12月14日，春立醫療（688236.SH）正式啓動招股，擬在科創板上市。早在2015年3月，春立醫療率先在香港聯交所主板掛牌。登陸科創板，則意味着其將成為國產醫械行業首家A+H企業。從港股走勢看，春立醫療去年7月以來市值縮水超7成。市場對於公司的擔憂，可見一斑。
招股書顯示，春立醫療計劃募資金額20億元，擬投入其中8.6億元用於骨科植入物及配套材料綜合建設項目，該項目建成後可增加年植入物196萬件、耗材4.5萬件的產能。在關節假體產品領域已建立起較高知名度的春立醫療，試圖通過擴產主更好地佔據市場。公司能否憑藉新增產能，再創業績高增的風采呢？
營收增幅回落
春立醫療的主營業務為植入性骨科醫療器械的研發、生產與銷售。公司主要產品為關節假體產品及脊柱類植入產品，其中關節假體產品涵蓋髖、膝、肩、肘四大人體關節，脊柱類植入產品為脊柱內固定系統的全系列產品組合。
2018年至2021年上半年（以下簡稱報告期內），公司營業收入分別為4.98億元、8.55億元、9.38億元及4.83億元，同比增速分別為65.80%、71.78%、9.63%和18.64%，營收增速回落明顯。同一時期，公司的淨利潤分別為1.06億元、2.37億元、2.83億元、1.56億元。
在智通財經APP看來，春立醫療業績放緩有兩個原因：一是2020年新冠疫情打擊了手術對骨科植入物的需求；二是更多的市場參與者加入。春立醫療競爭對手愛康醫療和威高骨科的關節產品業績也均增速放緩。
2020年，愛康醫療的髖膝關節產品業務收入8.29億元，同比增加7.1%，收入規模已接近春立醫療；威高骨科關節類收入4.07億元，同比增加33.88%。主要幾家本土廠商收入增速放緩，是市場進入成熟階段的標誌，更多品種選擇也為集採創下了條件。
招股書顯示，春立醫療預計2021年實現營業收入約為9.5億元至11.48億元，同比變動1.29%至22.43%；淨利潤約為2.69億元至3.24億元，同比變動-5.05%至14.41%。
從收入構成來看，春立醫療對單一產品的依賴度非常高。首先各類關節假體產品每年要為公司貢獻超過95%的收入，而其中最主要的髖、膝關節假體合計就貢獻約88%左右的收入，2021年上半年，髖、膝關節假體收入佔比分別為70.95%和15.65%。報告期內，春立醫療業績能保持增長態勢，與核心產品的量價齊升不無關係。
主營產品量價齊升，毛利率卻低於同行
招股書披露，報告期內，春立醫療的標準關節假體產品-髖、標準關節假體產品-膝、脊柱類植入產品合計收入佔主營業務收入的比例分別為 89.94%、90.64%、91.22%及 90.45%，構成公司的主要產品。
根據智通財經APP觀察，春立醫療的標準關節假體產品-髖、標準關節假體產品-膝、脊柱類植入產品，無論是銷量還是價格，均呈現出穩步增長的態勢。
報告期內，收入佔比7成以上的髖關節假體產品單價已經實現連續三年的上漲，由2018年的1173.99元/件上漲至1388.52元/件，累計漲幅約18.27%，另一項膝關節假體產品也只有在2019年小幅度下降。提價的同時，銷量的更是增勢不減，髖關節假體產品從2018年的約30萬件增長至2020年的48萬件。
拳頭產品的量價齊增，帶動春立醫療的毛利率穩中有升。報告期各期，公司綜合毛利率分別為63.56%、69.15%、72.60%及 76.51%；主營業務毛利率分別為 63.55%、69.18%、72.60%及 76.47%，毛利率逐年上升。
然而，與同行業相比，春立醫療的毛利率不僅不算出彩，還有點兒拉低同行表現。報告期內，行業毛利率均值為75.39%、78.91%、78.94%、77.34%，均高於同期春立醫療的毛利率水平。春立醫療在2021年上半年實現毛利率大幅增長的原因，在於兩票制渠道下的經銷模式和配送商模式將毛利率提升至91.75%、93.44%，遠高於傳統經銷商模式下的68.8%。
另外，國家集中採購是醫療器械領域的最大推手，國產品種滲透率有望上升。春立醫療在今年9月開展的集採上喜憂參半，分別中標3個髖關節產品，但落標1個膝關節產品。根據公開信息顯示，擬中選髖關節終端價格平均降幅80%，膝關節終端價格平均降幅84%。“帶量採購”帶來的產品終端價格下降的風險，需要投資者們警惕。
報告期內，春立醫療的膝關節標準產品收入佔比分別為15.56%、19.10%、16.62%、15.65%，毛利率分別為64.11%、64.84%、72.09%、79.00%，此次未能中標將對春立醫療的膝關節業務造成較大不利影響，且短期內對整體盈利能力造成一定影響。
行業有望持續增長，產能存在滿負荷情況
全球骨科植入醫療器械市場持續發展，中國市場隨着老齡化進程的加快、骨科植入物手術普及率的提升及社會保障體系的逐步完善，未來我國關節類、脊柱類植入物產品市場規模將持續攀升，預計春立醫療產品的市場需求將保持較高速增長。根據標點信息相關報告，預計2024年我國骨科植入醫療器械市場規模約為607億元，2019年至2024年的年均複合增長率約為14.51%。
與此同時，“帶量採購”政策對生產企業產能上限提出了更高的要求，一旦中標或將帶來大幅增長的產能需求。一旦供應能力不足，將遭到洗牌出局的風險。從目前春立醫療的產能利用率來看，產能存在滿負荷運轉的情況。
招股書顯示，報告期內，春立醫療標準髖關節假體產品產能利用率分別為94.81%、100.05%、114.12%、88.58%；標準膝關節假體產品產能利用率分別為97.61%、91.03%、109.01%、115.12%。
為更好地滿足市場需求，春立醫療計劃使用本次募集資金實施骨科植入物產品的擴產，在威縣新增骨科植入醫療器械生產線，配備先進設備，提升產品產能，為未來公司發展和市場擴張打下良好的基礎。招股書顯示，項目建成後將增加植入物196萬件、耗材4.5萬件的年產能，相當於現有產能的2.5倍。
然而，提高產能也存在一定風險。倘若丟標，新增產能將是負擔。招股説明書顯示，報告期內，春立醫療標準髖關節假體產品產銷率分別為103.31%、88.33%、85.08%、95.86%，標準膝關節假體產品產銷率分別為89.42%、96.62%、86.05%、79.89%。可以看出，產銷率一路下滑。對於春立這種產品線單一的企業，如何消化這些產能將成難題。
另外為了擴張產能，公司堆積了較多的固定資產、在建工程和無形資產。如果集採失利，高額的折舊攤銷也將對春立醫療產生較大影響。