股市不再扮演“經濟的晴雨表”很多年，那麼它的另一個角色——“貨幣的晴雨表”，能否解釋當下的疲態呢？
文 / 巴九靈（微信公眾號：吳曉波頻道）
連着5月23日、5月24日哐哐跌了兩天後，大家回頭一望，留給A股的空間又不多了。
自2023年1月3日第一個交易日開始算，再跌3.74%，上證綜指將回吐今年以來的所有漲幅。
這一天可能會來得很快，畢竟5月23日跌了1.52%，24日又跌了1.28%，以此推算……
不過，大家也不是這兩天才覺得不對勁。
5月23日，隔壁躺了30多年的日本股市，日經225指數盤中創下近1990年來新高。一些分析師曾經形容日本股市是“被壓上了鐵棺材蓋”，但看看下面這張圖，這次棺材蓋是真的被頂開來了。
與此同時，2023年以來，其他國家的股市也走得風生水起：
◎ 德國DAX指數，猛漲14.5%，逼近2021年前高；
◎ 美國納斯達克指數，漲了20%，收復了一半2022年失去的“土地”；
◎ 英國富時100指數，漲幅不大隻有5%，但已經逼近2018年的前高；
◎ 法國CAC40指數，漲了15%，已經創下新高；
◎ 印度孟買Sensex30也沒怎麼漲，但2022年的失地也快收回來了。
猶記得年初，分析師們一致認定中國經濟將成為全球經濟的領頭羊，反覆提醒人們小心美國經濟的硬着陸，可從股市看，怎麼只有A股（還有港股）做出了要“着陸”的動作呢？
這是我們今天提出的第一個問題。
當然，股市不再扮演“經濟的晴雨表”很多年，那麼它的另一個角色——“貨幣的晴雨表”，能否解釋當下的疲態呢？
答案似乎也是不能，且事情變得更令人困惑。
宏觀經濟學家時常會用M2的增速來考量市場上的資金情況，興證資管首席經濟學家王德倫告訴小巴，它具備“中期”的指導意義。
*M2是廣義貨幣供應量的簡稱，在現代貨幣體系中，貨幣創造一般由“央行-商業銀行”雙重體系完成，央行發行基礎貨幣，再通過存款準備金率控制商業銀行發放貸款，完成廣義貨幣派生。除了貸款投放，貨幣創造渠道還包括購買外匯、購買債券、財政淨支出等。任澤平團隊認為近兩年M2高增主要由信貸（70%）和財政支出（10%）派生。
然而，2023年一季度M2增速高達12.7%，GDP增速為4.5%，加上1%左右的CPI——“相比較之下，是‘放的水’很多（12.7%），但在出來的效果沒那麼大（4.5%）。”
關於要不要放水，我們昨天已經在《放水能解決當前的經濟問題嗎？》討論過了，現在的問題在於，這多出來的錢去哪兒了呢？
照理説，錢多出來了，出口大致有這麼幾個方向——股市、樓市、債市、期貨等。
但乍一看，這幾個領域“臉上”都沒什麼氣色。換言之，股市周圍並非沒有彈藥，但彈藥何時入庫？也是個問題。
經濟學家管清友老師給小巴打了個啞謎，他認為當下股市正在進入“密室逃脱模式”，供各位一起細品吧。
那麼，在這樣的背景下，A股到底會走向何方？這是我們的第三問。
再重複下，
▶▷ 第一，為何中國經濟增速不錯，但A股卻跑輸其他國家？
▶▷ 第二，市場上的流動性很充足，為什麼沒能到A股去？
▶▷ 第三，在這樣的背景下，今年的A股還有哪些機會？
帶着這三個問題，我們問了幾位專家，他們分別作答，一起來看看吧。
01 A股為何跑輸？
王德倫
興證資管首席經濟學家、總裁助理
首先，這件事要放在一個更長的週期去看。自從2020年疫情以來，中國其實是第一個恢復過來的國家。2020年，A股的偏股型基金平均回報率在40%—50%之間，而這還是建立在2019年大漲的基礎上（2019年偏股型基金平均回報率30%左右），到了2021年，我們以上證綜指的年線為例，實現了三連陽。
因此，等於是已經經歷了三輪比較好的行情後，2022年的表現就會相對弱一些了，但三年疊加起來，再和其他國家做橫向對比的話，其實表現就沒那麼差。
其次，A股2022年11月就已經先於其他國家上漲。2022年11月疫情防控政策優化以來，A股就開始一波明顯的上漲，2022年11月—2023年4月上證指數上漲接近15%，而納斯達克指數在2022年12月底是接近去年新低的，不同的起始點位導致投資者感覺2023年A股表現相對弱一些。
但當下A股與其他國家的走勢分化，主要體現的是全球資金的一個配置變化。
從2016年12月5日，深港通的開通，到2018年是中國A股成功納入MSCI指數，大量外資湧入中國市場，平均每年淨流入大概在3000億元左右，而到2021年淨流入了4300億左右。
但2022年以後，由於美國加息等因素，外資流入的速度開始放緩，甚至個別週期裏有流出。這些錢流出後，選擇了其他一些區域，如日本、印度等。其中湧入最多的是日本，這既有巴菲特投資日本的加持，也因為日本當下確實有很強的投資吸引力——它走出了多年的通縮，但通脹對比其他又不高，企業的股息率也比較好，迎合了當下市場的一個投資偏好——但當下的情形會否持續，還有待觀察。
陳剛
東吳證券策略首席
從宏觀數據看，市場預期今年二、三季度甚至全年的增速都會比較不錯，但為什麼這些沒能在股票市場上體現出來呢？
一方面，經濟數據的好，是建立在去年低基數上，使得同比的增速看上去會很高；另一方面，當下的實質還是恢復性復甦，但有些數據依然表現不佳，比如作為驅動經濟的關鍵因素的房地產投資增速還在-6%左右的水平，再加上一些影響風險偏好的因素存在，如近期部分地區城投債等，因此市場還是普遍信心不足。
02 錢去哪兒了？
陳剛
東吳證券策略首席
關於M2和資產價格的背離，如果用單季度的GDP比上M2，可以得出一個“單位M2創造GDP的效率”這樣一個指標，一季度M2的數據是12.7%，而GDP是4.5%，它們的比值，從歷史上看，目前是處於一個比較低的位置。
那麼錢去哪兒了，我們的判斷是當下M2釋放出來的貨幣，主要存在銀行體系中。有幾個數據可以佐證：
① 當下，十年期國債利率從年初的3%（最高）落到當下的2.7%左右。
② 當下銀行理財，如固收類理財產品，7日年化收益率的中位數，已經從年初的3.01%下行到當下2.4%左右。
③ 今年一季度居民新增存款9.9萬億，在新增存款中佔比64%。
這三個數據都説明目前整個銀行體系內流動性是比較寬鬆的，錢比較多，因此收益率在下降。
與之相對應的，即使今年一季度商業銀行新發放貸款加權平均利率和淨息差分別下行至4.34%和1.74%的歷史相對低位，即企業的貸款利率和居民的房貸利率都創下了新低，但錢依然沒有出來。
④ 貨幣的流通速度也在下降。
所謂貨幣流通速度，指的是單位貨幣在一定時期內的週轉（或實現交換）次數。打個比方，大家賺了錢很快消費出去，商家拿到錢又立馬去投產，這樣的貨幣流通速度就比較快，反之就比較慢。在信心不足的時候，人們會傾向於降低消費的頻率，最終的結果依然是錢沒有出去。
任澤平團隊
2022年中國新增投放了28萬億M2，2023年一季度新投放了15萬億，但通脹數據低迷，消費、房地產呈現分化式復甦，部分人羣對經濟好轉的感受不明顯。一個重要問題是“錢”去哪兒了？根據費雪方程式MV=PQ，高增的貨幣或是流向實際產出Q，或是流向物價或資產價格P。
當前，儘管貨幣供應放量，但產出、物價指數等反應較為平淡，同時房地產、股市等大類資產價格沒有明顯提升，或許要把目光投向貨幣流通速度V。
在經濟學理論上，貨幣流通速度V與消費習慣和經濟結構有關，一般假設V保持不變，但實際情況並非如此。長期來看V受儲蓄、資產價格、貨幣化程度、金融創新等因素影響逐漸下降。具體到近兩年中國情況，自2022年以來貨幣大量沉澱於居民與企業定期存款賬户，退出流通領域，導致貨幣流通速度下降。
且居民與企業間的V、企業部門內的V均出現下降，表明居民部門的儲蓄存款沒有向企業部門存款順暢轉化，同時企業之間由固定資產投資主導的貨幣循環也有所放緩。
03 後市怎麼看？
陳剛
東吳證券策略首席
我們整體對後市是偏樂觀的。
首先，當前股票市場跟經濟呈現的情形類似的，即當下經濟面臨一個“流動性陷阱”，這意味着流動性比較寬鬆，但信心的傳導需要時間。一季度的社會融資總額是比較高的，從歷史上看，從社融的增長，到企業盈利的增長，大概需要兩個季度的時間來傳導。
對應到股票市場也是如此，場外的流動性很寬鬆，居民存款也創了新高（有預防性儲蓄），這些資金都還沒有入場，但從A股當下整體的估值和風險溢價的水平出發，市場的性價比是很高的，因此具備買入的條件，可以説是萬事俱備，只等東風的狀態。
另外，自去年10月市場見底以來，中證紅利指數的漲幅是各種風格中間漲得最高的，原因在於，大家現在對於未來的增速預期下降，因此更偏好有穩定現金流的企業。在這個背景下，港股的優勢就變大了，它的企業無論是分紅比例還是股息率，都非常高，而且估值也偏低。
王德倫
興證資管首席經濟學家、總裁助理
我對後市的判斷是“也有風雨更有晴”。整體上，市場是處於一個蓄勢向上的態勢，但為何説多風雨呢？
▶▷ 第一，當下進入美國加息週期的尾聲，高利率下，金融市場的動盪還未平息，因此有很多不確定性；
▶▷ 第二，地緣政治的風險尚未消除，投資者會依然保持謹慎，風險偏好不會太高。
但為何是“更有晴”，原因在於，我們整個經濟，短期，處於復甦中；中期看製造業週期，尤其是高端製造業，也是向上的；長期看技術週期，人工智能和數字經濟的帶動作用依然很強。
此外，在制度和政策呵護上，從全面註冊制到引導企業注重質量、注重分紅，制度上日益完善，這對市場也是一個很有利的因素。
後市選擇上，今年從這個結構方向上來看，代表優質、高質量、分紅好的上市公司，依然會是投資的重點。過去人們理解核心資產好的就是白酒或醫藥，但其實像建築裝飾、石油石化、家電中，都有不少好的標的，它們一個是估值比較低，增長穩定，前幾年資金介入也比較少，都有一定的挖掘機會。
馬紅漫
財經評論員
今年A股的賺錢效應可能集中在兩個方向：
▶▷ 一是目前處於調整當中的前期的熱門板塊，如人工智能和中特估。由於這兩個板塊之前已經被過度炒作過，後續判斷其能不能行的依據，就是相關板塊到底能不能帶來上市公司業績的提振。
從我一線調研的結果來講，至少從人工智能角度來講，有些公司它的業績確實因為採用了新一代的人工智能技術，實現了降本增效和業績提升，這些變化最終會在三季度的財報中有所體現。
另外要注意的是，由於現在整個市場重新進入到相對比較弱的狀態，這一輪的調整還沒有結束，甚至還會有更加劇烈和深幅度的調整，因此不需要太過着急介入，可等一個徹底止跌後再考慮機會。
▶▷ 二是我們現在認為相對偏低估，但是市場風險相對不是很大的板塊，如消費、醫藥類，以及港股中的一些科技類品種。
另一個判斷後市的維度是資金。現在的A股市場可以很明確地説，沒有明確的增量資金入場。一方面，近期因為人民幣匯率的貶值，外資有一定的流出跡象，因此現在市場，到目前為止主流的資金是以這個趨勢性投資的，或者説遊資來帶動公募基金為主。
對於投資者來説，我覺得還是要緊盯兩個重要的方向：
▶▷ 第一，其實從4月底到現在，總體政策圍繞着經濟狀況有一些空窗期，所以市場需要耐心等待更明朗的政策。
▶▷ 第二，大家如果想參與市場的話，不要先考慮能不能賺錢，或者能不能賺大錢，主要還是考慮風險的防範，尋找相對有安全邊際的品種進行建倉。如果是風險厭惡型的投資者，我覺得近期對股市暫時不參與還是比較好的。
本篇作者 | 和風月半 | 當值編輯 | 李夢清
主編 | 何夢飛 | 圖源 | VCG