估值35億，沃森生物為何“賤賣”最具前景子公司？
上週末，疫苗龍頭沃森生物出了個大事，因擬以11.41億元向淄博韻澤、永修觀由轉讓子公司上海澤潤32.6%股權，沃森生物引發眾怒。
12月5日，在沃森生物股權轉讓投資人電話會議上，管理層遭到機構投資者們的猛烈地炮轟，質疑的核心點在於沃森生物為何“賤賣”即將獲批二價HPV疫苗的上海澤潤。沃森生物董事長李雲春則在電話會議上回應稱，主動放棄上海澤潤的控股權經過了審慎考慮，對上市公司與上海澤潤都是好事。在事情持續發酵之下，沃森生物今日收到了雲南證監局的問詢函，並暫時停止了對子公司的股權轉讓。
今天貝殼投研（ID:Beiketouyan）就和大家討論一下關於沃森生物轉讓瑞澤背後的事。
一、在售疫苗產品恐存危機？沃森生物慾集中發展新冠疫苗！
沃森生物是一家生產疫苗的企業，它目前的主營業務有6種疫苗產品，其中今年剛上市的13價肺炎球菌結合疫苗是公司歷經15年才研發出來的，它的上市打破了輝瑞的壟斷，這一點是值得讚歎的。
大家都知道疫苗的毛利率一般在80%~90%左右，是高盈利性產品，而沃森生物目前的自產疫苗則有圈有點。
截至今年上半年，沃森生物的在產疫苗主要有三種，分別是兩種肺炎疫苗23價肺炎球菌多糖疫苗和13價肺炎球菌多糖結合疫苗、1種腦膜炎等多種疾病的Hib疫苗，今年上半年共為沃森生物貢獻銷售收入3.76億元，佔到總銷售收入的65.6%。
主要原因是沃森生物是目前首家國產13價肺炎結合疫苗廠家，而13價肺炎疫苗作為全球疫苗之王，輝瑞每年賣出58億美元的大單品，市場潛力無可爭議。但23價肺炎疫苗和Hib疫苗則面臨着不小的市場競爭。據今年上半年全國疫苗批簽發量統計，沃森生物的Hib疫苗和23價肺炎疫苗的批簽發量都是下滑的，這還是在今年較為特殊的疫情時期，全國這兩種疫苗的批簽發量實際是增長的。
當然，13價肺炎結合疫苗另一家國產廠商康泰生物也有望在明年生產，是沃森生物的有力競爭者，對於沃森生物的預期不能太滿。這樣一看或許沃森生物想要進一步研發新冠疫苗管線也不無道理。
對於出售子公司上海潤澤的股權沃森生物股票（300142）給出的主要理由之一就是集中資源發展mRNA疫苗。
我們可以簡要了解一下沃森生物的mRNA疫苗管線，目前全球處於三期臨牀試驗的新冠疫苗共有10種，而沃森生物的疫苗管線仍處於一期臨牀，其進度較為落後。
但沃森生物看中的是新冠疫苗龐大的市場空間，首先，據美國對輝瑞研發出的mRNA新冠疫苗採購計劃，其採購金額為19.5美元/劑，摺合人民幣約為128元/劑，那麼簽發1百萬劑便是1.28億元。而據研究人員測算，如果我國接種率為30%（取中位數），那麼我國會有4.2億人（14*0.3）接種，打兩針的話便是*2為8.4億劑，因此，如果沃森生物的mRNA研發成功，每獲得5%的市佔率便將有53.76億元的銷售收入，不得不説這個蛋糕確實很誘人。
但這塊大蛋糕也同樣存在風險，如果我國疫情被“徹底消滅”了，這個市場空間會不會大幅縮水呢，顯然，沃森生物的研發進度如果不加快的話這塊蛋糕可能將被已進入III期臨牀的復星醫藥先行搶佔了。不知道沃森生物管理層之前決定這麼做是否想好了沒有。
既然沃森生物想要集中優勢研發mRNA疫苗具有可以理解的理由，那必須要出賣子公司上海潤澤的股權嗎，32.6%股權作價11.41億元合理嗎？
二、溢價5.63倍，對還未盈利的上海潤澤估值35億元合理嗎？
1、二價HPV市場空間不大
投資者之所以質疑沃森生物管理層的一個重要原因便是看中了上海潤澤的HPV管線，今年6月份，沃森生物子公司上海澤潤收到了二價HPV疫苗申報生產的《受理通知書》，那麼我們就來看一下我國HPV疫苗的市場空間。
目前國內上市的HPV疫苗產品有4個，分別是默沙東的九價HPV(16~26歲)、四價HPV（20~45歲），GSK二價HPV（9~45歲）以及萬泰生物二價HPV（9~45歲），其中對於9~19歲年齡段，默沙東的九價仍處於供不應求狀態，並且由於無法覆蓋16歲以下女性，保護率為84.5%的二價疫苗（九價疫苗的保護率為90%）因此成為女性接種的備選品種之一。
數據顯示，截至今年10月31日，萬泰的二價疫苗批簽發量為220支，出廠價為329/支，因此實現銷售收入7.04億元，所以説如果假設沃森生物一年二價HPV疫苗的批簽發量為100萬支的話，這個收入將是3.2億元，然後產生的毛利潤約為2.88億元（按90%毛利率）。這個毛利潤當然也較為可觀，可是再換算成淨利潤肯定要打大折扣，所以説這個市場空間並不是很大。
那如果賣掉呢？
當然，上海潤澤還在研發九價HPV疫苗，目前正在開展Ⅰ期臨牀試驗，雖然有望成為公司持續獲利盈利的一個重磅品種，但尚處於早期，如果要到達生產上市階段，沃森生物股票（300142）肯定還要持續3~5年的研發投入。
2、經營不盈利，出售股權存在合理性
據資產評估報告可知，截至2020年6月30日，沃森生物子公司上海潤澤的淨資產賬面值為6.21億元，而由沃森生物慾作價11.41億元出售上海澤潤32.6%的股權來算，給出的子公司上海潤澤估值是35億元，兩者相比，溢價為5.63倍。
對於沃森生物來説，此次售出將會產生11億元的投資收益，如果企業靠二價hpv疫苗要多少年才能獲得這10多億的淨利潤呢？可能4、5年？8、9年？
在這裏必須要説的是由於長期的研發投入和費用支出，沃森生物近兩年才靠經營取得正收益，2018年、2019年、2020年前三個季度分別實現淨利潤1.21億元、1.28億元、4.32億元，但公司往年投入研發的錢以及銷售費用支出的錢遠遠超過了這些淨利潤。
據三季報數據，沃森生物銷售費用支出為6.09億元，銷售費用率達38.89%，與此同時因剛研發出13價肺炎疫苗，研發投入（包括研發費用和資本化研發支出）佔營收收入比出現了大幅下滑，為9.81%，不得不説要想再加大對新冠疫苗、9價hpv疫苗研發投入的話，公司確實又賺不到多少錢了。
三、總結
總的來看，站在沃森生物的角度來看，出售子公司上海潤澤股權存在一定的合理性，一次性獲得11億元的投資收益與繼續銷售二價HPV疫苗、研發九價HPV疫苗相比不能説太少，因為二價HPV疫苗的市場空間並不大，而公司想要繼續加大研發投入的話那必然是給企業造成沉重的負擔。
可如果站在投資者的角度來看，難道投資者對上海潤澤的估值溢價僅有5.63倍嗎，在二級市場沃森生物100多倍的市盈率中會有多少是賦予二價和九價hpv疫苗的呢？（市場給的價格確實高了）
貝殼投研（ID:Beiketouyan）認為沃森生物在這個事情面前最好的辦法是提高對子公司的出售價格，如此“賤賣”確實是不合理的，到現在如果賣不了了，那麼企業確實要考慮一下提升自身的研發實力，加快各疫苗管線的研發進度，當然管理層也必須進行一下反省。因對沃森生物管理層瞭解不多便不再過多評判。