中信策略:基本面改善抬高市場底線 外部因素對A股擾動持續緩解

　　文|秦培景 裘翔 呂品 楊靈脩 楊帆 李世豪

　　國內基本面超預期改善會不斷抬高市場底線；美國大選和美股修復的趨勢日益明朗；IPO和增發減持對市場資金分流有限，不改變內外資金淨流入的狀態。預計本週公佈的國內宏觀數據將再超預期，A股的中期慢漲已經啓動，並將持續數月。首先，國內經濟與A股財報預告數據持續超預期，基本面改善抬高市場底線。社融數據超預期，政策對宏觀槓桿容忍度提高，寬信用繼續支持基本面修復；外貿超預期且中期向好，短期訂單轉移有望長期化；預計即將公佈的國內經濟數據有望再超預期，而披露中的A股三季報盈利修復明顯，不斷消化結構性的高估值。其次，IPO和增發減持在四季度分流的資金有限，內外資金預計將保持淨流入。其中，IPO與增發減持對市場流動性的分流會逐步弱化；產業資本減持影響有限，不會改變市場方向；同時，人民幣升值預期驅動下，北向配置型外資流入恢復明顯，且可持續。再次，美國大選和美股走勢日趨明朗，外部因素對A股的擾動持續緩解。美股在逐步反映拜登當選的預期，同時，兩院選舉層面，民主黨控制兩院的概率也在上升；開放式QE框架下，預計美聯儲四季度實質擴表會提速，美元流動性會更寬鬆。內外兼修下，不斷落地的超預期基本面數據消化結構性高估值，帶動增量資金入市，催化中期慢漲。配置上，建議繼續關注順週期板塊和科技龍頭外；前者包括受益於全球經濟復甦和弱美元的有色金屬和化工，以及受益於國內消費修復的部分可選消費板塊；後者建議重點關注新能源汽車和消費電子。另外，還可關注“十四五”主題中市場認知相對不足的品種，包括產業政策相關的軍工電子、信息安全、半導體和光模塊；人口政策相關的母嬰板塊。

　　國內經濟與A股財報預告數據持續超

　　預期，基本面改善不斷抬高市場底線

　　1）社融數據超預期，政策對宏觀槓桿容忍度提高，寬信用繼續支持基本面修復。9月企業中長期貸款增速和社融增速超預期，信用環境依然寬鬆。預計社融存量增速年內仍具備繼續小幅向上的動能。10月14日央行官員在9月金融數據發佈會上表示“應該允許宏觀槓桿率有階段性的上升，擴大對實體經濟的信用支持”，政策表態對宏觀槓桿率抬升的容忍度有所上升。持續的寬信用對基本面修復有持續支撐，預計後續社融增速即使見頂回落斜率也會比較平緩。

　　2）外貿超預期且中期向好，優秀的疫情防控下，短期訂單轉移有望長期化。9月國內出口增速較8月回升0.4pct至9.9%，延續向好趨勢。從分項來看，服裝等傳統產業及消費電子等品類的出口增速持續抬升，海外疫情陰霾下中國在全球供應中地位提升。伴隨着印度和歐洲等生產大國的疫情反覆，近期轉移向中國的訂單不斷增多，且有望長期化，預計外需改善持續期較長。

　　3）A股三季報預告盈利修復明顯，持續消化估值，抬升市場底線。截至10月15日晚，全部A股2020年三季報披露率為33%，預喜公司佔比47%，環比中報中報預喜率提升6pcts。預計2020Q3單季中證800盈利增速達到1.0%，其中非金融板塊增速達到10.2%；隨着三季報披露，基本面超預期修復將坐實。分行業看，Q3單季度淨利潤同比增速最高的為汽車/機械/電力設備及新能源/家電/電子，集中在製造產業；環比增速改善最明顯的行業為商貿零售/消費者服務/房地產/煤炭/紡織服裝，集中在消費產業。

　　4）預計即將公佈的國內經濟數據有望再超預期，“十四五”關注度保持高位。根據中信證券研究部宏觀組預測，三季度經濟大概率恢復至疫情前水平，並繼續超預期，GDP增速有望達到6%左右。10月26日~29日的十九屆五中全會將討論“十四五”規劃，除了近期市場已有預期的能源政策外，預計人口政策和科技興國的產業政策也將成為市場關注焦點。核心零部件、關鍵基礎材料、先進基礎工藝、產業技術基礎等“四基”領域有望成為產業政策重心。

　　IPO和增發減持在四季度分流的資金

　　有限，預計內外資金將保持淨流入

　　1）IPO與增發對市場流動性的分流會逐步弱化。今年A股IPO節奏明顯加速，且發行規模與市場趨勢同步性高，截至10月17日共計3744億，其中7月~9月分別為1004億/631億/530億，總融資額度有回落，且與增量資金入市的節奏同步。而打新策略的底倉配置需求本身也能為市場帶來增量資金。此外，前期戰略配售基金的發行已經部分消化科創板潛在IPO的影響，且預計IPO發行節奏上也會考慮市場狀況。

　　2）產業資本減持影響有限，不會改變市場方向。即使在今年三季度的解禁高峯（金麒麟分析師）期，由於不少減持通過大宗交易和協議轉讓進行，對市場整體影響有限：7~9月的淨減持規模分別為893億/400億/763億，而大宗交易規模分別為918億/456億/844億，趨勢同步。今年減持規則調整後第一批6個月定增逐步解禁，結構上部分超漲個股可能有短期壓力；但全局看，A股整體月均4000~5000億的解禁規模也遠小於過去高峯。

　　3）人民幣中期升值趨勢不改，北向配置型外資流入恢復明顯，且可持續。基本面持續超預期，人民幣升值預期依然較強，人民幣標的資產對外資的吸引力增強，長假後北上資金淨流入恢復明顯。上週北向資金實際累計淨流入111億，其中配置型資金淨流入157.6億。預計後續北上資金淨流入，尤其是配置型外資依然可以保持穩定流入的狀態。

　　美國大選和美股走勢日趨明朗

　　外部因素對A股的擾動持續緩解

　　1）美國大選預期逐步明朗，美股在逐步反映拜登當選的預期。無論是拜登還是特朗普當選，只要預期明朗，都有利於美股修復。大選已進入衝刺階段，RCP民調顯示，第一輪辯論後拜登支持率領先拉大，當前已領先特朗普8.9個百分點。美股已開始反映拜登當選的預期，包括更大規模的財政救濟，趨於緩和的貿易環境，以及在基建和清潔能源方面更大的投入。

　　2）兩院選舉層面，民主黨控制兩院的概率也在上升。11月3日美國參眾兩院議員也將進行選舉，其結果將影響美國具體政策和法案的落地。當前從不同大選情形概率來看，此前預期較高的組合為拜登勝選+兩院維持現狀，而隨着第一輪大選辯論後拜登的支持率迅速上升，拜登勝選+民主黨控制兩院概率迅速提升，目前已達到接近40%的水平，概率最高。這意味着民主黨可能成為參議院的多數派，此前參議院為共和黨主導。若民主黨實現對兩院的控制，將極大程度便利民主黨主張法案的正式落地，其對華政策主張上也將更偏民主黨的一貫風格，或取消附加關税但依靠拉攏盟友來進行多方位的“孤立”。

　　3）開放式QE框架下，預計美聯儲四季度實質擴表會提速，美元流動性會更寬鬆。疫情反覆下，美國失業數據反彈，當週初請失業金回升，且持續領取失業金人數仍然高達1000萬人以上。上週美聯儲擴表760億美元，是今年6月以來的最大值。雖然疫情反覆大概率不會再次導致美國經濟“大停擺”，但考慮到就業壓力，財政救濟真空，美聯儲擴表託底在近期尤為重要。預計開放式QE框架下，四季度美聯儲擴表提速，美元持續走弱，流動性更加寬鬆。

　　內外兼修，慢漲延續

　　國內基本面數據持續超預期，不斷抬升市場底線；海外不確定因素逐漸明朗，對市場的擾動也已明顯緩解；IPO和定增減持的資金分流影響有限，內外資金將依然保持淨流入狀態。A股的中期慢漲已經啓動，預計將持續數月。其10月突圍的關鍵，在於不斷落地的超預期基本面數據消化結構性高估值，驅動增量資金入場。其後，隨着“十四五”規劃、美國大選、疫情反覆等事件落定，基本面進入真空期，市場上行的動力會進一步強化。

　　配置上，我們建議繼續重點關注順週期板塊和科技龍頭。順週期板塊主要包括受益於全球經濟復甦和弱美元的有色金屬和化工，以及受益於國內消費修復的汽車、白酒、家電、家居、酒店等行業；科技龍頭重點關注新能源汽車和消費電子。另外，關注“十四五”主題中市場認知相對不足的品種，包括產業政策相關的軍工電子、信息安全、半導體和光模塊；人口政策相關的母嬰板塊子行業。

　　風險因素

　　全球疫情蔓延反覆的強度超預期，中美分歧加劇導致全球風險偏好下行，海外權益市場本輪調整深度超預期，國內疫情反覆，政策落地不及預期。