時代商學院實習研究員 温若禺
近幾年來，隨着人們環保意識的增強，國家與地方環保政策密集出台，環保行業發展加速，受到越來越多的關注。
上海復潔環保科技股份有限公司是一家致力於生態環境保護和治理的企業，擬登陸科創板。據上交所披露，復潔環保於6月11日成功過會。
報告期內，復潔環保的業務單一，市場規模小，對大客户依賴度高，大客户主要來自華東，區域集中度極高。此外，2017-2018年、2019年前三季度，復潔環保的現金流量淨額分別為2146.17萬元、11214.02萬元及-3573.48萬元，波動較大且出現惡化；實控人之一的許太明在IPO前套現2000萬元。
6月16日，時代商學院就上述相關問題向復潔環保發函詢問，但截至發稿該公司仍未回覆。
復潔環保前身為復潔有限，成立於2011年，於2015年整體變更為股份公司，法定代表人為黃文俊，註冊地址位於上海市楊浦區弄灣谷科技園。
如圖表1所示，復潔環保無控股股東，實際控制人為一致行動人黃文俊、許太明、孫衞東、吳巖和李峻。復潔環保共有兩家全資子公司、一家分公司。
招股書顯示，報告期內，復潔環保主要為城鎮和工業污水處理廠提供污泥脱水乾化和廢氣淨化技術裝備及服務。
此次IPO，復潔環保擬融資5億元，其中3.5億元投入低温真空脱水乾化成套技術裝備擴建項目，5000萬元投入環保技術與設備研發新建項目，其餘1億元用於補充流動資金。
復潔環保IPO基本信息如圖表2所示。
一、業務單一，規模遠遜同行
招股書顯示，復潔環保的主營業務由污泥脱水乾化業務與廢氣淨化業務構成。2016—2018年，以及2019年1—9月，僅污泥脱水乾化業務營收佔比就分別高達90.22%、81.47%、86.45%、74.77%。可見，復潔環保的業務結構較為單一，高度依賴污泥脱水乾化業務。
從同行業可比公司情況來看，如圖表3、圖表4所示，復潔環保在總資產、歸母權益、營業收入和淨利潤這些經營數據上皆低於可比同行均值。
具體而言，在污泥脱水乾化領域，可比同行的總資產為復潔環保的7—28倍，營業收入為復潔環保的5—15倍；在廢氣淨化領域，可比同行的總資產為復潔環保的1.7—2.1倍，營業收入為復潔環保的1.3—2.3倍。由此可見，復潔環保的經營規模遠小於同行均值。
二、五大客户貢獻超九成營收，區域依賴度極高
招股書顯示，2017-2018年、2019年前三季度，復潔環保的客户集中度越來越高。如圖表6所示，報告期內，其前五大客户銷售收入佔總銷售收入的比重分別為80.74%、96.47%、99.41%，上升趨勢明顯。
值得注意的是，報告期內，來自上海城投水務集團的營收佔比從18.39%飆升至73.43%。招股書顯示，復潔環保在此期間承接了上海城投水務承建的泰和污水處理廠和上海虹橋污水處理廠的污泥脱水乾化項目。兩大項目均為高標杆的重大項目。一旦兩大項目結束，又未獲新項目之前，復潔環保可能面臨收入大幅下滑的風險。
另外，2016—2018年，以及2019年1—9月，復潔環保來自華東地區的營業收入也節節攀升，分別佔85.05%、53.30%、69.57%、94.85%，區域依賴度極高。
時代商學院留意到，華東地區對復潔環保所經營業務需求較大，市場相對也較為成熟，因此，復潔環保來源於該地區的收入佔比較高。長遠來看，若復潔環保要在競爭中佔得一席之地，除了維護好華東業務，也要開拓華東以外的市場，擴大業務規模。
據可比同行景津環保的招股書，景津環保市場份額高達40%，有40%以上的營業收入同樣來自華東，該地區競爭頗為激烈。復潔環保在華東以外地區競爭力則顯不足。
三、現金流惡化，實控人IPO前套現2000萬
招股書顯示，2017-2018年、2019年前三季度，復潔環保的現金流量淨額分別為2146.17萬元、11214.02萬元和-3573.48萬元，波動較大且出現負值。
復潔環保對此的解釋是，2018年經營活動產生的現金流量淨額高，主要因為上海泰和污水處理廠污泥脱水乾化項目按合同約定取得預收款及部分進度款。2019年現金流為負的主要原因是，隨着上海泰和污水處理廠污泥脱水乾化項目完工進度向收款進度逐步趨近，基於該項目在2018年已預收較多款項，2019年支付的採購款項大於當年收到的款項，截至2019年末，該項目不存在已結算未完工負債，導致經營性應付項目中的預收款項大幅減少。加上上海虹橋污水處理廠污泥脱水乾化項目及廣州鍾村、南村淨水廠污泥脱水乾化項目在2019年竣工驗收，導致了2019年公司應收賬款上升，9月末應收賬款較2018年末有所上升。
復潔環保承接的市政項目單個合同金額大，執行週期長，項目實施過程中對流動資金需求大。再加上2020年疫情以來，項目的實施可能被耽擱或延緩，從而加劇現金流的緊張。對於如何加強現金流管理，招股書內並未披露相關政策。時代商學院就此問題發函詢問復潔環保，直至截稿前未收到回覆。
此外，時代商學院注意到，自2015年復潔環保變更為股份公司以來，實控人之一的許太明任該公司總經理。除了增資外，其持股數未有變動。然而，在IPO前夕，許太明一反常態，先於2019年3月9日從總經理變動為副總經理，再於同年6月12日將其持有公司127.8153萬股以2000萬元的價格轉讓給國投創投。針對這一反常舉動，時代商學院發函詢問復潔環保，但截稿前未收到回覆。