一力製藥：合作若不能續期或致業績巨震
來源：證券市場週刊
一力製藥：合作若不能續期或致業績巨震
2019年5月，廣東一力集團製藥股份有限公司(下稱“一力製藥”)披露招股書申報稿，第二次闖關IPO，其早在2017年12月便首次遞交了申報稿，2018年3月撤回。
一力製藥實際控制人為曾勝、蒙仙花、曾佐達、曾佐成和曾梓熙，其中曾勝與蒙仙花系夫妻關係，曾佐達、曾佐成和曾梓熙為曾勝和蒙仙花的子女。
一力製藥是一家中藥企業，公司業務有很大部分依賴於強勢合作方，合約即將到期，一旦無法續約將會對業績造成重大影響。公司毛利率在強勢合作方面前遭受重大沖擊，業績出現顯著下滑，產品優勢不足，長期前景恐難樂觀。
一力製藥還曾有過高溢價收購行為，神秘交易對象卻沒有給出業績承諾。收購之後，標的資產經營效益欠佳，高溢價入賬的鉅額無形資產和商譽面臨減值風險。此外，公司存貨週轉天數遠高於同行水平，畸高的存貨令人擔憂。
合作業務即將到期
一力製藥主營藥品的研發、生產、銷售，主要產品包括複方丹蔘片、感冒靈顆粒、穿王消炎片、複方感冒靈片、感冒清熱膠囊、祛痰止咳膠囊、婦血康顆粒、婦炎康膠囊以及與白雲山合作的咳特靈系列和感冒清系列等品種。
按照業務類型劃分，公司主要有自有產品業務、合作藥品業務及受託加工業務等，合作藥品業務是指公司與合作方開展藥品經營合作，為合作藥品提供主要原材料供應及部分生產配套服務，並負責合作藥品的全國總經銷。
2016-2018年，一力製藥的合作藥品業務收入分別為4億元、3.23億元、2.68億元，佔比分別為61.91%、43.46%、30.75%；合作藥品業務毛利分別為1.56億元、1.52億元、9052萬元，佔比分別為70.9%、47.43%、26.71%。
上面數據表明，合作藥品業務是一力製藥的重要收入和利潤來源，有的年份甚至貢獻了超過半數以上的收入和利潤。公司的合作方共有兩家，即廣州市花城製藥廠(下稱“花城製藥”)和白雲山(600332.SH)。
合作業務面臨的最大問題是，一力製藥需要仰人鼻息，隨時都有可能被強勢的品牌方終止合作關係。比如，公司與花城製藥法人合作於2016年年底到期，到期後雙方未再繼續進行業務合作，直接導致公司2017年合作藥品業務收入和毛利額同比下降19.21%、2.35%。
一力製藥與白雲山的合作也面臨即將到期的問題。2010年，一力製藥全資子公司一力醫藥與白雲山簽訂了相關合作協議，約定一力醫藥在全國範圍內總經銷白雲山生產的咳特靈片、咳特靈膠囊、感冒清片和感冒清膠囊，白雲山根據一力醫藥的訂單組織合作藥品的生產，一力製藥負責供應合作藥品所需的主要原材料，合作期限至2020年12月31日。
對於雙方能否在2020年之後繼續合作，一力製藥申報稿並沒有給出具體説明。一旦雙方合作無法續期，將再度一力製藥業績造成巨大沖擊，投資人對此需要保持警惕。
2016-2018年，公司與白雲山合作產生的營業收入分別為2.58億元、3.23億元和2.68億元，毛利分別為1.14億元、1.52億元和9052萬元，佔公司毛利的比例分別為51.90%、47.43%和26.71%。
業績下降
2016-2018年，一力製藥營業收入分別為6.46億元、7.44億元、8.73億元，淨利潤分別為6668萬元、9514萬元、7930萬元。
公司2018年淨利潤同比下降幅度達到16.66%，最主要的原因是2018年毛利率同比下降4.6個百分點至41.98%，主要系合作藥品業務毛利率出現下降所致。
2016-2018年，公司合作藥品業務毛利率分別為46.85%、55.04%和43.95%，2018年有所下降主要系部分生產所需原料市場供應不足，合作藥品產出減少，市場銷售規模下降，2018年公司根據合作協議需向白雲山支付的補償金額較大，該補償金額計入當期成本，減少了當期合作藥品毛利率。
這説明一力製藥在合作方白雲山面前根本就沒有議價權，弱勢地位盡顯。
為了減少毛利率下降衝擊，一力製藥壓縮了研發支出。2016-2018年，公司的研發費用分別為2731萬元、3752萬元和2511萬元，佔同期營業收入的比例分別為4.23%、5.04%和2.88%。
公司2018年研發投入相比2017年顯著減少，直接增厚當期利潤，但是卻仍未能抵消毛利率下降的影響，當年淨利潤仍然下降16.66%。
這種壓縮研發支出的做法不利於長期競爭力構建，尤其是對於藥企而言。公司及子公司生產和銷售的主要藥品按治療領域劃分可分為心血管類、止咳祛痰平喘類、感冒類、清熱解毒類、婦科調經類及婦科炎症類等。相比同行，一力製藥研發投入更是少的可憐。
中國心血管口服中成藥市場中，銷售額排名前兩位的分別為步長製藥(603858.SH)的腦心通膠囊和天士力(600535.SH)的複方丹蔘滴丸，這兩家上市公司2019年研發投入分別為6.39億元、8.1億元。止咳祛痰平喘類口服中成藥市場中，排在首位的是華東醫藥(000963.SZ)子公司杭州中美華東製藥有限公司的百令膠囊，華東醫藥2019年研發投入10.55億元。在中國感冒類口服中成藥市場中，排在首位的是華潤三九(000999.SZ)的999感冒靈系列，該公司2019年研發投入5.34億元。在中國清熱解毒類口服中成藥市場中，排在首位的是濟川藥業(600566.SH)的蒲地藍消炎口服液，其2019年研發投入2.31億元。
相比上面各個細分領域的競爭對手，一力製藥研發投入都遠遠不及，根本沒有任何的產品優勢，長期前景恐難樂觀。
收購疑雲
截至2018年年末，一力製藥賬面商譽有2754萬元，由收購廣西一力桂西製藥有限公司(下稱“一力桂西製藥”)形成。
2017年5月，一力製藥受讓謝正宇、謝修良持有的一力桂西製藥70%股權，價款為1.15億元，評估機構為江蘇中企華中天資產評估有限公司(下稱“江蘇中企華中天資產評估”)。
就在2020年3月份，江蘇中企華中天資產評估收到了監管機構的罰單。江蘇證監局認定，江蘇中企華中天資產評估及資產評估師蔡辰傑、包靜執業的海陸重工(002255.SZ)擬進行商譽減值測試所涉及張家港格鋭環境工程有限公司商譽和相關資產組組合可回收價值評估項目未嚴格遵守《資產評估基本準則》，違反了《上市公司信息披露管理辦法》，決定對江蘇中企華中天資產評估及簽字資產評估師蔡辰傑、包靜採取出具警示函的監督管理措施。
一力桂西製藥為2016年10月新成立的公司，其主要價值實質為其擁有的60個藥品批文對應的藥品生產技術。一力桂西製藥2016年收入和淨利潤分別為零、-0.02萬元，截至2016年年末總資產為505萬元。
然而，在1年之後，一力製藥卻要以1.15億元的高溢價收購一力桂西製藥70%股權，自然人謝正宇、謝修良成為最大受益人。
而且，這筆交易沒有給出業績承諾，申報稿也沒有披露一力桂西製藥之後的經營狀況，收購效果不得而知。
一力製藥擁有4家全資子公司，分別為一力醫藥、一力物流、一力有機肥、綠色科技，擁有一力羅定製藥、一力桂西製藥兩家控股子公司，持股比例分別為89.03%、70%。因此，通過一力製藥少數股東損益，可以推斷一力羅定製藥、一力桂西製藥的經營狀況。
2017年和2018年，一力製藥少數股東損益分別為-99萬元、56萬元。即使統一按照少數股東30%股權比例計算，一力羅定製藥、一力桂西製藥2017年和2018年實現的淨利潤分別為-330萬元、186萬元，而一力製藥購買一力桂西製藥70%股權付出了1.15億元的代價，高代價之下的低收益率令人擔憂。
一力製藥將收購一力桂西製藥的高額溢價大部分計入了無形資產和商譽，一旦業績不能達到預期，這些資產將面臨減值風險。申報稿顯示，一力製藥2017年年末無形資產相比2016年年末增加1.48億元至2.85億元，其中的藥品生產技術增加1.48億元至1.66億元。
此外，一力製藥賬面上的存貨也值得關注。2018年年末，公司存貨賬面價值2.18億元，佔總資產的21.59%，2016-2018年公司存貨週轉天數分別為183天、196天、152天，而同行天士力分別為77天、74天、73天，華東醫藥分別為52天、57天、60天，華潤三九分別為97天、93天、114天，濟川藥業分別為98天、95天、92天。
比較而言，一力製藥存貨週轉天數遠高於各細分領域的競爭對手，這背後的真實原因又是什麼呢？