撰文：閆華 編輯：江遠
撤回A股上市申請僅6天后，珠海國資委出資30億元戰投入股萬達輕資產商管公司。落户珠海橫琴新區的萬達輕資產商管公司,據業內人士認為未來將是萬達商管的上市主體，目前尚未披露珠海國資委的持股比例。
此前3月24日，萬達集團發佈公告稱，決定撤回萬達商業A股IPO申請，同時決定對其從事輕資產商業運營、科技、數據、人員等相關資源進行重組，以儘快實現境內外上市。
6年的A股IPO排隊無果後，萬達痛下決心，揮手告別A股IPO傷心地，有如壯士斷腕般無畏。“好漢”能吃眼前虧，萬達拋下過去的偏見，披荊斬棘再戰港交所。
對賭協議是雙保險還是雙刃劍？
距離2016年8月15日萬達發佈公告從香港退市已接近五年，五年風雲變幻，市場波譎雲詭，暗流湧動，面臨巨大的債務危機，資金成本和時間成本就像一把利刃直逼王健林的咽喉，對賭協議就如同隱藏在萬達商管集團身體裏的惡瘤，時不時刺痛着這個“前中國首富”脆弱的神經。
對賭協議就是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。
回顧萬達的上市路，我們不難看到對賭協議的蹤影，對賭協議本質上是一種風險保障。他具有保護和激勵雙重功能。首先“保護”主要是指保護投資者的利益，因為存在着信息不對稱及對公司未來發展不確定的問題，投資者投資是為了換取更大的回報，籤對賭協議無非是給投資者打上了一針強心劑。
對賭協議又會激勵融資方優化自身的資產結構，倒逼企業合理控制風險，提高運營能力，為上市做足準備，補充好“彈藥”，靜待時機，一鳴驚人。企業為避免觸發最壞的補償條件會集中資源儘快上市，對賭協議同時敦促企業改善財務狀況。
四巨頭340億元接盤萬達商業對賭協議
2018年1月29日，萬達集團發佈消息稱，騰訊控股作為主發起方，聯合蘇寧、京東、融創與萬達商業在北京簽訂戰略投資協議，計劃投資約340億元人民幣，收購萬達商業香港H股退市時引入的投資人持有的約14%股份。
蘇寧雲商和融創發佈公告，兩家公司此次的出資額均為95億元人民幣，佔有的股份比例均為3.91%。京東公告顯示此次出資額為50億元，作為主發起方的騰訊控股，此次出資額約為100億元左右。四巨頭戰投340億元實際上就是在為2016年萬達香港退市時簽訂的對賭協議買單。
根據2016年萬達商業私有化項目書顯示，萬達商業計劃在2018年8月31日前完成上市，如果萬達商業在退市滿兩年或2018年8月31日之前未能在內地主板市場上市，萬達集團將回購全部股份，並向海外及境內投資者分別支付12%和10%的利息。按照當時的公 告，萬達商業H股要約總成本為344.5億，與此次增資的規模相當。
萬達商管知道在2018年8月31日前完不成上市計劃，所以引入四巨頭接盤對賭協議是為了解燃眉之急，此外，2017年7月一筆“世紀交易”橫空出世，萬達將13個文旅項目91%的權益以295.75億元賣給了融創，同時融創以335.95億元收購萬達76個酒店，這不僅是萬達在為資產轉型下一步大棋，其背後實質是剝離地產實現儘快上市，為避免觸發對賭協議提前自救。
謠傳對賭協議，萬達副總裁否認
在萬達引入四巨頭戰略投資時，市場上一份新的對賭協議被傳的熱火朝天，被逼無奈，萬達集團高級副總裁劉朝暉公開否認，這份對賭協議是什麼呢？要求萬達商管在2023年10月31日前完成上市，萬達商業不可以更改其主營業務，2019年租金的淨收益要達到190億元，如果低於這個數值，投資方有權要求萬達方面給予其現金補償。《藍籌企業評論》翻閲萬達2019年年報，萬達2019年淨利潤184.82億元，經營活動產生的現金淨流量168.01億元，營業利潤為339.7億元，萬達顯然要為實現對賭協議的目標更加努力。儘管萬達公開否認對賭協議，但我們確實看到萬達為了實現上市可謂是費勁心機。
坎坷上市路
萬達上市路可謂一波三折，2014年伴隨着港交所的一陣鐘聲，萬達商業地產成功掛牌上市。與A股上市企業一般連拉十個漲停板相比，萬達可謂一片哀鳴，上市首日即破發，內地和香港市場巨大的估值落差，導致萬達的商業價值遭到嚴重低估，這也是萬達16年退市的主要原因，香港的估值有多低呢？房地產開發商金隅股份H/A比價只有25.52%，A股上市的房地產企業市盈率一般為十幾倍，比如萬科15倍，金地14倍，而萬達的市盈率僅為4倍。
王健林明知道香港估值低，為何依然孤注一擲選擇在香港上市，業內人士認為：“萬達當年選擇在香港上市，首先在於融資心切，2014年萬達的資產負債率高達78.5%，2013年資產負債率更是高達89.4%，截至2014年全國159座萬達廣場超過半數未完工，萬達主要通過抵押貸款的方式從銀行獲得低息貸款，購物中心只租不售，租金還貸款利息，IPO成功後萬達還可以通過抵押股票的方式募集更便宜的資金，這會很大程度緩解萬達現金流緊張的問題。另外一個原因在於：A股的排隊時間長是眾所周知的，選擇香港上市會大大減少時間成本，2009年萬達曾啓動A股上市計劃，但因國內A股對房地產企業上市審查極為嚴苛，幾乎等於“關閘”使得萬達只能放棄A 股上市，不得不重選賽道。
萬達為何在15年又重新選擇A股上市呢？首當其衝的是萬達提出輕資產轉型戰略，徹底去房地產化，更名後的萬達商管集團不在地產開發，變成一個純粹的商業管理運營企業，這樣萬達不但可以避開A股對房地產企業上市的種種限制，撕下“房地產標籤”還可以獲得更高的估值。
近期，萬達撤A 赴港是一種妥協下的明智選擇，物業服務類“輕資產”管理概念正值風口，再加上深圳國資戰投30億助力萬達上市，希望這次萬達能一展胸中抱負，圓夢港交所！
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來源：藍籌企業評論（ID:bluechip808）