2021-12-21國盛證券有限責任公司孟鑫對中牧股份進行研究併發布了研究報告《央企背景全能型動保龍頭，市場化發展助力二次騰飛》，本報告對中牧股份給出買入評級，認為其目標價位為15.26元，當前股價為12.14元，預期上漲幅度為25.7%。
中牧股份(600195)
公司概況： 央企背景全能型動保龍頭，深耕行業 80 餘年。 中牧股份是中農發旗下唯一動保行業上市平台，產品豐富覆蓋動保全產業鏈。公司主要從事動物保健品和動物營養品研發、生產、銷售及技術服務，深耕動保行業 80 餘年，業務涵蓋獸用生物製品、獸用化藥、飼料及飼料添加劑及貿易四大板塊，目前已擁有多達 800 餘個品種的產品可為養殖業健康發展提供服務，多個細分賽道市佔率排名行業前 3。 自 2017 年起國改進程逐步加速，未來有望充分釋放運營活力。 2020/2021Q1~Q3 分別實現營收 50.0 億元/39.1 億元，同比分別增長 20.9%/7.0%，歸母淨利潤分別為 4.2 億元/4.6 億元，同比分別增長 68.9%/-4.2%，下滑主要受上年同期減持金達威股票產生 1.5 億投資收益影響，剔除該影響利潤增速約36.6%， 2011-2020 年收入與歸母淨利潤 CAGR 為 5.8%/-1.0%。
養殖規模化+景氣度提升， 動保行業市場化機遇顯現，政策引導規範化發展。 我國獸藥行業發展始於 20 世紀初期，目前正處於快速發展階段， 2020 年銷售規模約為 621 億元，同比增長 22.0%， 2010 年~2020 年 CAGR 達到 8.8%。 分細分市場看： 1）獸用生物製品：行業進入壁壘高、政採與市場化雙路徑發展， 2020 年行業銷售規模約 176.6 億元，2015~2020年 CAGR 8.6%， 下游防疫需求主動化， “先打後補”政策推動下市場苗機遇廣闊； 2）獸用化藥： 2020 行業年銷售規模 457.6 億元， 2015~2020 年 CAGR 5.8%，“禁抗”政策倒逼混飼類化藥出局，非混飼治療類化藥規範發展，研發+工藝優勢龍頭有望逐步搶佔份額。
獸用生物製品：政採苗保持領先，市場苗逐步發力。 公司生物製品包括豬用疫苗、禽用疫苗以及其他，產品豐富、覆蓋全面。 2020 年實現收入 14.3 億元，同比增長 24.1%，對應銷售量 131.2 億毫升/頭份。 公司豬口蹄疫、禽流感政採苗市佔率保持絕對領先地位，為主動迎接 2025 年逐步取消政採，公司於 2020 年推出歐標佳等市場苗新品並於 2021 年開始大規模批簽發，上市後逐漸發力銷售情況良好，有望快速搶佔行業市場化發展機遇。
獸用化藥：製劑快速增長業務結構優化，加快探索品類佈局。 兩項公司化藥業務中飼料添加劑產品（萬牧欣、牧樂旺）佔比較低，因此受“禁抗”影響較小。主要產品化藥原料藥與獸用化藥製劑如泰萬菌素等治療類藥物仍在正常生產使用中，製劑產品佈局豬用、牛用、禽用等多領域，加大替抗產品研發力度積極迎合市場變化，新獸藥持續獲批， 疊加生產工藝優勢， 化藥板塊量價齊升可期。受益於產品結構優化，公司化藥產品均價近 3 年提升明顯， 2020 年產品均價相較 2017 年均價接近翻倍，隨規模增長，未來盈利端改善有望顯現。
生產工藝領先行業，產能升級穩步推進。 公司在國內設立有 20 個生產基地，所屬生物製品和獸用化藥板塊生產企業均獲得獸藥 GMP 認證和生產許可，部分飼料板塊生產工廠通過ISO 質量管理體系等國際權威認證，其中蘭州廠為國內產能最大且工藝最先進的口蹄疫疫苗懸浮生產車間， 產品品質國際領先， 截止 2021 年 12 月公司旗下產線已有 5 家通過新版GMP 認證， 其餘產線升級改造穩步推進， 2022 年新版 GMP 嚴格執行後公司生產工藝競爭優勢有望充分體現。
投資建議： 公司作為國內動保領軍企業，國改釋放發展活力，政採優勢與市場化佈局雙重動力推動疫苗業務發力，化藥業務結構優化放量可期。 預計公司 FY2021-2023 歸母淨利潤5.7/6.9/8.6 億元，同增 34.3%/22.7%/23.4%，對應 EPS 分別為 0.56/0.68/0.84 元/股， 我們認為公司合理市值為 155 億元， 對應目標價 15.26 元， 對應 FY2022 PE 22.4 X，首次覆蓋予以“買入”評級。
風險提示： 產線升級改造進度不及預期； 市場化單品推廣不及預期； 下游養殖行業週期性波動。
該股最近90天內共有3家機構給出評級，買入評級3家；過去90天內機構目標均價為16.9；證券之星估值分析工具顯示，中牧股份（600195）好公司評級為3.5星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)