美股新股解讀｜行業競爭持續加劇，天睿祥欲借IPO破局
12月23日，保險經紀公司天睿祥(TIRX.US)第七次向SEC遞交了F-1/A文件，這距公司2019年12月27日首次提交F-1文件已過去近一年之久，可見其上市路之曲折。
文件更新後，公司2020財年上半年(截至4月30日止6個月)的業績隨着浮出水面。據招股書顯示，其報告期內的收入為70.78萬美元，同比下滑34.64%;與此同時，其淨利潤由盈轉虧至虧損23.57萬美元，而去年同期則盈利25.18萬美元。
雖然該報告期內業績的下滑與疫情的爆發有很大關係，但事實上，天睿祥2019財年的業績表現便有較大波動。在該財年內，其收入同比下滑35.23%至200.22萬美元，淨利潤同比大跌84%至17.58萬美元。
分析招股書能發現，2019財年業績大幅下滑的背後，本質是天睿祥產品集中風險的釋放，公司不得不拓展其他保險產品。但保險中介行業進入門檻較低，競爭劇烈且持續加劇，能否通過產品組合的調整讓業績重回上升趨勢仍具有極大的不確定性。
在這樣的經營背景下，堅持不懈為上市的天睿祥能否贏得市場青睞?
來自前五大保險機構的佣金收入佔比80.3%
天睿祥成立於2010年，其前身為浙江安必盛保險經紀有限公司(下稱安必盛)，2016年5月安必盛被現任首席執行官王喆通過其控股的睿博財富收購，隨後更名為“天睿祥”。因此，現有管理團隊的實際運營歷史僅四年左右。
截至目前，天睿祥營銷和銷售的保險產品主要包括財產保險、意外傷害保險、健康險以及人壽保險，該等保險由國內的四十多家保險公司承保。與此同時，天睿祥還發展新服務和產品，分別是2018年12月開始的為機構客户提供機構風險管理服務，以及2019年6月開始的互聯網保險分銷平台Needbao。
不過，公司的收入主要還是來源於保險佣金收入。2019年時，來自財產保險和意外傷害保險的佣金收入佔比為72.9%，其中，財產保險為62.7%，意外傷害保險為10.2%;而來自人壽保險佣金收入的佔比為22.4%;來自健康保險的佣金收入佔比為4.3%;其他收入佔比僅0.4%。財產保險是收入的絕對大頭。
據招股書顯示，截至2020年11月30日，天睿祥已建立了由388名銷售專業人員組成的分銷網絡，並在重慶市、山西太原市、湖北武漢市、湖南長沙市、陝西西安市、山東青島市、山西寶雞市以及北京市等八個城市設立了分支機構，形成分銷網絡，公司預計在2020年底完成12個分支機構的目標或難以實現。
由於產品組合的多樣性，天睿祥的客户即包括個人又包括機構。過去三個財年，隨着公司業務的擴張，機構客户數量從3家增長至1182家，個人客户數量從0增至5997人。而在2020財年上半年中，新增個人客户607，新增機構客户106。
雖然天睿祥與超40家保險公司達成合作，但其佣金收入的大部分則來源於頭部保險公司。2019財年時，來自中國人民財產保險股份有限公司北京分公司的佣金收入佔比為23.8%;來自中國聯合人壽保險北京分公司的佣金收入佔比為21.9%;來自陽光財產保險杭州分公司的佔比為18.8%;來自平安財產保險北京分公司的佔比為12.1%，來自眾安在線的佔比為3.7%。前五大合作保險機構合計佔比高達80.3%，這也符合保險行業的頭部品牌效應。
從再保險率看，2017-2019財年以及2020財年上半年分別為82.59%、87.38%、62.78%、72.79%。可見，再保險率先升後跌再反彈，預示着公司業務運營的波折。
收入翻倍營銷費用暴增1242.7%
其實，2018財年是天睿祥業務快速發展的年份，不過，業績表現卻將行業特徵展現得淋漓盡致。據招股書顯示，在該財年中，天睿詳增加了銷售專業人員，並增加了營銷活動，與此同時，採取了激進的廣告活動，以吸引二手車經銷商商店中的新客户。得益於上述措施的落實，天睿祥除人壽保險除外的各大產品均錄得大幅增長。產品組合的大爆發，使得公司在該年錄得308.77萬美元收入，同比大增101.6%。
但在收入翻倍之際，天睿祥的淨利潤僅增長16.4%至112.14萬美元，半隻腳已邁入增收不增利的窘境。之所以有此現象，是因為保險經紀行業門檻低，競爭劇烈，天睿祥為加速發展只能用錢砸，在該財年內，營銷費用暴漲1242.7%至103.34萬美元，嚴重拉低了公司的盈利能力，使淨利率從2017財年的62.96%大幅下滑至2018財年的36.32%。值得注意的是，在該財政年度內，來自汽車保險佣金收入的佔比高達70%，雖較2017財年時稍有下滑，但仍維持高位，收入來源明顯過於集中。
進入2019財年後，汽車保險政策的變動對於天睿祥來説是“當頭一棒”。由於汽車保險市場實行更嚴格的法規，導致財產保險下汽車保險的佣金收入大幅下滑62.07%至81.88萬美元。在審時度勢後，公司快速加大對其餘產品的營銷力度，這使得人壽保險佣金收入從15.64萬美元增至44.91萬美元，與此同時，責任保險、意外傷害保險、健康保險均有不同程度的增長，但未能抵消汽車保險頹勢，公司在2019財年的收入下滑35.23%至200.22萬美元。收入的大幅下滑自然對公司的盈利能力造成了影響，這使得天睿祥在2019財年的淨利潤大跌84%。
疫情的爆發再讓天睿祥業務經營遭受重擊。隨着3月1日前後已有60%的員工重返工作崗位，至3月底剩餘的40%員工亦完成復工，但該公司的業績仍受到了明顯影響。2020財年上半年，天睿祥的收入同比下滑34.64%至70.78萬美元，同時，淨利潤亦由盈轉虧至虧損23.57萬美元，而2019財年同期則盈利25.18萬美元。天睿祥在招股書中表示，疫情的影響是暫時的，預計在2020財年下半年或不久的將來，公司的業績將恢復並繼續增長。
劇烈競爭仍是行業主要特徵
就行業來看，我國的保險業近年來大幅增長，全行業保費從2012年的2486億美元增加至2019年的6120億美元，但與發達國家相比，滲透率依然低，2018年壽險深度僅為2.29%，非壽險深度1.91%，而美國分別為2.87%和4.23%，這表明中國保險市場依然具有巨大的增長潛力。
且伴隨着中國人口對保險產品需求的不斷增長，保險中介機構增長迅速。據中國保監會2018年公佈的數據顯示，由獨立保險代理機構產生的保費總額從2014年的1472億元人民幣增加至2018年的4828億元人民幣，複合年增長率為34.5%。
不過，對於天睿祥的發展，或並不值得看好。保險經紀業務雖然成長速度快，但行業進入門檻極低，競爭劇烈且不斷加劇，據數據顯示，截至2018年底，中國專業保險中介公司總數超過2600家，包括5家保險中介集團公司，1790家保險代理公司，499家保險經紀人和353家保險理賠公司。劇烈的競爭很容易出現增收不增利的局面。
此外，由於保險行業的品牌效應明顯，保險經紀的大部分收入來源於頭部保險公司，但這造成保險經紀相對於保險企業話語權較弱，不利於盈利能力的提升。
其實，大多數的保險經紀企業並沒有明顯的核心競爭力，天睿祥上市後自然能提升公司的資金優勢，以加速業務擴張，但其目前業務規模仍較小，且競爭劇烈仍是行業的主要特徵，能否在紅海市場中“殺出”尚不可知。