2021-11-10光大證券股份有限公司趙乃迪對彤程新材進行研究併發布了研究報告《動態跟蹤：科華攜手杜邦合作先進光刻膠，電子材料平台建設持續深化》，本報告對彤程新材給出買入評級，當前股價為63.51元。
彤程新材(603650)
事件：
11月6日，在第四屆進博會現場，杜邦電子與工業事業部（以下簡稱“杜邦”）與北京科華微電子材料有限公司（以下簡稱“北京科華”，系彤程新材控股子公司）宣佈開展意向合作計劃。此項合作旨在為中國集成電路芯片製造商提供高性能光刻材料，滿足芯片製造行業對於先進光刻膠和其它光刻材料的需求。
點評：
北京科華聯手杜邦研發光刻膠，技術市場有望進一步突破。杜邦是全球領先的半導體材料供應商，已推出大量榮獲認可的多種波長的光刻產品，其中包括193nm(ArF)、248nm(KrF)和i/g-line光刻膠，以及碳膜塗層(SOC)、抗反射塗層(BARC)、先進表面塗層和光刻膠配套試劑。杜邦的光刻膠及相關配套產品的生產技術主要來自於旗下的羅門哈斯。羅門哈斯公司成立於1919年，至今已有110多年的歷史。2009年4月陶氏完成對羅門哈斯的收購，並進一步成立陶氏高新材料事業部。2017年8月31日陶氏和杜邦以換股方式合併，而2018年2月27日陶氏杜邦又拆分為三家企業，其中羅門哈斯公司歸入杜邦麾下。羅門哈斯是世界上最大的精細化學品製造商之一，其丙烯酸系列產品出貨量全球第一，並在光刻膠領域具有領先優勢。根據中國產業信息網2019年數據，羅門哈斯在全球光刻膠市場份額中佔據約15%，僅次於日本JSR和東京應化。北京科華作為彤程新材旗下控股子公司，現已完成I-line、g-line和KrF光刻膠的量產，另一子公司彤程電子也於2021年8月宣佈將投資6.99億元建設“ArF高端光刻膠研發平台建設項目”，以期突破ArF光刻膠的技術壁壘並實現ArF濕法光刻膠的量產生產。杜邦作為全球為數不多真正掌握ArF光刻膠生產的企業，與北京科華合作後將明顯推動北京科華及彤程電子對於ArF光刻膠等先進半導體光刻膠的研發進度，進而有望極大程度地助力中國大陸半導體材料和晶圓代工產業的發展。
國內半導體光刻膠市場增速迅猛，內陸廠商積極佈局推動國產替代。根據國際半導體產業協會(SEMI)預測，2021年全球晶圓製造材料市場中半導體光刻膠及其配套試劑的總體市場規模佔比將達到12.9%，僅次於硅片與電子特氣位列第三。預計2021年全球半導體光刻膠市場規模將達到19.8億美元，2016年至2021年的半導體光刻膠全球市場規模CAGR約為5.6%。國內市場方面，2020年國內半導體光刻膠市場規模約為22.3億元，同比增速高達37.5%。此外，SEMI發佈的季度全球晶圓廠預測報告(WorldFabForecastReport)指出，中國芯片製造商宣佈到2022年開工建設8座新晶圓廠。這些新晶圓廠將加速中國國內半導體行業的發展，推動未來幾年對原材料、電子化學品和本地供應需求的不斷增長。根據彤程新材預測，伴隨着國內晶圓代工產能的不斷提升，2025年國內半導體光刻膠市場規模有望達到100億元，2020-2025年間半導體光刻膠的市場規模CAGR將達到35%，明顯高於全球半導體光刻膠市場規模的增速。
橡膠助劑業務承壓，光刻膠業務增長亮眼。公司2021Q1-Q3實現營收17.14億元，同比+14.26%；實現歸母淨利潤2.76億元，同比-16.20%。其中2021Q3實現營收5.42億元，同比-2.72%，環比-9.24%；實現歸母淨利潤0.39億元，同比-73.93%，環比-57.51%。由於公司傳統主業橡膠化學品受到下游輪胎市場需求低迷的影響，公司三季度業績承壓。另外，原材料價格上漲以及研發投入的明顯增加也使得2021Q3業績同比環比出現下滑。2021Q1-Q3公司研發費用同比+57.38%，其中2021Q3研發費用同比+64.76%，環比+5.51%。不過受益於下游半導體及面板行業的旺盛需求以及公司在半導體晶圓代工廠商方面的持續突破，北京科華的光刻膠業務營收大幅增長，2021Q3公司光刻膠產品出貨量同比+30.5%。2021Q1-Q3北京科華半導體光刻膠業務實現訂單銷售9,376萬元，同比+51.6%。其中半導體用G/I線光刻膠產品較上年同期增長61.78%，KrF光刻膠產品較上年同期增長226.69%。另外，2021Q1-Q3參股子公司北旭電子（公司持股45%）面板用光刻膠等業務2021年1-9月份實現營業收入19,520萬元，同比+26%。
橫縱拓展多元佈局，擴產增能打造平台型企業。在國產替代的大背景下公司積極佈局各項業務進行擴產增能。在電子材料業務方面，彤程電子在上海化工區投資建設1.1萬噸半導體、平板顯示用光刻膠及2萬噸相關配套試劑生產線項目，預計於2022Q1開始分批完成。北旭電子也在擴建6000噸顯示面板光刻膠基地，預計於2021年年底投產。在光刻膠樹脂原料端，公司在上海化工區投資建設的5000噸/年電子級酚醛樹脂生產線預計於2021年年內投產。另外，公司於2021年年初收購的瀚森樹脂（鎮江）有限公司（現已更名為“彤程電子材料（鎮江）有限公司”）已完成交割並順利復產，增加4萬噸/年酚醛樹脂產能。在橡膠助劑業務方面，60000t/a橡膠助劑擴建項目——包括3.9萬噸/年PTOP樹脂裝置、R80生產線、電子級酚醛樹脂裝置建成，具備試生產條件。可降解材料業務方面，10萬噸/年可生物降解材料項目（一期）正在積極建設，計劃2022年一季度試生產。
盈利預測、估值與評級：公司主營橡膠助劑業務受原材料上漲及下游需求減弱等影響，業績不及預期。我們下調公司2021-2023年的盈利預測，預計公司2021-2023年的歸母淨利潤分別為4.36（下調28.9%）/6.55（下調17.8%）/9.04（下調10.6%）億元。雖然公司原主營橡膠助劑業務暫時承壓，但是公司正不斷向電子材料方向進行業務轉型。隨着和杜邦的深入合作，公司核心光刻膠產品有望逐步實現技術突破並持續放量，同時公司還在上游樹脂原料端佈局有相關產能，完善產業鏈構成擴增公司盈利能力，我們仍舊維持公司“買入”評級。
風險提示：項目建設風險，下游需求不及預期，原材料價格波動，產品研發風險，合作落地風險。
該股最近90天內共有9家機構給出評級，買入評級8家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為65.82；證券之星估值分析工具顯示，彤程新材（603650）好公司評級為4星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。