公司公佈2020年全年業績。2020年收入144.57億元，同比+4.2%。淨利潤為16.98億元，同比+13.3%，扣非業績同比+34.2%。淨利率為11.7%，經營淨利潤率為15.2%（+4.1pct）。下半年收入82.76億，同比+8.82%；淨利潤10.15億，同比+44.18%；淨利率12.26%，經營利潤率15.68%。
公司收入實現較為強勁增長，渠道質量進一步改善。公司零售流水在全年表現優異，源於公司強勁的品牌力和產品力，尤其是下半年在國際時裝週停辦的情況下，公司策劃了敦煌走秀引發的積極市場反響。將公司收入增長分同店增長和渠道數量來看：公司四季度所有平台（線下批發、線下直營、線上）同店都恢復到了正向增長，全年全平台同店增中個位數。線下渠道數量進一步縮減，年末共計6933個，其中李寧大貨5912個（較H1-61），李寧YOUNG銷售點數量共計1021個（較H1+11），大貨店數量更加精簡（渠道拆分見附表）。我們認為公司未來渠道數量是穩中有結構分佈的改善，單店的店效和盈利都還有較大提升空間。
經營利潤率和經營質量繼續優化，現金流穩健助力分紅。毛利率方面，全年毛利率為49.1%，與去年同期持平，主要為加價率的提升減少了折扣率加深對毛利的侵蝕。未來公司供應鏈質量的提升將有望繼續改善倍率，從而對毛利率產生積極影響。盈利能力方面，公司銷售費用率下降2.6個百分點，加之政府補貼和利息收入，營業利潤率提至15.2%，較去年同期提升4.2個百分點，公司組織變革下效率提升的空間大。從經營方面看，公司渠道的存貨週轉回到與去年同期的水平，存貨中新品佔比進一步提升，顯示了公司優秀的應對能力。公司資產負債表穩健，現金狀況良好，未來仍有望提升分紅率。
疫情之下公司體現出優秀的盈利管理和庫存控制能力，未來公司將繼續優化效率，保證公司在行業中的競爭力和提升自己的盈利能力。公司一系列優化組織架構的措施，為公司盈利能力的持續上行提供了底層保障。2-3年內公司的淨利潤率水平將升至中雙位數，經營利潤率有望突破20%。
盈利預測與投資評級：預計公司2021-2023年淨利潤分別為23.42、29.44、36.73億元人民幣，增速分別為38%、26%、25%，目前股價對應PE分別為42.44、33.75、27.05倍，維持“強烈推薦”評級。
公司收入部分，2020年疫情後復甦良好，未來有望依靠在行業內優勢的競爭地位維持較快增長。
按渠道結構分，電商、零售和批發的佔比分別為29%、23%和48%，電商的佔比進一步提升，未來電商仍是公司增長最快的渠道。
按同店和擴張來看：整體平台同店銷售增長中單位數，其中直營渠道和批發渠道均是中單位數下滑，線上渠道錄得30%-40%的低段增長。Q4線下渠道均已恢復增長，直營渠道是高單位數增長，批發渠道是中單位數增長。門店總數較年初減少617家（較H1減少50），其中李寧主品牌店減少537家（較H1減少60個），李寧Young減少80家（較H1增加10個）。未來同店仍是增長主力，渠道數量穩、質量升。
按量價來看，公司的吊牌價（MRSP）提升低雙位數，但是折扣較往年有所加深，但我們推測在2020年單價對於收入的貢獻力量強於銷量。未來公司產品力提升至下，單價有望繼續上行。
公司的盈利能力，在2020年依靠毛利穩定、費用控制，以及其他收入的貢獻，獲得了明顯提升。
毛利率2020公司持平。分項看：批發毛利率提升，同時新舊品組合收入提升，兩者合計貢獻毛利率1.2個百分點。直營渠道使得毛利率下降了0.7個百分點（直營渠道優先清庫存）。渠道組合的變化（直營收入佔比的下降），攤薄了毛利率0.5個百分點。存貨撥備及研發的下降使毛利率上升了0.3個百分點。
可變成本&費用部分：重要的費用比率均實現了下降，員工成本開支佔收入比由10.9%下降到8.1%，廣告和市場推廣費用略降，由去年的9.6%下降到8.9%。同時今年的政府補貼和利息收入也拉動了利潤率。
公司估值有望維持在較高水平。公司近三年的淨利率水平從2018年的6.8%到11.7%，未來公司經營效率繼續提升，盈利水平繼續向着行業內優秀水平前進。同時從公司戰略角度，公司堅持“單品牌、多品類、多渠道”的發展戰略，公司在行業內的競爭力突出，在疫情中和疫情後將有持續的快速發展，對標海外體育服飾龍頭，有望持續享受成長確定性溢價。
風險提示：國內疫情反覆，消費持續疲軟，行業競爭加劇。