在賬面現金充裕的情況下，歐派家居突兀的鉅額借款帶來了沉重的利息支出，存在大存大貸的嫌疑。
本刊特約作者 詩與星空／文
2020年接近尾聲，眾多上市公司也都紛紛發佈“喜報”，隨着下半年經濟的強勁復甦，上半年受到新冠疫情影響的公司在下半年大多強力反彈。
三季報顯示，整個家居業業績斷崖式下滑。不過，在疫情來臨之前，這個行業的發展非常靚麗，整體成長性極佳。疫情結束後，也有望重新復甦。家居產業的背後，是消費升級和廣大人民羣眾對美好生活環境的追求。第三季度單季數據顯示，家居行業已經開始緩慢恢復。
作為家居行業的龍頭之一，歐派家居（603833.SH）2020 年三季報顯示，公司前三季度實現營收 97.32 億元，同比上升 2.06%；歸母淨利潤為 14.50 億元，同比上升 5.23%。三季度單季更是後勁十足，單季度實現營收 47.66 億元，同比上升 18.40%；歸母淨利潤為 9.61 億元，同比上升 28.93%。從業績看，三季度以來基本消除了疫情的影響，2020年全年業績有望更上一層樓。
看起來優秀的現金流
從生產經營模式來看，現在家居行業主要依賴兩種模式，一是定製模式，二是配套模式。
最近幾年非常火爆的全屋定製成為潮流，也成為主要的利潤來源。而與地產商合作的配套模式，則成為企業經營的“保底”選擇。
歐派家居的主要模式是定製模式。從定製櫥櫃起家，並從櫥櫃向全屋產品延伸。
報表顯示，公司的業績表現，一方面和疫情基本結束後強力反彈的改善家居需求有關，另一方面也和公司全面擁抱互聯網銷售模式，通過線上彌補線下銷售不足有很大關係。公司雖未披露線上銷售情況，但據公司半年報，線上成果不菲：通過線上裂變營銷+視頻直播落地的方式，達到引流、蓄客、成交的目的，助力終端經銷商搶單奪單。
很多擁有龐大經銷商體系的上市公司，往往會把經銷商作為業績“蓄水池”，比如有些家電企業，表面上把銷售額做大了，但實際上只是轉移到了經銷商，並沒有真正銷售給最終客户。不少上市公司受疫情的影響，為了強行做出業績，採取了這樣的手段。但這種方式很容易在現金流量表露出破綻。
歐派家居的經營性現金流量淨額為21.3億元，較上年同期的17.53億元較大幅增加，説明公司的產品正常回籠資金，雖然應收款較年初增加了2億多元，應收賬款週轉率也有所變差，但和營收相比，金額不算大，銷售額比較接近真實。
三季報的資產負債表顯示，公司賬面現金超過46.22億元，購買理財產品10.44億元。
公司近年來毛利率均維持在35%左右，對於一家傳統制造業公司來説，這可以稱得上相對“暴利”。
歐派家居是靠什麼持續多年高毛利？筆者認為主要有三點，一是頭部企業規模比較大帶來的採購優勢和生產優勢，可以在定製原材料半成品時減少不必要的成本；二是優質企業信息化水平比較高，依賴軟件和科技，從設計到智能製造環節，都節約了大量成本；三是大多采用了自營+加盟的經銷模式，通過營造品牌效應，藉助渠道優勢，實現較好的價格控制。
但是，長期以來看似不差錢的財報中，卻突兀的多了近20億元短期借款（長期借款也增加了1億元左右）。
三季報資產負債表顯示，公司短期借款餘額20億元，和年初的5258萬元相比，增幅巨大。公司近五年來的財報顯示，除了2019年三季報短暫的7.1億元餘額外，年報中最高借款餘額也只有2.1億元（2015年），增加了接近10倍，也帶來了大額的利息支出。公司1-9月份的利息費用高達8695萬元，創上市以來利息支出最高紀錄。
考慮到公司賬面並不缺錢，這筆鉅額借款就顯得疑點重重，甚至有“存貸雙高”的嫌疑。
疫情對很多企業的現金流是一個巨大的考驗，西貝、海底撈都曾公開表示現金流壓力巨大。家居企業在年初受到的衝擊也比較大，筆者對比了歐派家居一季報、半年報和三季報，認為公司突然借款有四種可能：一是準備擴大生產規模，準備購建廠房、生產線；二是進行併購等資本運作；三是籌備分紅；四是類似康美藥業的財務造假。
從歐派家居三季報的現金流量表來看，第一種可能性比較大：公司2017年上市以來購建固定資產支付的現金超過72億元。與之對應的，公司上市以來的經營性現金流量淨額也不過81.83億元。也就是説，公司幾乎把所有經營賺到的錢都投入到擴建生產設備了。
固定資產投資的增加，也讓公司在短短三年多的時間實現固定資產和在建工程總額翻番，只不過鉅額的投資並沒有帶來營收規模的同步增加，淨資產收益率連年下滑（年化淨資產收益率從2016年年報的39.45%下降到2020年三季報的18.81%），説明仍需要時間通過業績給投資者證明高速擴張的必要性。
尤其是和業內同行相比，在大環境基本一致的情況下，公司的借款顯得格外的獨樹一幟。
幾處隱憂
現金流量表顯示，其他可能也存在的幾許擔憂。
首先是負債較重的情況下，分紅資金過多。這幾年來，公司雖然固定資產投資比較多，但剔除掉借款，賬面仍有20多億元現金和10億元理財，擴張最迅猛的2018年，公司購建固定資產的現金也不過22億元，當前現金儲備足以應對最激進的擴張。
公司的分紅數額比較大，上市以來分紅12.66億元，其中僅2020年1-9月份就分紅5.02億元，公司還有儲備鉅額資金進行分紅的嫌疑。
對於投資者來説，分紅通常是一件好事，不過歐派家居的股權構成比較特殊，其股權高度集中在大股東姚良松和姚良柏手中，合計超過76%。在影響公司經營的情況下，大額分紅意味着大量的收益迴流至大股東手中。
其次是疑似存貸雙高。從公司近期的公告來看，並沒有大規模併購的跡象。雖然有可轉債達到了贖回標準，而最新的公告顯示，公司暫不贖回2019年發的債券。
那麼，還有沒有一種可能是，疫情期間公司拿到了優惠利率的貸款，然後轉道拿去理財套取更高的收益？
但財報顯示，公司利息支出金額巨大，理財金額並沒有增加。而在2020年一季報的時候，公司借款就增加到了15億元，同時還贖回了差不多5億元的理財產品。
這意味着，公司一方面比較缺錢，另一方面，在超過半年的時間裏，相當一部分資金其實是原封未動的。不僅不可能拿貸款去理財，而且公司年初14.66億元的現金，很有可能大部分暫時不能使用！這和公司財報中披露的受限資金僅有9814萬元形成了較大的反差。
利息資本化
事實上，除了利潤表裏8695萬元的利息費用外，公司還巧妙地“隱藏”了5000萬元以上的利息支出。
根據會計準則，貸款修建的在建工程，符合資本化條件的利息支出，可以計入在建工程。歐派家居半年報顯示，上半年資本化利息超過4800萬元。由於三季報不披露詳細資本化利息情況，合理推測不會低於5000萬元。簡單計算，公司2020年1-9月份利息開支超過1.3億元，大概佔淨利潤10%左右。假設公司不進行利息資本化處理，都計入利息費用，公司的淨利潤極有可能比上年同期要低。
總體而言，在經營模式基本不變的情況下，部分財報項目發生了天翻地覆的變化，是值得警惕的，很有可能有投資者暫時無法瞭解的情況正在發生。
家居企業的生產設備損耗比較大，每年計提大量折舊，並要儘可能保持設備更新。從固定資產擴張進度看，歐派家居未來有望實現銷售額的大幅突破。但是，公司擴張所需資金以借款為主，這就存在着一定的資金鍊風險，投資者需要及時關注公司未來幾年的償債情況。
（聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票）