本文來源：時代商學院 作者：陳麗娜
來源 | 時代商學院
作者 | 陳麗娜
編輯 | 陳佳鑫
申報IPO前夕大客户入股的情況並不鮮見，但入股價格低於外部機構，而毛利率、銷售單價均高於其他客户的情況同時存在，則不免讓人心生疑惑。
這一IPO企業便是深圳市尚水智能股份有限公司（下稱“尚水智能”），該公司主要產品為鋰電池製漿系統、鋰電池正負極材料製備系統。今年6月30日，尚水智能的科創板IPO申請獲受理並於11月17日回覆第一輪問詢函。
招股書顯示，比亞迪（002594.SZ）入股後，2023年上半年，尚水智能來自比亞迪的銷售收入佔比飆升至70%以上。但2021年以來，尚水智能對比亞迪相同產品的銷售毛利率均明顯高於其他前五大客户，其中，2022年，其對比亞迪銷售相同產品的單價比寧德時代（300750.SZ）高出3倍以上。
在《（上篇）轉貸、拆借及定向分紅花樣百出，尚水智能淪為實控人及關聯方輸血袋？》中，時代商學院關注了實控人及關聯方佔用尚水智能資金的問題，本篇將聚焦大客户“入股”及“交易價格”異常等問題。
大客户入股不到一年，尚水智能估值飆升8倍
招股書顯示，報告期內（2020—2022年），比亞迪皆為尚水智能的第一大客户。2022年9月，比亞迪以1840萬元受讓吳娟持有的尚水智能4%股權，入股價格為13.14元/註冊資本，尚水智能估值為4.6億元；2022年10月，比亞迪以2000萬元認購140萬註冊資本，以此計算，價格為14.29元/註冊資本，尚水智能投前估值為5億元，增資後比亞迪持有尚水智能7.69%的股份，成為尚水智能第四大股東，雙方關係進一步拉近。
2022年11月，五名財務投資者以32.94元/註冊資本的價格受讓尚水智能實控人持有的部分股權，相比比亞迪的9月入股價，此次股權交易價格漲了1.5倍。
如此巨大的價差也引發交易所關注，在第一輪問詢函中，上交所要求尚水智能説明2022 年 9 月、11 月僅間隔 1 個月股價大幅上漲的原因，是否存在湖南弘高、湖南高科低價退出、比亞迪低價入股的情形。
根據第一輪問詢函，在比亞迪入股前的2022年4月，湖南弘高、湖南高科曾以13.14元/註冊資本轉讓尚水智能股權。
時代商學院也曾發函詢問比亞迪低價入股的原因，尚水智能回覆稱，比亞迪2022年9月、10月受讓股權及增資所依據或參考的估值均系參考湖南弘高、湖南高科退出的估值情況、發行人2021年業績情況及未來發展前景而與吳娟及公司協商確定。
而對於後續外部投資者的入股價格明顯高於比亞迪的原因，尚水智能在問詢函回覆文件中解釋稱，因為公司實際控制人金旭東由於個人資金需求擬對外轉讓所持有的部分公司股權，共青城壹號等五名財務投資者考慮到公司彼時正在積極籌備A股上市事宜，並溝通了解到公司2022年預估業績和在手訂單情況相比2021年均有大幅提升，出於對新能源鋰電設備行業及公司未來發展前景的長期看好，同意按照12億元的估值受讓股權。
而到了2023年申報IPO階段，尚水智能估值進一步飆升，根據2023年6月發佈的首份招股書，尚水智能本次IPO預計發行不超過 2500 萬股，佔發行後總股本的比例不低於 25%，擬募集資金10.02億元，據此估算，尚水智能估值最高可達40.08億元。
從2022年9月比亞迪入股到2023年6月尚水智能申報IPO，不到一年時間內，尚水智能估值從4.6億元到40.08億元，上漲近8倍，比亞迪可謂獲利頗豐。
關聯大客户高價採購
在比亞迪入股尚水智能前，雙方便已合作多年。招股書顯示，尚水智能成立於2012年，成立次年比亞迪便成為了尚水智能的客户。而在比亞迪入股後，雙方合作的緊密性進一步提升。
具體來看，2020—2023年上半年，尚水智能對比亞迪及其子公司的銷售佔比分別為 31.73%、56.48%、49.04%和 73.74%，報告期內比亞迪皆為尚水智能第一大客户。在2022年9月比亞迪增資入股後，2023年上半年，尚水智能對比亞迪的銷售收入佔比飆升至73.74%。
雙方的合作金額也從2020年的8570.14萬元提升至2022年的1.94億元，2023年上半年更是達到2.12億元。
對於向比亞迪的銷售金額大幅提高是否與比亞迪入股有關的問題，時代商學院曾向尚水智能發函詢問。
尚水智能回覆稱，報告期內公司對比亞迪形成收入的訂單均發生在比亞迪入股前，相關訂單均按照比亞迪內部採購流程以招投標形式獲取。公司成為比亞迪關聯方後，針對公司與比亞迪之間的關聯交易，比亞迪通過其股東大會決策程序，公司亦履行相關股東大會程序進行了確認。
雙方合作金額增長的同時，時代商學院發現，尚水智能對比亞迪相同產品的銷售毛利率明顯高於其他客户，同時，銷售相同產品時，尚水智能對比亞迪的銷售價格也普遍高於其他客户。
根據第一輪問詢函，尚水智能對比亞迪主要銷售產品包括薄膜式高速循環制漿系統、循環式高效製漿系統產品和其他系統。
而循環式高效製漿系統也是尚水智能的核心產品，報告期內，尚水智能的循環式高效製漿系統收入分別為3972.76萬元、1.20億元、3.56億元和2.76億元，佔主營業務收入的比重分別為36.33%、78.85%、89.89%和95.98%，快速提升。
尚水智能披露的數據顯示，2020—2023年上半年，尚水智能對比亞迪銷售的循環式高效製漿系統毛利率分別為40.72%、54.48%、54.73%、59.95%，對其他客户銷售該產品的毛利率分別為43.79%、34.52%、47.28%、51.80%。2021—2023年上半年，尚水智能對比亞迪銷售該產品的毛利率均高於其他客户，分別高出19.96個、7.45個、8.15個百分點。
與此同時，第一輪問詢函回覆文件中，尚水智能還披露了對前五大客户微納米材料智能處理系統產品的銷售金額、銷售數量、銷售單價情況。如圖表2所示，報告期內，尚水智能對比亞迪的銷售單價基本高於其他前五大客户。
其中，2022年，尚水智能對比亞迪及其下屬子公司銷售微納米材料智能處理系統的單價為920.3萬元/套，而對寧德新能源科技有限公司、寧德時代及其下屬子公司、青山控股集團有限公司、萬向一二三股份公司的銷售單價分別為478萬元/套、211.45萬元/套、547.49萬元/套、443.97萬元/套。寧德時代與比亞迪同為動力電池龍頭企業，但2022年，尚水智能對比亞迪銷售上述產品的單價卻比寧德時代高出3倍以上，令人不解。
在第一輪問詢函中，上交所要求尚水智能説明關聯銷售與非關聯銷售毛利率存在差異的具體原因，進一步分析交易價格的公允性，是否存在輸送利益的情形。
尚水智能回覆稱，尚水智能對比亞迪的毛利率和銷售單價確實價格要遠高於非關聯方。而至於毛利率較高的原因，尚水智能稱是因為公司向比亞迪銷售的循環式高效製漿系統基本均為單機產能大、功能模塊全且工藝指標要求較高的鋰電池正負極漿料製漿系統，上述產品整體附加值較高；報告期內公司向其他客户銷售的產品中單機產能低、功能模塊少以及工藝指標要求低的產品均佔有一定比例，導致報告期各期公司向其他客户銷售的產品整體附加值低。
而銷售單價產生較大差異的原因，尚水智能則透露是受到產品單機產能及產品結構不同的影響。非關聯方銷售單價較低且遠低於比亞迪是對非關聯方銷售的產品主要為小產能凹版底塗類製漿系統、產能較小的正負極漿料製漿系統，上述產品適用的漿料固含量相對較低或核心部件配置低，因此工藝要求相對較低，銷售單價相對較低。
【參考資料】
1.《中國銀保監會辦公廳關於加強小額貸款公司監督管理的通知》.銀保監會
2.《深圳市尚水智能股份有限公司首次公開發行股票並在科創板上市招股説明書》.深交所
3.《關於深圳市尚水智能股份有限公司首次公開發行股票並在科創板上市申請文件的審核問詢函的回覆》.深交所
（全文 2937字）
免責聲明：本報告僅供時代商學院客户使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客户。本報告基於本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或徵價。該等觀點、建議並未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客户私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，並完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切後果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。本公司及作者在自身所知情的範圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關係。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸並進行交易，也可能為之提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、複製、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如徵得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的範圍內使用，並註明出處為“時代商學院”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。