向市場經濟轉化，一度出現嚴重的通貨膨脹和經濟金融問題，1995年預算法、央行法頒佈，強調央行不得直接購買政府債券或向政府提供透支，目的僅僅是解決央行與財政的關係嗎？

　　14.實際執行中，真的是嚴格執行了嗎？比如，財政對一家或幾家銀行定向發行專項債券，然後由央行全額購買或全額抵押貸款，是否符合法律規定，以及有多少政府開支轉嫁給了國有企業等社會組織？是否存在隱性或變相赤字貨幣化？

　　15.2000年以來，我國財政赤字和政府負債控制的是非常好的，但這在多大程度上與我國1999年全面深化住房、教育、醫療體制改革，將國有資源大量變現，在增加資源性收入後，又擴大投資，投資在加槓桿，推動經濟加快增長，為加入WTO奠定重要基礎。加入WTO之後，大量國際資本和產能湧入中國，推動資源快速升值、經濟快速發展，進一步擴大財政收入。這是否與從根本上解決了政府和財政收支矛盾有關？

　　16.如果這其中存在緊密的關聯關係，那麼就需要進一步看到，由於種種原因，從2015年開始，財政收入中資源性收入增速快速回落，但財政減税降費和擴大支出的壓力不斷加大，各級政府財政赤字和負債規模隨之快速擴大。2020年伊始，又爆發了突如其來的重大新冠疫情，給經濟社會穩定帶來巨大沖擊，急需財政發揮更大的救助和刺激作用。國際上主要國家都採取了更大規模的政府救助計劃。這種情況下，中國會不會很快進入需要央行直接向政府提供融資的狀況，要不要客觀理性地分析“現代貨幣理論”（MMT）與借鑑美歐日等國的做法，未雨綢繆，提前做好自己的政策準備？

　　一般情況下，央行和財政主要通過利率、税率等方面的調整對社會主體的貨幣需求與投資消費的意願進行逆週期調節，控制其直接參與到投融資和經濟活動中。但如果央行貨幣投放利率降低到零，財政減税降費已失去空間，經濟發展和社會就業仍面臨很大下行壓力，特別是由於重大結構調整或突發事件的衝擊，社會主體急速收縮負債和流動性，社會面臨嚴峻的通貨緊縮和流動性枯竭壓力，經濟金融可能爆發嚴重危機時，政府或宏觀政策應該怎麼辦？能放任不管嗎？其實，這沒有選擇，政府或宏觀政策必須採取超常規舉措加以應對。其中，政府（財政）需要擴大負債並增加投資或社會救助，央行則須實施負利率、量化寬鬆、赤字貨幣化等加以配合。此時仍過度強調央行獨立性，恐怕已經不合時宜。

　　當然，這種狀況的出現，一定是在宏觀政策刺激民間投資和消費失去作用，經濟金融面臨嚴重危機挑戰的特殊時期，為防範化解可能出現的危機，政府不得不從後台走上前台，直接擴大投資或進行社會救助的無奈選擇。因此，負利率、量化寬鬆、赤字貨幣化等並不是可以隨意使用的常規政策舉措，只能是應對特殊情況的超常規政策舉措，只能用於應急維穩，而不是用於提高經濟增速，必須提前確定適用條件、審批流程、紀律約束、監督管理、退出機制等，對可能存在的風險加以控制。具體實施時，也需要仔細論證財政是否必須出手進行救助、如何使用以保證財政支出的合理性有效性、財政需要負債的規模是多少、是否需要實施赤字貨幣化等。

　　所以，對赤字貨幣化，需要理性客觀地看待，既不應認為其理論上絕對不可能，或者目前法律還不許可，或者目前中國可能還無需使用，或者實施過程中可能存在潛在風險而簡單粗暴地反對，也不能錯誤地認為央行發行貨幣和財政發行債券都是依託國家信用，政府就可以沒有規則、不加限制、無需還本付息地推行財政赤字貨幣化，而應從理論和政策上認真梳理，明確原則、做好預案。

　　（作者王永利 海王集團首席經濟學家 中國銀行原副行長）