文|黃繹達
編輯|鄭懷舟
4000億市值的藥明康德約等於4個復星醫藥？眾所周知，新藥研發是一個非常燒錢的行當，業界很早就流傳着“雙十定律”的説法，即平均研發一款新藥要花10年的時間，同時要燒掉10億美金，而目前早已突破了10年10億的燒錢水平。
燒錢是一方面，然而當一款創新藥上市後，憑藉其專利與市場獨佔權，將會帶來非常豐厚的收益，這便是藥企不惜燒錢也要追求的終極目標。
因此，創新是藥企做大做強後的必由之路，而對創新藥研發的持續投入，是推動醫藥行業向前發展的源動力之一。
既然是新藥的研發離不開資金的支持，自然少不了資本的參與。在A股市場，復星醫藥近些年來融資、併購、拆分上市等一系列操作，再到持續的重磅藥品上市，無疑是將資本與研發二者相結合的典範，而本文的主角藥明康德似乎做的更加優秀。
回溯藥明康德的歷史，亦是一部資本深度參與的企業發展史。2000年成立，2007年登陸紐交所，2015年CDMO的主體合全藥業在新三板掛牌。同年末，在紐交所私有化退市，開始迴歸A股。2018年，藥明康德在上交所與香港聯價所先後掛牌上市。
圖1：資本深度參與了藥明康德的發展 資料來源：公司官網&公開資料，36kr整理
既然同為A+H的醫藥上市公司，藥明康德便可與復星醫藥可以做一番有趣的比較。以A股的總市值為觀測指標，自藥明康德2018年5月上市到同年末，這半年間二者的總市值水平相當。此後，便進入了分水嶺，藥明康德的總市值始終高於復星醫藥，而且在大趨勢上，差距逐漸拉開。
圖2：藥明康德與復星醫藥的總市值 資料來源：wind，36kr整理
2020年是醫藥板塊的大年，藥明康德的總市值從約1400億，一舉突破了4000億大關，而同年復星醫藥卻始終未能站上2000億。
再到去年8月後，醫藥板塊開始大幅調整，復星醫藥的總市值從高點跟隨回落，並在今年2月初最低縮水到不足1200億元。
反觀藥明康德，去年下半年醫藥板塊調整對其的影響卻相對不大，到今年開年後又是一路長紅，近期總市值已經接近了4500億，股價更是3年暴漲5倍。僅從市值上，藥明康德約等於4個復星醫藥。
圖3：藥明康德K線圖，截止2月22日 資料來源：wind，36kr整理
雖然兩家同處醫藥創新產業鏈，但工作內容卻不盡相同，説藥明康德頂4個復藥的結論也過於粗暴。然而，從這個側面卻也反映出了市場對藥明康德的認可，這一點從估值水平上亦可見一斑。
圖4：藥明康德與滬深300估值及溢價率 資料來源：wind，36kr整理
作為當下PE(TTM)接近180倍、對滬深300溢價率在近期甚迫近800%的公司，在如此貴的估值下，投資者還要不斷進場買買買。既然能給出如此高的溢價，那麼市場究竟看重藥明康德什麼呢？
CXO是醫藥研發分工精細化的必然結果前文提到過藥明康德是醫藥研發/生產外包服務的龍頭企業，即所謂的CXO，其中X表示多重含義，典型如CRO就是研發外包，CMO是生產外包，CDMO則是即有研發又有生產的外包，還有CSO營銷外包，等等。
從CXO由業務內容來區分的內涵可以看出，新藥研發中幾乎每一個階段都可以外包出去，所以CXO正是醫藥研發分工精細化的結果。
而催生CXO產生的最核心原因，就是新藥研發中自始至終都伴隨着極大的風險與不確定性，源頭則來自於有效性與安全性這兩大方面，並因此帶來了極高的沉沒成本。
即燒錢風險又高，在藥企的經營策略上，分散風險就顯得尤為重要。而且，再大的藥企諸如羅氏、強生，其研發/生產資源也始終是有限的。
所以，將部分研發項目，或者項目中的某一個或幾個階段，甚至商業化階段的生產與營銷外包出去，可以起到有效節約研發、生產、渠道等資源，和分散研發風險的作用，這即是CXO存在的最大意義。
藥明康德的業務構成經過前文的簡單科普後，讀者已深知CXO包含眾多細分。所以，作為CXO的龍頭，藥明康德目前佔比最大的兩塊業務，分別是CRO服務（包括臨牀前CRO和臨牀CRO）與CDMO業務。根據2020年中報數據，二者收入合計超過了公司整體收入的99%。
圖5：2020H1藥明康德業務構成佔比 資料來源：公司公告，36kr整理
3.1 CRO臨牀前服務之中國實驗室
先來看公司收入佔比最高的臨牀前CRO服務，根據地域不同，又可將其劃分為中國實驗室與美國實驗室，中國實驗室是公司收入的中流砥柱。
2020年中報，中國實驗室的收入超過了同期公司總收入的一半，佔比約52.3%，而美國實驗室的同期收入佔比為10.8%。
需要注意的是兩個地區的實驗室，在業務內容上也存在差異化。中國實驗室主要提供小分子化藥的發現服務，和藥物分析及測試服務，與美國實驗室的業務內容區別明顯。
增長方面，2020年中報，中國實驗室的收入同比增速為26.47%，與2019年末的26.59%水平相當，並高於之前的年份。
中國實驗室業務在疫情影響下依然維持了高增長，與海內外疫情進展錯配導致的產業遷移不無關係。
除此以外，新藥研發行業維持高景氣，公司本身良好的聲譽，在留住老客户的同時，也在繼續穩健的開發新客户。往後看，這些因素將繼續驅動中國實驗室業務維持景氣。
再從新藥研發全行業的角度來看，我國在前期已經積累了豐富的項目，目前正處於靜待大量重磅藥品獲批上市的歷史階段。
在這個大時代背景下，藥明康德憑藉其完善的技術平台，積累了大量的項目。其中，DDSU業務也有望為公司貢獻更多的增量業績。
所謂DDSU，Domestic Discovery Service Unit，即公司提供的新藥研發&申報一體化服務業務。客户主要是國內的大小藥企，知名客户有正大天晴、石藥集團、齊魯製藥、綠葉、人福、哈藥集團、華北製藥等等。
根據2020中報數據，DDSU業務已經累計完成了98個項目的IND申請工作，66個項目獲得了臨牀試驗批件（CTA），54個項目處於臨牀1期，8個項目推進到了臨牀2期，1項目正處於臨牀3期。
圖6：藥明康德中國實驗室DDSU業務進展，2020H1 資料來源：公司公告，36kr整理
雖然，DDSU業務目前暫無商業化的項目，但是從項目的推進情況來看，2022年後或將進入商業化的兑現期，未來的增量業績十分可期。
3.2 CRO臨牀前服務之美國實驗室
藥明康德的美國實驗室，主要提供兩大類業務，其一是細胞與基因療法服務，其二是醫療器械的檢測服務。
與中國實驗室專注於小分子化藥所不同，美國實驗室主要提供的細胞、基因療法都是非常前沿的生物科技，同時開展器械檢測等新項目，均體現出了一定的前瞻性。
截止2020中報，美國實驗室為31個臨牀階段的細胞與基因治療項目提供CDMO服務，22個項目在臨牀1期，9個項目推進至臨牀2/3期，其中一個項目進入了FDA優先評審階段。距離商業化階段越來越近，美國實驗室的後續業務亦值得期待。
2020年的疫情對美國實驗室影響頗大，收入同比增速從2019年末的29.8%，到2020年中報時已降至10.1%。
同時，工作效率也有所降低，美國實驗室整體的毛利率由2019年末的30.4%，到2020年中報時下降到了23.97%，反觀中國實驗室同期依舊維持了40%以上的毛利率水平。
受疫情影響，美國實驗室的業務出現了向國內遷徙的現象。目前，中國實驗室也開始提供細胞、基因治療等前沿科技產品的CDMO服務，多個項目已經啓動，相關技術平台也在搭建。
目前，正處在產能轉移的初期。除了產能轉移之外，國內對細胞、基因療法的相關項目研發，也催生了這一外包本地化的訴求。
3.3 臨牀CRO業務
接下來看藥明康德的短板之一臨牀CRO服務。目前業務規模相對較小，2019年臨牀CRO業務收入約10.6億元，僅佔公司收入的8.26%。
其實，臨牀CRO是整個CRO市場中規模最大的一個子領域。根據Frost & Sullivan數據，2019年全球CRO市場626億美元，臨牀CRO服務就超過了400億美元，約佔全行業的65%。
圖7：全球各階段CRO市場規模與預測，單位：10億美元 資料來源：Frost&Sullivan; / 泰格醫藥港股招股書，36kr整理
國內的CRO市場格局與全球的格局相仿，規模上也是以臨牀階段的CRO為主。2019年，國內臨牀CRO規模約37億美元，約佔國內整個CRO市場的54%。
臨牀CRO的產業邏輯，是在滿負前提荷下，決定業務上限的核心因素是臨牀協調員的數量與臨牀管理能力，是典型的人力密集型行業。
2020年受疫情影響，對藥明康德的臨牀CRO業務影響頗深。2020年中報，公司臨牀CRO業務同比增長降至5.92%，與2019年末82%的增速不可同日而語。
表徵工作效率的毛利率較2019年末也出現了爆降，僅有11.31%；而同期泰格醫藥的毛利率則高達48.46%，較之前不降反升。
展望藥明康德的臨牀CRO業務，短期來看，隨着疫情後全社會的生產生活迴歸如常，2020下半年，公司臨牀CRO的修復狀況預計良好。
長期來看，這塊業務的開展壯大，一看對合作醫院、客户渠道的拓展，二看內生增長，即員工數量的擴張和臨牀管理能力的優化。
而這些幾乎都是慢邏輯，由於業務規模無法在短期內實現快速增長，因此亦不能指望臨牀CRO業務來支撐公司的即期業績。
3.4 CDMO業務
CDMO，Contract Development and Manufacturing Organization，從字面來看，這塊業務包含了研發與生產兩個部分。
而傳統的CMO業務，僅僅是利用已有工藝，通過外包生產來放大產能。CDMO的進化之處就在於多了一個D，不僅包含了傳統的生產業務，更關鍵的還在於研發創新。
CDMO的研發內容，主要以客户提供的下游化合物分子結構為基礎，定製化的研發上游中間體/原料藥、開發新配方、優化工藝等等。
所以，CDMO不在只是放大產能，更包含了濃濃的創新元素，故而鑄就了極高的行業壁壘，同時由於與下游化合物之間存在一一對應的關係，也使得客户黏性極強。
CDMO的盈利能力則與研發進度直接掛鈎。以中間體為例，商業化之前，定製化中間體的採購量較低，主要用於臨牀前或臨牀階段的各類試驗，需求僅有克或者千克的量級。
而當下遊項目獲批上市後，進入了商業化生產階段的CDMO，對定製化中間體的採購量，將實現由克到噸的跨量級增長，此時的盈利能力亦會出現大幅提高。
藥明康德的CDMO業務主要由子公司合全藥業運行，也是國內CDMO的龍頭之一。2019年的收入37.6億元，大幅高於專注CDMO業務的凱萊英（收入為24.6億元），龍頭地位穩固。
而且，公司CDMO業務增長強勁，2019年收入同比增長39.3%，高於公司整體水平。2020年受疫情影響，收入增速有所下滑（25.8%，2020年中報），但是依然高於公司整體水平（22.3%）。
業務開展方面，截止2020年中報，CDMO項目積累超過了1100個，其中晚期項目裏推進到臨牀3期的有42個，獲批上市的有26個，獲批項目相比2019年末增加了5個。
圖8：藥明康德的CDMO項目數量呈現典型的倒金字塔形 資料來源：藥明康德2020中報，36kr整理
總的來看，公司CDMO業務結構佈局完善，業已積累的大量早中期項目，更有利於長期發展。而當晚期項目逐步推向上市後，帶來的明顯業績增長會直接兑現在即期業績上。
除此以外，CDMO技術導向、生產為核的業務形態，在需求旺盛的情況下，產能的擴張是內生增長的另一關鍵。
截止2020年中報，公司進一步擴大了CDMO的產能，包括在常州新建、擴建了部分生產車間，在無錫開工建設了新的生產基地。
一些外部因素也對公司CDMO業務亦構成利好，其中，一看疫情後的業務恢復，二看產業遷移帶來的新訂單。
藥明康德的優勢所在與核心看點4.1 世界級新藥研發巨頭是藥明康德的江湖地位
在瞭解了藥明康德的業務結構後，自然會發現，藥明康德實現了新藥研發的全產業鏈覆蓋，即從臨牀前CRO服務到臨牀CRO服務，再到商業階段的CDMO/CMO業務。
表1：知名CXO企業的業務覆蓋範圍 資料來源：36kr根據公開資料整理
目前國內僅此一家，全球範圍內亦是屈指可數。在技術上，藥明康德可以對標Quintiles、Covance等世界級CXO巨頭。
盈利方面2019年實現收入18億美元，排名全球第九，在國內大幅領先排名第二的康龍化成（37.57億人民幣，2019）。
表2：2019年全球CXO收入Top10，單位：億美元 資料來源：wind，36kr整理
客觀上講，我國的新藥研發水平與國際巨頭之間還有着不小的差距，而藥明康德現已位列世界新藥研發巨頭之林，這即是他的江湖地位。
4.2 新藥研發維持高景氣，黃金賽道中龍頭受益是必然
從賽道的角度來看，新藥研發作為一個燒錢的行當，投融資一定是行業景氣的風向標。投資方面，EvaluatePharma數據顯示，近10年來，全球藥物研發費用呈持續增長的趨勢。
2017年，全球藥物研發費用支出為1651億美元，到2024年，這個數據預計會增長到2039億美元，約合1.3萬億人民幣。
圖9：全球生物醫藥公司研發費用支出 資料來源：EvaluatePharma&美迪西招股書，36kr整理
融資方面，根據VBDATA數據，全球的醫藥生物融資總額，在2016年出現短暫的回落後，於2017-2018年間又持續快速增長，並在2018年達到歷史峯值，總數超過了6000億人民幣。
2019年雖然再次出現回落，但是全年的融資金額依舊處於歷史高位，約4200億人民幣。2020年前3個季度，與醫藥生物有關的融資額，高達3647億人民幣，這一數字超過了2017年全年。
圖10：2011-2020年3季度全球醫藥生物領域融資情況，單位：億人民幣 資料來源：VBDATA，36kr整理
從上述數據可以看出，新藥研發領域，研發投入持續穩健增長，融資亦在歷史高位。由此，新藥研發呈現出一番欣欣向榮的景氣之像。
由於新藥研發領域的全球化水平頗高，國內的投資亦同處高位，由此也驅動了國內新藥研發產業鏈走向景氣，是當下的黃金賽道之一，而作為研發外包龍頭的藥明康德亦因此受益。
從業務角度來看，根據Pharmaprojects數據庫，近20年來全球在研藥物數量呈明顯增長的趨勢，2019年的在研藥物數量是2001年的2.7倍。
圖11：2001-2019年全球在研新藥數量及增速 資料來源：Pharmaprojects，36kr整理
在研藥物數量本身不斷刷新歷史峯值，再疊加投融資水平的維持高位，再次説明行業本身保持了相當高的景氣度。
但是，近兩年來在研藥物數量的增速有所降低，則説明當下新藥研發的難度進一步提高。因此，當藥企分散研發風險的需求水漲船高，對CXO行業卻構成明顯利好。
4.3 穩定的現金流打底，兼具業績彈性
由於藥明康德實現了新藥研發的全產業鏈覆蓋，而產業鏈上不同的階段階段掛鈎不同的收費模式，這對公司業績有着至關重要的影響。
表3：CXO企業的四種主流收費模式 資料來源：36kr根據公開資料整理
表3中的FFS和FTE模式，是CXO企業最傳統的收費模式，這兩個模式最鮮明的特點是不承擔研發風險，僅賺取固定的外包服務費，可以説是旱澇保收。
所以，CXO企業的一大特點就是收入平穩、現金流穩定，固定服務費收入的業績彈性雖然不高，但確定性極高，這可以説是所有CXO企業的底色，藥明康德亦是如此。
分研發階段來看，臨牀前研發的不確定性極高，所以這個階段的CRO服務收費，大多以傳統的FFS和FTE為主，藥明康德強項之一也是在一塊。
而DDSU部門裏推進至中後期的項目，會有里程碑分成的加入，再疊加CDMO商業化項目帶來的不菲收入，不僅使公司具備了較高的業績彈性，同時在展業上向海外CXO龍頭看齊。
由此可見，在藥明康德實現全產業鏈覆蓋後，早期項目上有傳統的服務費打底，保證了業績的高確定性，中後期項目的里程碑分成、商業化收入，則讓業績兼具彈性。
從另一個角度來看，技術導向鮮明的CXO行業裏，敢籤里程碑、甚至風險共擔合同的，一方面是基於對自身研發能力的信心，另一方面是基於對公司平台建設相對完善的信心。
藥明康德的隱憂從業務發展來看，藥明康德是CXO這個黃金賽道中龍頭，尤其是實現全產業鏈覆蓋後，有着傳統CXO高確定性的特點，同時還兼備業績彈性，業務發展邏輯上似乎並無大的問題。
而從公司過往業績來看，藥明康德卻並非白玉無瑕。2019年，公司實現收入128.7億元，同比增長33.9%；同期歸母淨利潤18.6億元，同比減少17.96%。
2019年歸母淨利潤的同比負增長，關鍵在於投資標的公允值變動損失2.6億元，18年的基數是6.1億元，在剔除了不可比因素後，經調整Non-IFRS歸母淨利潤同比增長38%，增長反而提速。
2020年受疫情影響，整體的收入增速有所下降，但是從2020年報業績預增的數據來看，歸母淨利潤的增長在50-60%區間，業績增長超預期。
圖12：藥明康德近3年1期業績與增長情況 資料來源：wind，36kr整理
業績增長雖然連續2年超預期，但是如果不剔除不可比因素，業績的波動卻也不小。除了去年疫情對業績帶來的負面衝擊，經常性損益項帶來的影響非常直接。
在對2020年非經常性損益項的歸因來看，一方面是風投部門在當期盈利約17.9億元，另一方面是H股可轉債的公允值損失13.5億元，還可能由於人民幣升值導致了的上億元的匯兑損失。
關於公司的風投部門，運作模式上即有對上市/非上市公司的戰略性持股，同時也是風險共擔、利益共享的合作研發主體。
因此，當技術與平台建設都上來後，追求高業績彈性的同時，高波動亦無法避免。就如同Quintiles當年創設風險共擔模式之初，由於該模式打破了傳統CXO企業現金流穩定的特點，在彼時飽受市場非議，甚至不得不在2003年被其創始人私有化而退市。
藥明康德發展到現在，已經走向了大而全的巨頭之路，必然與小型CXO企業之間會出現分化，業績上做不到絕對的穩定，業績的彈性其實是它最大的看點。
再看當下的A股市場，炒業績非常普遍，投資者的策略如斯，這對於業績相對不那麼穩定的藥明康德構成利空，從近2年股價的波動亦能看出這之間的聯繫。
除此以外，商譽似乎是另一個隱憂。作為新藥研發的服務商，通過併購來擴大業務覆蓋範圍是常規動作，因此也積累了一定的商譽，導致存在商譽減值的風險。
然而從量級上看，藥明康德的商譽是在談不上多大風險，2020Q3公司商譽14.56億人民幣，同期輝瑞、默克和IQVIA的商譽分別是599億美元、202億美元、124億美元。
如今，似乎高商譽是大藥企的標配，藥明康德的商譽明顯還“理性”了很多。所以，與其擔心商譽減值，倒不如關注一下目前的安全邊際。
2020年下半年，醫藥板塊大幅調整，藥明康德以其硬核的價值與CXO的高確定性，估值被大幅的推高，這對投資的安全邊際構成了實際的威脅。
而且，在目前確定性溢價的影響下，藥明康德乃至整個CXO的估值水平，在短期內很難降到去年大漲之前的位置，高估值也將成為新常態。
圖13：典型CXO企業自2020年8月中旬至今漲跌幅 資料來源：wind，36kr整理
在經濟結構調整的大背景下，新動能尚未明確顯現，偏重基本面的A股市場，會給確定性更高的溢價，考慮到CXO賽道本身的高確定性，從而會吸引資金湧向這個高確定性的黃金賽道。藥明康德受益於龍頭溢價，亦是投資者關注的重點。
最後只能説，貴有貴的道理，論市場地位，説它醫藥中的茅台還有過之而無及，但高估值也的確考驗心態。