房地產破產重整模式，你知道多少？
作者：張秀娟
來源：合謀（ID：He17Mou）
房地產重整模式是重整方案的核心，後續運營主體與債務清償方案皆以此為基礎。重整投資人也是以模式為核心，根據項目實際情況、合作伙伴要求、監管要求等在此基礎上做衍化。是否設立基金，基金的架構有幾層，是股權收益還是債權收益還是股權加債權收益等都是以模式為核心的衍化。
根據破產企業主體是否繼續運營，我國學者將破產重整分為“存續式重整”與“出售式重整”，這兩種模式的優缺點及適應場景筆者已在《從包商銀行破產論出售式重整的優與劣》一文中詳細論述，本文就不再累述。筆者將“存續式重整”從投資人是否對所有債務（重整方案中債務豁免後的全部債務）的清償做出承諾分為“續建式”和“償債式”，並對適用場景和優劣做出分析，以團隊操作的兩個重整投資項目作為案例，對兩種重整模式進行簡單的探討。
續建式重整
團隊所投“江河匯”項目為續建式，只提供共益債，資金用途為項目的後續開發建設，所有債務的清償全部依賴於後期銷售，重整投資人不對債務的清償比例和時間做出承諾。
採取續建式重整的原因：
首先是項目業態過於複雜，且全部工程已封頂，户型較大，缺乏調整空間，又涵蓋商業、辦公、酒店、住宅等業態，屬於超高層地標類，市場上難以尋找到具有相同產品線的開發商接盤；
其次，普通債權對清償比例要求過高，對兑付週期要求較低，可以忍受較長時間等待；
再次，作為重整投資人決策難度較低，只要資產足以償付共益債部分即可安心投放，而且本項目重整投資人關聯方收購了抵押債權，並且要求施工債權做了放棄優先性的承諾。
但該方案的弊端也較為明顯:
首先，管理人工作量較大，需要在長期的執行過程中嚴格控制成本並努力做出最優的銷售策略和資金優化，需要協調施工中遇到的困難，需要協調銀行發放按揭等；
其次，管理人及法院可能需要面對債權二次打折的風險，受疫情、市場等影響，銷售週期拉長，資金成本加大，普通債權人模擬清償比例有可能無法達到，時刻承壓，這也是一般管理人不願意採用此模式的原因。
再者，決策流程複雜，因為各債權人未退出、股權未變更，相互之間利益存在不一致之處，需要經常召開“關係人會議”，即重整投資人、管理人、法院、政府、主要債權人等厲害關係組成的會議，協商甚至表決重整過程中遇到的問題及解決方案。
當然，江河匯項目管理人與鎮江中院還是極為擔當的。為了避免後續風險，管理人採取嚴監管、多開會、多向法院彙報的模式，盡力做到程序完美。
下面附上“續建式”重整的核心交易架構圖，供讀者參考。
圖1：續建式重整交易結構圖
另外，也並非所有“續建式”重整均需要招募重整投資人，有管理人採取招募墊資施工單位的方式來解決後續建設，向墊資單位承諾某些資產的銷售回款定向用於支付施工款。這種模式多適用於項目體量較小、產品定位中等對品牌要求較低、後續建設資金較小的破產項目。
承債式重整
團隊所投“成都浦發工業”項目則採取的“承債式”重整，與某大型開發商組建重整投資聯合體，由該開發商提供劣後資金，享受股權收益但承擔所有風險，配套的優先級資金，享受固定收益。所投款項一部分給破產管理人用於償付所有債務，一部分用於項目開發建設。資產過户給重整投資人指定主體，原股東及債權人均不參與後期經營。
該項目採用該模式的關鍵原因，在於核心資產為淨地，開發商容易確定其市場價格，可以根據其自己的產品線開發運營。
次要，該項目債權清償比例高達100%，具備債權人一次性退出的機會，原股東肯完全放手。
該模式優點突出：1、強主體操盤資金方壓力較小，由於和大型開發商合作後續項目流動性風險相對可控。2、管理人一次性完成任務、債權清償的確定性高。如果資產和債務情況允許，交易價格容易確定，該模式肯定是更優選擇。
如果其他項目要選擇該模式進行重整，也有其弊端：債權清償比例可能會降低，因為重整投資人承擔了所有風險自然需要較高安全墊，該項目之所以會100%清償，當地主管部門為了解決問題，給予配合和支持，得以解決土地中的一些遺留問題，使得土地價價值能夠足夠償付。
下面附上“承債式”重整的核心交易架構圖，供讀者參考。
圖2：承債式重整交易結構圖
我們也曾經在類似的破產重整中有些項目採取左手收購債權，右手通過管理人償付債務的模式，因為收購了關鍵債權對重整的後續方向具有較高的掌控力，也有可能會有較高收益。