毛利率驟降+應收賬款高企，普樂師(02486)上市首日陷爆跌

5月11日，知名銷售及營銷服務供應商——普樂師集團控股有限公司（下稱“普樂師”）在港交所掛牌上市。公司上市首日的股價表現由於其一波三折的上市歷程“多歧路”

據智通財經APP瞭解，普樂師本次上市發行2500萬股股份，每股定價10.6港元，每手200股，所得款項淨額約2.122億港元。5月11日盤中，公司股價一度下跌至7.3港元，較發行價最高跌幅達到31.13%。截至收盤，公司股價報收於7.99港元，下跌24.62%。

毛利率下滑，盈利穩定性欠佳

據招股書顯示，普樂師成立於2004年，以傳統線下銷售及營銷服務代理公司形式起家，隨後公司於2012年開啓業務轉型升級，開啓業務流程數字化，並於2019年及2020年推出了匹配服務及 SaaS+訂閲。截至目前，公司主要專注於向主要在線下零售店（如超市、百貨公司、户外促銷活動等）開展業務的頭部FMCG（即快速消費品）品牌商及經銷商提供實地銷售及營銷解決方案。

過往業績期間，普樂師提供四類服務，包括：定製營銷解決方案；任務與營銷人員匹配服務；營銷人員派駐服務；SaaS+訂閲。其中，定製營銷解決方案為普樂師核心業務，2022財年佔公司總收入比重的74.4%。

公司定製營銷解決方案的業務模式為，在線下零售店為客户的商品制定並實施定製銷售及營銷計劃，旨在提高品牌知名度，推廣商品及動銷。任務與營銷人員匹配服務的業務模式為，公司在線下零售店為客户的商品制定並實施標準化的銷售及營銷活動，旨在提升客户的的銷售業績。

業績方面，2020財年至2022財年，普樂師分別實現收入4.14億元（人民幣，下同）、4.16億元及6.18億元；同期，公司實現淨利潤分別為5389.7萬元、5901.0萬元及5270.2萬元。

智通財經APP注意到，普樂師營收規模增長，主要受益於行業規模擴容。近年來，受到供需匹配、提高產品配送效率、簡化交易流程、提高信息透明度及準確性、挖掘消費者潛在需求等多方面的影響下，零售支援服務深度融入零售市場的各個方面，中國零售支援服務市場也呈現爆發式增長。

據弗若斯特沙利文報告，中國的零售支援服務市場由2017年5.9萬億元增至2021年7.9萬億元，複合年增長率為7.6%。預計未來五年該市場將以6.8%的複合年增長率增長，2026年將達到11萬億元的市場規模。

需要注意的是，就2022財年的業績表現而言，普樂師出現“增收不增利”的情形，其主要原因之一是公司核心業務毛利率出現明顯下滑。

照顧是顯示，2022財年，公司綜合毛利率為28.1%同比下滑12.8個百分點，其中定製營銷解決方案的毛利率下滑10.3個百分點至19.8%；任務與營銷人員匹配服務業務的毛利率下滑3.5個百分點至24.8%。

公司稱，定製營銷解決方案該減少主要由於僱員福利開支增加，原因為公司部分營銷人員派駐服務客户轉向公司的定製營銷解決方案以針對其所在行業的當前變化迎合銷售及營銷策略的改變。任務與營銷人員匹配服務毛利率下滑則由於該業務的第三方營銷人員的每單位工作量的平均成本增幅高於任務與該業務務的第三方營銷人員的每單位工作量的平均收益增幅。

客户高度集中，應收賬款高企

據智通財經APP觀察，人力成本的上漲短期內製約了普樂師盈利能力提升。公司之所以未能將成本上漲完全轉嫁給下游，原因主要有二：一是公司的業績較為依賴下游少數客户；二是，行業競爭十分激烈。

招股書顯示，普樂師於業績記錄期各年的品牌商客户及五大客户大部分是財富世界500強公司、中國企業500強公司及在中國或國際有影響力的其他頭部快速消費品品牌商。2020財年至2022財年，公司來自五大客户的收益分佔總收益的65.2%、60.2%及71.0%。來自最大客户的收益分別佔總收益的17.2%、19.5%及27.0%。

客户集中度較高，一定程度影響了普樂師的議價能力。2020財年至2022財年，公司的貿易應收款項均維持在3億元以上，其中2022財年達到3.45億元，佔流動資產比重超過50%。

在競爭端，根據弗若斯特沙利文報告，中國零售銷售及營銷服務市場競爭分散。五大零售銷售及營銷服務供應商2021年佔中國零售銷售及營銷服務市場約23.4%。截至2021年12月31日止年度，普樂師的收入佔快速消費品零售銷售及營銷服務市場約0.03%。此外，公司於2021年佔中國整體零售銷售及營銷服務市場約0.02%。

普樂師在招股書中表示，公司面對業務不同方面的競爭，包括招標及報價過程、研發能力、客户服務及保留、人才、品牌知名度、商務關係及財政、技術、營銷及其他資源。公司的競爭對手可能有能力開發出更受品牌商、經銷商、終端及/或營銷人員歡迎的產品，或可能更快更有效地回應新商機及不斷改變的科技、監管及客户需求。此外，公司有些競爭者可能更快擴展其現有客户羣，並採用更進取的定價政策及提供更具吸引力的定價條款。

以上因素對普樂師的服務定價策略產生至關重要影響，致使公司較難採取更強勢的定價以覆蓋成本的上漲。

綜上來看，中國的零售支援服務市場是一個“水大魚小”的市場。在主營業務市場佔有率較低及競爭力有待提升的背景下，隨着越來越多的競爭對手湧現，搶奪“市場蛋糕”，未來普樂師恐還將面臨更多的考驗，公司能否獲得二級市場投資者認可，還需突破更多考驗。