節前的快速上漲和節後的快速下跌，其實更多的是交易層面帶來的影響。
核心資產的估值水平，可能是過去5、6年核心資產的高位再加20%的水平，這是外資給A股帶來的重大變化。
很多核心資產這幾年發展後，對未來現金流的增長特別明確，估值拔到了用PEG很難衡量的水平，用現金流折現可能是更好的方法。
目前的基金經理大部分還是更關注行業景氣度和公司利潤增長，在過去一段時間內，市場充分教育了基金經理，對估值略微要容忍度大一些。如果過去對估值容忍度比較低，很多時候也就早早下車了。
如果還有一波大跌，你就買得更堅決一些，要麼就是把資產投資的時間拉後一些，越往後一點，形勢可能會更好一些。
我們對核心資產長期看好，只是説過去兩年估值上升的幅度比較顯著，需要有一個調整的過程。但對護城河比較深、格局比較好的核心資產還是長期看好的，我們覺得這些核心資產從長期來看，在全球範圍內都能算核心資產，值得長期持有。
外資的進入有兩方面的“貢獻”，一是將我們的定價模式，從PEG推進到了DCF，因為他們的資金更便宜、更長期，所以能夠忍受更高的市盈率，這是很重要的方面。如果不是這樣的定價模式，我們去年的市場不可能有這麼大的漲幅。二是強化了大家對消費板塊價值的認同，不管是食品飲料還是醫藥，泛消費板塊，在外資看來，中國是世界上最大的消費市場。
春節之後，以白酒、科技、醫藥、新能源為代表的核心資產從香餑餑變成了眾矢之的，出人意料的大幅調整讓投資者困惑，為何核心資產在節前節後變化如此反差明顯？二季度，投資者還能否繼續擁抱核心資產？
4月8日，銀華基金贏在路上《大咖面對面》季度專場的直播，銀華基金副總經理兼A股投資總監王華邀請了基本趨勢投資部團隊負責人薄官輝、長期價值增長投資部負責人唐能、長期絕對收益部基金經理王海峯，就核心資產展開了一次探討。他們表示：“核心資產的估值水平，可能是過去5、6年核心資產的高位再加20%的水平，這是外資給A股帶來的重大變化。很多核心資產這幾年發展後，對未來現金流的增長特別明確，估值拔到了用PEG很難衡量的水平，用現金流折現可能是更好的方法。”
“我們對核心資產長期看好，只是説過去兩年估值上升的幅度比較顯著，需要有一個調整的過程。但對護城河比較深、格局比較好的核心資產還是長期看好的，我們覺得這些核心資產從長期來看，在全球範圍內都能算核心資產，值得長期持有。”他們強調指出。
以下為直播的討論環節 (有刪節)：
核心資產高估值是外資給A股帶來的重大變化
問題：為什麼過了一個春節假期後，市場的變化如此之大？對此大家如何看？
王海峯：首先春節是非常重要的時間節點，歷史上好幾次變化都是在長假之後，是一個機緣巧合。第二，在假期之間發生的事情，尤其是核心資產，這幾年外資、北上資金流入，對定價權有一定的影響。但是外資做投資，成本端可能是參照美國的債券利率，尤其是大家關注一下美債利率的情況。假期間，隨着整美國經濟的復甦、疫苗的接種面積越來越廣，大家對未來經濟的信心越來越足，導致了美債利率或者説外資持有的投資成本其實是有明顯的攀升。
又因為節前，有一些非理性的上漲，導致交易結構包括持倉集中度，甚至很多追趨勢的人進來。節後，只要有一個東西把趨勢打破，整個投資的反身性自然就出來了，導致所謂之前抱團的核心資產出現了一次明顯的回殺。我們覺得節前的快速上漲和節後的快速下跌，其實更多的是交易層面帶來的影響。
王華：我們在春節期間看到，美國十年期國債收益率出現了一波快速上漲。後面我們又看到美國納指也出現了明顯的調整，有很多投資者會覺得，納指是美國的核心資產，中國的核心資產是茅指數及相關指數。在漲幅過高，市場預期過高的時候，只要資金面、流動性、市場利率出現一些不利的變化、上漲，對市場的估值體系影響就會特別大。
問題：過去2、3年，外資在A股市場上的權重、影響力越來越大，佔市值的權重快到5%了。大家怎麼看外資對核心資產的定價權及影響力的問題？
唐能：中國有改革開放，資本市場的“改革開放”也是很重要的一環，相當於滬港通、外資進入A股，也是資本市場改革的重要部分。這幾年也看到比較明顯的效果。外資進行A股投資，一方面很多基金投資是全球化配置，中國經濟相當於是全球化經濟當中規模較大、經濟質量較高的經濟體，政府的政策安全性相比其他地區和國家而言也更高。雖然有些新興國家的增速比較快，但從綜合層面來看，中國的經濟體吸引力比較強，相比歐美等傳統的經濟體有一定的心理差價。
我們可以看到，在前兩年外資進入非常兇猛，因為外國人覺得這個差價沒有得到特別有效彌補之前，是一直要進入的。他們在回報率要求不高的情況下，A股的吸引力會讓外資持續進入。另一方面，外資有很大一部分機構，在基金市場或者是投資市場年限要比中國市場長很多，可能是100年的發展歷史，中國只有數十年的發展歷史，而且中國資本市場還在改革優化的過程中。他們在長期投資的理念上可能會做得更好一些，或者更加落地、更清楚一些。所以在投資A股市場的時候，可能對估值的容忍度，包括週期的波動性容忍性更弱一些。
王華：我們要關注到，因為美國十年期國債收益率比中國的十年期國債收益率要低很多，所以外資的資金成本比A股的資金成本要低很多。
唐能：是的，所以它的要求回報也會少很多，這樣估值的容忍度會高一些。我們可以看到中國的核心資產在這兩年應該上了一個大台階。核心資產的估值水平，可能是過去5、6年核心資產的高位再加20%的水平，這是外資給A股帶來的重大變化。同時在這一類調整中也體現出來了，因為很多核心資產這幾年發展後，對未來現金流的增長特別明確，估值拔到了大家用PEG很難衡量的水平，用現金流折現可能是更好的方法。
用現金流折現，就相當於國債的票息了。國債收益率一上漲，債券價格下跌，相當於我們的股票就會有調整，因為國債就是它的折現成本。所以我們可以看到，特別高估值的股票調整更多一些的原因也是如此，但漲的時候也會漲得特別多，我們認為外資對核心資產的估值還是有一個長期的穩定作用。
王華：應該説外資對核心資產的估值泡沫化也是有“貢獻”的。
薄官輝：外資的進入有兩方面的“貢獻”，一是將我們的定價模式從PEG推進到了DCF，因為他們的資金更便宜、更長期，所以能夠忍受更高的市盈率，這是很重要的方面。如果不是這樣的定價模式，我們去年的市場不可能有這麼大的漲幅。二是強化了大家對消費板塊價值的認同，不管是食品飲料、醫藥，還是泛消費板塊，在外資看來，中國是世界上最大的消費市場。
王華：進行全球比較，可能中國的A股裏面，消費品板塊在全球都有競爭力。
薄官輝：是的，特別是我們有一些行業，比如免税行業正在興起。白酒行業是最好的盈利模式，我們的醫藥也逐漸融入到全球製造業，而且人口(基數)這麼大，雖然有些集採的事情發生，但優勢板塊漲得特別好。一是贏在定價模式，二是強化了我們對於自己的優勢行業價值的發現。正因為對我們的市場貢獻這麼大，進入2021年之後，利率發生了變化、市場發生了變化，對我們的影響還是比較明顯的。
外資會關注核心資產的企業變化
問題：外資對中國核心資產的偏好應該是不會變的。我們可以看到，他們選擇的這批股票也符合未來發展趨勢、經濟結構轉型，應該説他們選擇的這批股票還是很有特點的。未來這些外資，對這批核心資產是否會長期關注、長期持有？
王海峯：我覺得外資對於這些核心資產股票的關注會一直持續下去，我覺得這點不會變。這幾年核心資產表現明顯超越了市場，其實在這之前對核心資產本身的估值定價偏低，在全球化的環境裏面，實現了一次性的修整，導致這兩年核心資產特別搶手。到今天為止，核心資產部分或者説有相當一部分實現了和國際估值的接軌。
但對外資來説，可能選股的角度不會變，還是每個行業核心資產、優質公司、龍頭公司。對於投資了大幾十年甚至上百年，他們有着自己一套評判標準，會根據行業的變化，根據龍頭企業相對優勢的變化來做一些取捨。就像我們的股票池，我們會把很好的公司股票融入進來，把不好的東西剔除出去，池子會有一個動態的變化。我們更多覺得外資會關注核心資產股票的企業發展變化。
既然説估值接軌了，未來國內核心資產的估值變化、發展變化，可能和國外的核心資產也會趨同。包括利率的變化可能會左右整個估值的週期性變化。這一點也是很難避免的。估值收斂以後、同步以後，國內核心資產的估值底線可能被抬升了。
王華：春節後，美國核心資產和中國的核心資產同步進入了調整。説到外資對中國市場的關注度，我有一個親身體驗，在疫情之前我們去了一趟北歐，拜訪北歐四國的保險公司、養老金。從我們交流的結果來看，這些外國投資經理對中國市場的瞭解比以前多了，但還是有很多人對中國的資本市場瞭解很少。應該説，未來還是有一個很大的提升空間。從長期來看，外資還是會進一步對核心資產定價表現產生重要的影響。
核心資產恢復元氣只是時間問題
問題：接下來我們再談一下這波基金的操作，肯定很多基民可以感受到，這段時間的基金回撤不小。基金行業這波的操作情況是怎麼應對的？
唐能：如果有這種情況，就會造成兩個結果。如果是基金投資會有一些贖回，如果是股票投資會有一些降倉，這是基金操作的反映。我們認為核心資產只是因為估值波動，基本面沒有比較大的變化，這個核心資產符合業績創造的能力沒有被破壞，那我們認為只是時間的問題。雖然短期跌了很多，賺錢效應變差，短期要上漲也很困難。但如果作為長期持有風格的投資，這些並不是壞事，相當於這些股票更安全一些，目的還是希望賺取業績複合增長帶來的收益。從我們的角度來説，傾向於後面一個方向，核心資產暴漲、暴跌，我們適當調了一些，但不會做大規模的調整，也不因為它暴漲、暴跌而改變自己的持倉或者是下沉投資標的。
問題：可以觀察到，在基金行業當中，是不是絕大多數的基金經理都已經對擇時操作比較謹慎？大家平時是否有這樣的感觸？
薄官輝：為什麼大家擇時比較謹慎？因為我們研究宏觀的時候發現，這兩年一直在強調經濟的韌性，總是比宏觀預期的要好一些，你要總是按照市場的一致預期做總會犯錯。宏觀預期出來後，預期本身也改變了經濟的走向，政策就出來了，對市場的影響也比較大。對於很多基金經理來説，我們把焦點放在了行業的景氣度上和公司的利潤增長上，對宏觀包括擇時放在不那麼重要的位置。
回顧春節後的調整，比如重點持倉的消費板塊，我們重點跟蹤了節前的情況、春節的情況，整個行業的景氣度如前面所講到的，沒有什麼大的變化，所以我們覺得調，也只是一個正常調整，沒有預料到幅度如此之大、如此之快。當時景氣度比較好，我們也覺得換到別的地方，説不定還沒有現在的位置好，也放棄了調倉，僅僅降倉位，而且幅度有限。
總結來説，目前的基金經理大部分還是更關注行業景氣度和公司利潤增長，在過去一段時間內，市場充分教育了基金經理，對估值略微要容忍度大一些。如果過去對估值容忍度比較低，很多時候也就早早下車了。
問題：從過去的行業情況來看，從業績的歸因分析來看，確實做擇時方面能夠給基金業績帶來的貢獻不大，一般來説這是普遍現象，一般大家賺的都是好公司帶來的Alpha的收益，大家的看法呢？
王海峯：是的，一是希望賺到好公司的錢，二是畢竟我們買的是股票，不是公司。再好的公司也有一個價，從長期絕對收益的思路，還是想在合適價格上分享好公司成長帶來的收益。所以我們從今年1月初就發現，很多估值已經抬升比較高了。雖然通過時間的推演，公司的業績增長可以彌補過高的估值，但是這個過程可能會比較痛苦，要麼是通過急跌，要麼是通過漫長的、犧牲未來的收益率預期來實現。
當時考慮到這點，就把結構調了調。當時在倉位上做的波動也不是特別多，更多是把高估值資產平抑到了一些估值合理的、相對較好的公司，可能不一定是絕對的核心資產、龍頭，但可能是子行業的龍頭，或者説行業的龍二、龍三，只是因為之前所謂的核心資產主題，導致他們和絕對的龍頭股的估值拉到一個非常大的情況，可能超越了本身這個公司質地所帶來的差距，所以我們做了一些資產的調換，實現資產波動率的下降。
問題：很多買了基金的投資者，現在都在考慮一個問題，什麼時候該補倉？轉換一個形式，核心資產什麼時候能夠進入可投資的區間？你怎麼看這個問題？
王海峯：核心資產有很多的公司組成，不同的公司，行業的特點、公司發展的特點包括估值都不太一樣，所以我們覺得這部分的核心資產結束調整，可能也是一步一步，有的公司先結束調整，有的公司後結束調整，很難一概而論，這就比較考驗我們做投資的人，這些基金經理對每個具體核心資產的估值定價水平。當然，這可能也是考驗對公司更深層次價值的認知程度。
王華：比如説我們要找幾個指標、找幾個因素來分析，我們可以找到什麼？比如，我覺得現在大家都在看美國十年期國債收益率要上2%，如果在上2%之前，不管是中國還是美國的核心資產，可能都會面臨較大的波動，如果到了2%之後，可能美國十年期國債收益率的上漲空間也就差不多了。從這點來説，也有可能在那個時間段，對核心資產而言環境會比較友好一些，波動會收斂，會有更大的機會。
唐能：這波調整時間比較短，但是幅度比較大。調完之後估值也是偏高的水平，這個位置總體來看，不能説現在是特別低的位置，只能説是相對合理的區間。我們從兩個維度討論這個問題，第一個問題，要去投資核心資產，獲取比較好的收益率。首先，這個核心資產未來能不能像那兩年上漲的過程中創造的業績一樣？行業格局、未來的景氣度、行業增速有沒有變化？如果變化的話，有可能回來的概率還會大一些。還有一些核心資產，過去兩年趕上了行業景氣度向上，這些行業本來就具備一定的週期性。在行業景氣度向上的時候，這個位置進行一些投資，但時間再往後推1、2年，景氣度開始往下走了，這個位置看起來不是特別貴，但是再往後看，業績出現調整之後，你估值可能就會顯得貴了，這是我們講的第一個層面的東西，就是核心資產也分種類，儘量投資格局很難被打破的公司，業績的確定性會高一些。因為景氣度上來，也會景氣度下去，這樣確定性會低一些。
第二，以時間維度討論這個問題，現在核心資產在這個位置震盪，要大跌也很難，因為大家覺得看長期沒問題。但大家覺得要大漲也比較難，因為短期需要一定的刺激因素才會上漲，就像剛才提到的國債、分紅收益率、支撐位等，這隻能説合理，不表示一定會上漲。什麼樣的情況可以導致它上漲？是大家對未來擔心的事情有沒有被消化掉。比如，大家擔心國債收益率，在中國的情況下，中國的GDP在一季度增速比較高，逐季開始往下走，但增速還是比較高。到了三、四季度，才正常回到了潛在經濟6%左右的水平。如果站在三、四季度的時候看明年經濟預期的時候，覺得總體有些壓力，可能國債收益率向上會比較困難。但這是中國的情況，因為中國去年放水比較少，今年流動性收得也不會那麼多。但是在美國的壓力會更大，因為美國現在還沒有完全處在疫情恢復的狀態，這樣的話，國債收益率向上的動態比較強。
還有一個向上的動力，就是全球通航，這個雖然更靠後，但有這樣的預期在，也會有經濟復甦的拉動，這樣對美債的國債收益率有一個上升的拉動。到了2%以後，覺得向上的空間很小了，大家覺得再往後看下行的概率更大一些，大家覺得這一類資產向上的動力會更強一些。所以我們認為，如果還有一波大跌，你就買得更堅決一些，要麼就是把資產投資的時間拉後一些，越往後一點，形勢可能會更好一些。
王華：從基本面來説，現在大家看核心資產的基本面比較兼顧，EPS、一季報等表現還不錯。有很多公司因為去年受疫情影響，今年有很大幅度的增長。從基本面來看，核心資產的短期風險在於大家的業績會不會過了一個季度、兩個季度，業績的預期太高了要下修？如果又碰到業績要下修，調整空間就會很大，戴維斯雙殺，壓力會很大。所以，對於短期業績還是要跟蹤更緊一些。長期來看，行業模式，在行業中的地位、護城河，或者是整個行業的增長空間等。我們現在判斷看着很好，未來有沒有變化？有沒有新出的競爭者，或者是新的技術革命？把所謂的核心資產護城河打破，那也很關鍵，但那也是很長期的風險。短期來説，還是每個季度業績的風險最大。
現在的市場環境與2018年不同
結構性行情機會豐富
問題：核心資產方面聊了很多，核心資產對指數的影響也很大。很多投資者還想聽聽基金經理對接下來三個季度A股的走勢或者是行情有什麼看法？
唐能：剛才討論核心資產的時候，也討論了一些股票市場的走勢。從目前來看，因為現在的估值也是合理略貴的區間，我們講兩個大概率，一是短期震盪、消化估值為主，特別是二季度可能會更明顯一些。有些外部衝擊，可能還會出現小幅下台階的情況，短期震盪概率大，要有比較大的行情相對比較困難，剛才我們講了籌碼結構及估值和綜合情況所決定的。二是看一年以上的時間，我們認為市場還是不錯的。因為時間越往後推，我們覺得明確性也會更高一些。中國的長期經濟增長，目前還是由地產決定的。中國地產銷量17億平米，產業鏈有17萬億市值，佔GDP 40%，它的增長對經濟影響比較大。但地產銷量這幾年在中國政府“房住不炒”的控制下，地產要出現大幅向上非常困難。在2017年，地產銷售見高點之後，這幾年都是平的，或者是略漲了5個點，沒有出現特別大的下滑，所以要大幅上漲非常困難，政府也不讓地產有一定的放量和泡沫。
所以我們認為，總體中國經濟增長的壓力比較大，我們可以看到政府要通過改革開放、改革創新培育很多的經濟增長點，推動經濟的上漲，有一個新的經濟增長點、新的經濟增長動力。所以我們認為長期的流動性還是偏寬鬆的狀態，越到年底看得越明顯一些，因為經濟增長往上衝的壓力少了很多之後，長期流動性還是會寬鬆的。所以看一年以上的時間，我們認為A股的走勢還是比較樂觀的。
王海峯：我對後市相對看得謹慎一些，經過了2019年、2020年的大幅上漲，再加上今年年初的上漲，從歷史分位的角度來説，整體的估值拔得比較高。從歷史上來看，還是需要企業的業績增長通過一定的時間消化估值。消化估值，中間會有很多結構性的機會。像抱團的東西，或者説核心資產的東西，有些估值特別高，需要調整的時間，以及對企業盈利增速的要求會更高。但相反，以中證500代表的這些資產，其實在A股的角度來講也是不錯的上市公司，但是它們的估值，從歷史分位的角度來説，處於中值甚至略偏低。
王華：我看股債吸引力比較，中證500還是在中位數上。
王海峯：可能是30%到40%之間。
王華：馬上出一季報了，用TTM，要把去年一季度剔掉，納入了正常年份的一季度。所以，應該説TTM的估值還會有進一步的下降。
王海峯：是的，到今年年底來説，指望利率環境特別寬鬆的可能性也不那麼大，中央政府也表態，希望利用這段時間解決一些中長期的問題，包括債務的問題，信用層面的問題。所以我們覺得到年底，整體市場還是處於震盪的環境中。但是裏面的結構性機會還是很多的，剛才講了像中證500，或者其他一些子行業的龍頭，或者是優質企業，都有很多的機會。過去一年的時間裏，大家對核心資產挖掘的非常充分，但我們發現還是有很多優秀的公司沒有被關注，價值沒有被挖掘。
王華：因為市值比較小，所以過去1、2年的關注度不夠。
王海峯：對，其實大家之前一年都是關注市值1000億或者800億、900億的，還有200億、300億市值的，它們也是子行業的龍頭，而且通過歷史證明了自己的能力，經歷了多輪週期還能成為這樣的一個上市公司，説明他們也是一個優秀的上市公司。只是之前因為關注度低，導致價值略低估的情況。所以我們覺得在這裏面還是可以挑選出很多的投資機會。全年，整體震盪，可能結構性的機會還是會比較豐富。
王華：剛才您説到中盤成長股，小行業的龍頭。最近我也發現，在市場調整的時候，他們相對會穩定一些，跌幅沒有那麼大。今年整體流動性不是特別支持的情況下，要想在他們上面賺到大錢可能有難度。
王海峯：對，還是要放低收益率預期。
問題：但這部分的公司，因為現在的估值比較合理，放長一些，今年的業績增長和明年的業績增長放在一起看，可能你會覺得它的估值更合適、更有吸引力。大家怎麼看？
薄官輝：大家都説得特別好，我基本同意這些觀點。去年年底的時候，我們也覺得今年面臨“兩高”的情況：一是估值的絕對數高，二是估值百分位在歷史上來看也比較高。這就説明資金市比較明顯，也説明大家對今年的盈利增長有比較高的預期。所以我們覺得從目前來看，確實也進入了這種狀態，目前估值和盈利的賽跑，好的情況是可以看到全球經濟在復甦，中國在這個過程中領先。壞的情況會看到經濟復甦的時候，貨幣政策收緊。即使貨幣政策不收緊，因為利率上行，匯率市場形成自發的壓力。所以我覺得今年總體來看可能是上有頂、下有底的震盪一年，這種可能性多一些。
機會來自於哪裏？包括海峯剛才説的我也比較認同，這些被我們忽視的企業不斷證明它們的成長，我覺得需要我們不斷挖掘。
薄官輝：根據我研究的經驗來看，公司越小，波動性越明顯。成長的過程中，因為它比較小，抗風險的能力弱了一些，加上科研多一些、利潤就會少一些，投入多一些利潤又少了一點點，確實需要我們充分挖掘這樣的公司。
王華：現在有很多你説的這類型公司，從“黑馬”變成“灰馬”的階段，搞不好又會退回去，被市場邊緣化。如果搞得好，會從100億、200億，走向500億、600億的市值空間，成為市場上的新的核心資產，從“灰馬”走向“白馬”，也會比較艱辛。
薄官輝：是的，過去1、2年也見識了很多“灰馬”變成“白馬”的過程，比如做火鍋料的一個公司，比如做陶瓷材料的公司，都是從“灰馬”，100多億市值，變成300億~600億市值的過程。中國市場這麼大，機會還是很多的。總體來説，盈利的確定性和估值我們要進行充分的比較，今年要做得比以前更辛苦一些，挖掘更多潛在的增長機會。但放長一些時間來看，我也不能贊同唐能的觀點，中國經濟進入了低速增長期，在低速增長的時候，中小企業的機會確實也不多了。大企業獲得市場的份額也比較多，今年如果核心資產估值比較高，盈利不能超預期的話，我們會把更多的精力放在“灰馬”的挖掘上。但是未來更長的時間段來看，我覺得核心資產經過調整後，還是我們持倉的主力品種。我只擔心一個條件，就是通脹的影響。如果美國刺激經濟的力度比較大，它擁有全球的鑄幣權，如果把通脹，特別是大宗商品的價格搞得特別高，對於我們股市內在的壓力很大。即使我們不加息，不收緊貨幣政策，市場利率也會對股市有影響。這樣的情況下，對核心資產的壓力還是有的。
王華：是的，現在有些人也很擔心美聯儲的貨幣政策，現在美聯儲已經開始放風，Q1減量。經歷了疫情之後，每個國家的貨幣政策都有一個正常化的過程。如果美聯儲貨幣正常化，可能帶來利率上行，美元走強，對於很多發展中國家還是有挺大壓力的。最近我們看到土耳其匯市、股市都出現了較大的波動，歷史上也出現過美國對發展中國家“剪羊毛”的情況，這可能也是一個風險。
問題：最後我們討論一個問題，今年和2018年會有多相似？2018年那個年份，市場調整的幅度也不小，基金當年平均收益率好像是-10%以上。大家如何看？對於今年的行情和2018年的行情來看，有什麼異同？今年的目標收益率定在什麼樣的水平更理性？更合理？
唐能：我認為今年肯定不是2018年，更不是2008年。2018年，相當於有幾個比較大的事情，2017年地產銷量比較高，2017年3月開始出地產調整政策，那年地產銷量比較高，房價漲得比較厲害，經濟過熱了，見頂了。所以2017年年底就開始收貨幣了，2018年整體是收緊的一年，也叫去槓桿。股票市場也去槓桿，那時候有很多質押盤，整體大的背景就是去槓桿的力度比較大。第二，那一年發生了中美貿易摩擦。第三，民營企業的信心不那麼足，匯率的波動比較大，大家都想換成美元。政府也出台很多政策，打地下錢莊等。
唐能：市場真正見底，其實就是2018年年底，有一個標誌性的是2018年的10月份，召開了一次民企座談會，去了特別多的優秀民企，也是給了一個定調，民營企業也是中國市場經濟非常重要的組成部分。總體來看，從那時候開始很多政策開始有轉向。從2015年，股市調整以來，政策一直特別緊，2018年底開始放鬆。所以，2018年相當於經濟形勢在往下走，政策也是比較嚴的一年，所以那一年的調整幅度比較大。今年，核心資產的很多板塊業績增長趨勢非常好，有可能比年初想的還要更好一些，基本面至少不向下，還是向上的。
王華：2017年年底的時候，好像是全球經濟基本上同時見頂，2018年基本整體趨勢往下走，全球經濟都往下走。今年，中外經濟不同步，可能會使得上市公司的盈利狀態比2018年好很多。
唐能：因為A股在疫情期間我們做得比較好，釋放流動性沒有那麼強。也吸收了前幾年的經驗，所以在經濟復甦的時候，自然的復甦力度也強，當然進口也佔了一些優勢，同時在流動性回收的時候壓力就沒有那麼大。今年總體來看，基本面至少不回大幅向下，所以今年的基本面還是不錯的。我們認為，今年應該不會像2018年一樣，出現調整幅度那麼大的情況。
王海峯：我覺得和2018年的差異比較大，2018年主要是兩方面的原因，一是經濟同步見頂，國內可能貨幣政策會有收縮，正好又碰上了新的貿易摩擦。這麼多年，首次真正碰到，從應對各方面的經驗也不是特別足，導致了中間有一段時間，包括經濟下滑、貨幣收緊，外需擔心，民營企業家的信心喪失等，疊加在一起，出現了很大的下殺。但是我覺得2021年，一是這次經濟沒有見頂，還在向上的過程中。在美國包括歐洲等其他國家打完疫苗之後，有可能到明年上半年還是在持續復甦的過程中。也就是從現在的時間點往後看一年甚至一年多一點的時間，整個經濟基本面還是逐步向上的過程中，這是給我們做投資比較強的信心。二是估值層面，雖然最近中美歐還是有一些摩擦、不和諧的環境，但通過這幾年的適應，我們覺得不會像2018年一樣，出現急速悲觀的情況，這一點也可以放心，也不用擔心，這是2021年比2018年明顯好的一點。但是2021年又面臨一個潛在的風險，可能和2018年不太一樣。因為這中間經過2、3年，外資對於中國資產的佔比、定價影響也越來越大，佔比越來越大。中國的資本市場的波動、變化，相比2018年，和全球資本市場更加接軌。2021年，可能大家比2018年更關注美國的利率政策、全球的貨幣收緊的節奏，我們需要擔心的一點，全球經濟市場如果發生劇烈波動的情況下，對A股市場的影響，這是我們以前預期、接觸不多的，也是2021年需要關注和警惕的風險。
薄官輝：我覺得大家説得比較全面，我補充三小點。1。和2018年的信心、信念完全不一樣了，經過這三年，貿易摩擦中我們戰勝了，我信心足了。信念也更足了，因為克服了2020年的疫情危機，完成了脱貧攻堅，大家對社會主義的信心、信念也更足了。2。經濟的位置和方向是不一樣的，2018年是全球經濟到頂一起往下走，現在是全球位置在底部往上走。3。資本市場上我們面臨的核心問題也不一樣了，2018年我們面臨的是企業和經濟“行不行”的問題，現在我們面臨的問題是“貴不貴”的問題，這是完全兩個性質的問題。所以從信心、位置和綜合問題來看，和2018年相比差距還是挺大的，不可同日而語。其實我們對於後面的市場雖然謹慎，但依然充滿信心。
王華：特別是長期來看，A股市場有很多優質的上市公司還是能夠給大家帶來比較好的長期回報。但是短期，大家要降低對今年的收益率預期。
薄官輝：是的，畢竟連續大漲兩年了，而且每年的收益率都比較高。
王華：過去兩年公募基金的漲幅也是歷史上少見的，可能平均能超過50%。
薄官輝：特別是去年，中位數可能就是50%。
王華：這種收益率狀況也很難持續，從常識來説，也不可能連續三年，企業的整體盈利也達不到這麼快，所以肯定是賺了估值的錢，但是賺到一定階段，比如貨幣政策有調整的時候，估值肯定也要向歷史均值迴歸。所以今年，大家需要將盈利預期降低一些，多從長期投資的角度去考慮，去看待基金波動。
今天花了一些時間討論了核心資產和後面三個季度A股走勢的話題，總的來説，我們對核心資產長期看好，只是説過去兩年估值上升的幅度比較顯著，需要有一個調整的過程。但對護城河比較深、格局比較好的核心資產還是長期看好的，我們覺得這些核心資產從長期來看，在全球範圍內都能算核心資產，值得長期持有。
A股市場，大家覺得短期並不是特別樂觀，在過去兩年大漲之後今年有一個消化估值的過程。再加上貨幣政策在去年大放水之後有一個迴歸正常的過程，估值體系受到的壓力是必不可少的。但是A股市場，企業的盈利狀況不錯，全球相比A股上市公司的業績增速還不錯，可以對沖一部分估值的回落。今年短期來看沒有太大機會，但適當的時候仍是做長期佈局的年份。
（文章來源：證券市場紅週刊）