2022-02-08浙商證券股份有限公司馬莉,張瀟倩對洋河股份進行研究併發布了研究報告《洋河股份更新報告：三大預期差顯現，估值具高性價比》，本報告對洋河股份給出買入評級，當前股價為162.9元。
洋河股份(002304)
超預期一：春節回款比例及動銷實現高增，結構升級速度或超預期
市場擔憂：M3、天之藍、海之藍是否能升級成功。
我們認為：公司主要產品升級已基本通過春節大考，升級速度超預期。春節期間，洋河通過推出大量針對天之藍及以上產品的促銷活動以推動量升，從而進一步推動結構升級，同時價盤保持穩定，經銷商庫存普遍在1個月左右，終端庫存普遍在1.5個月以內，節後補庫存需求強烈。具體來看：①夢6+：春節在控量情況下動銷反饋較好，預計全年增速或超30%，目前省內批價約600-610+元，成交價約640-650元；②水晶夢：當前水晶夢已完成新老替代，批價約410元+，成交價約435-450元，價格與四開基本持平，同時渠道利潤恢復至30-40元/瓶，高渠道利潤+豐富渠道動作帶來結構升級超預期、銷量超預期；③天之藍升級版：天之藍升級版整體更新換代已接近完成，批價約290元左右，成交價約330元左右，價盤及渠道利潤均顯着提升；④海之藍：海之藍升級版有望於近期加速推出；⑤雙溝：春節動銷強勁，預計22年雙溝仍有望實現60%左右的高增長，雙溝已成為第二增長極。
超預期二：產品升級及人員調整落地，省外拓展速度或超預期
市場擔憂：省外市場的拓展和增速情況。
我們認為：洋河省外市場發展超預期或打開長期想象空間。伴隨着明後年白酒成熟區域可能進入“零和博弈”階段，省外市場發展是穩增長的關鍵。21年伴隨着各產品升級換代、大區經理調整，我們觀察到：1）成熟省份恢復增長：河南、安徽恢復增長態勢，山東實現高增；2）高容量非成熟省份增長迅猛：21年洋河在江西、湖北等高容量非成熟省份增長或超40%，浙江市場亦有高增長表現。綜合來看，洋河省外市場拓展增速或超預期。
超預期三：新管理層舉措積極+品牌韌性強，改革紅利釋放速度或超預期
市場擔憂公司管理層調整後目標達成率及質量。
我們認為：1）回款端向好奠定業績完成基礎：2022年春節洋河回款速度較往年快，春節打款比例預計達40%-50%，Q1或完成全年任務55%（較去年同期或增長20pcts左右），雙溝春節打款比例已達全年任務的50%，在強動銷下，全年25%的收入增速可期；2）新管理層市場改革舉措積極、品牌韌性及業績完成質量被低估：21年新董事長上任以來：①渠道及大區營銷人員調整基本完成：目前整體渠道利潤提升、價盤穩定、庫存1個月良性，同時公司調整大區經理以實現管理人員專業化年輕化；②薪酬改革和股權激勵實現落地：全員提薪800元（基層員工薪資漲幅超10%）+核心骨幹持股計劃+完善年輕骨幹職業上升通道，全面提高各層級員工積極性，推動管理團隊年輕化發展；③雙溝和貴酒品牌獨立發展連續高增長：預計21年雙溝或將實現40億元銷售目標，22年或仍將實現60%以上高增，貴酒22年增速或超100%。綜合來看，改革紅利有望於22年加速釋放。
高質量發展為主基調，M6+引領長期增長
短期：1）外部來看：公司主要產品已通過春節大考，打款進度、換代速度、動銷質量均超預期；2）內部來看：高質量發展為主基調，新任董事長上任後有望帶來新氣象。21年以來，公司在多方面實行改革，比如推行“寬帶薪酬、利潤共享”、核心骨幹持股計劃推出、強調構建新型廠商關係、提出“四個主義”等，改革紅利有望持續釋放；3）公允價值變動波動對淨利潤的影響或收窄。
長期：夢6+為核心增長極，雙溝增厚業績，助力公司十四五高質量發展。我們認為未來公司有兩大增長極：1）夢6+有望成為次高端升級價位帶第一個百億大單品：當前夢6+在持續放量中仍能維持批價穩中有升，庫存處於歷史低點，省內市場佈局基本完成，正重點佈局其他省會市場和重點城市，夢3水晶版當前庫存價盤表現良性，將跟隨M6+實現加速發展。2）雙溝增厚業績：憑藉深厚的文化底藴、獨立運作、董事長主持工作的全面賦能，22年或仍將實現60%以上高增，蘇酒頭排酒、綠蘇、珍寶坊表現較好。
盈利預測及估值
結構升級速度、改革紅利釋放速度、省外拓展速度或超預期，共同帶來22年業績有望超預期。預計2022年25%以上收入增速可達性高，伴隨着動銷及升級速度逐步超預期，已具備高性價比。預計2021~2023年公司收入增速分別為16.6%、25.0%、16.2%；歸母淨利潤增速分別為5.1%、30.0%、22.5%；EPS分別為5.2、6.8、8.3元/股；對應PE分別為31、24、20倍。
催化劑：庫存回落、終端價提升；夢之藍M6+動銷持續向好。
風險提示：1、疫情反覆影響白酒動銷；2、夢之藍M6+動銷情況不及預期。
該股最近90天內共有25家機構給出評級，買入評級23家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為220.87。證券之星估值分析工具顯示，洋河股份（002304）好公司評級為3.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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