上市後曾短暫風光的創新藥企加科思-B(01167)，如今股價已連續8個月進入下行通道。自股價最高點25.35港元跌至如今的7.47港元，加科思市值悄然已蒸發約137億港元。
經歷疫情期間的一波牛市，自2021年下半年以來，醫藥板塊開始整體回調，“跟隨式創新”藥企高估值泡沫消退，帶動整個醫藥板塊進入估值底部區間。
在醫藥板塊迎來低位配置時機的當下，如何在市場上尋找到真正具有“含金量”的標的公司，將成為投資者關注的重點。
智通財經APP觀察到，加科思2020年12月在香港主板上市，發行價為14港元，融資近2億美元，2021年3月15日正式被納入恆生綜合指數，並進入港股通交易名單。目前，加科思多個新藥即將遞交上市申請，產品商業化在即，但市場似乎未能“長情陪跑”。
股價高點一度較發行價漲超80%，擁有明星創始團隊、諸多知名股東投資，加科思會是一顆被資本市場埋沒的明珠嗎?
虧損下的研發費用逐年遞增
加科思成立於2015年，致力於原創新藥的全球同步開發，由北京融鑫創業投資中心、北京亦莊國際投資發展有限公司、台灣玉晟投資公司等出資成立。作為一家臨牀階段製藥公司，專注於全球首創新型腫瘤療法的自主發現和開發。
財報顯示，報告期內，加科思直到2020年才產生營業收入，當年營收為4.86億元，2021年營收為1.53億元。
據智通財經APP瞭解，加科思與艾伯維在2020年5月展開合作，雙方將共同開發和商業化加科思自主研發的SHP2抑制劑。加科思保留SHP2抑制劑在中國地區的獨家開發、商業化和製造權利，並將根據年度銷售淨額總額收到分級特許權使用費。
不過，目前公司主要處於投入研發階段，整體依然虧損，2018年、2019年期內虧損分別為1.56億元、4.26億元，2020年年內虧損猛增至15.1億元，2021年又回落至3億元左右。
報告期內，公司研發費用分別為8488.7萬元、13897.6萬元、18595.2萬元和28083.8萬元，逐年增長，而2021年年報透露的現金等價物約5.49億元。公司表示，加科思研發投入在2020年增長66%的基礎上，2021年繼續增長83%，2022年將繼續增加研發投入。
“無成藥性”靶點的艱難
對於一家尚未有產品上市的創新藥公司，研發管線是決定其未來前景的重要“命脈”。
加科思主營業務聚焦在具有自主知識產權的抗腫瘤領域的小分子創新藥研究，重點關注腫瘤免疫、耐藥抗菌素、老年病等方向。值得一提的是，公司研發管線佈局“另闢蹊徑”，主要着力於領域內的全新或傳統“無成藥性”靶點展開。
根據智通財經APP瞭解，對於這些“無成藥性”靶點，以往雖不乏艾伯維、諾華、輝瑞等大企業佈局，但仍然少有實質性推進。一旦藥物成功上市，將會成為臨牀防治腫瘤的重要手段和途徑。
目前，公司研發管線圍繞六大腫瘤信號通路(RAS、MYC、RB、I/O、腫瘤代謝、P53)佈局，能夠覆蓋超過50%腫瘤病人，有多個處於臨牀前階段的項目有望以全球前三的速度在未來一兩年內遞交新藥臨牀試驗申請，且公司自有產品間可以互相聯合用藥。
在SHP2抑制劑(JAB-3068、JAB-3312)方面，加科思研發速度繼續保持全球領先，2021年完成JAB-3312一期臨牀試驗，確定單藥以及聯合PD-1的二期推薦劑量(RP2D)，進入以療效探索為目標的二期試驗階段。同時，公司在美國啓動SHP2聯合Sotorasib以及聯合奧西替尼的I/II期研究。
2022年，加科思計劃全面進入SHP2抑制劑的適應證和療效的探索階段。
在KRAS G12C抑制劑(JAB-21822)方面，公司已在2021年完成從遞交新藥臨牀試驗申請(IND)到確認二期推薦劑量的全過程。從臨牀試驗來看，大部分病人能從治療中獲益，且該療效被證明持續有效。此外，AB-21822獲批四項IND(臨牀試驗申請)批准，包括聯合 SHP2抑制劑JAB-3312、西妥昔單抗、PD-1以及單藥治療STK-11共突變的肺癌試驗，其中聯合西妥昔單抗治療結直腸癌的試驗已經啓動病人入組。在中美之外，JAB-21822已在西班牙、波蘭、以色列獲批臨牀試驗，日後將在歐洲及其它地區開啓更多臨牀試驗。
除了已進入臨牀階段的新藥外，加科思還擁有IND待啓動階段候選藥物四種，計劃於2021年或2022年年初進行IND待啓動研究。
另外，還有兩款處於先導化合物優化階段的藥物已分別於2020年年底、2021年識別先導系列及提交專利。
License-out商業模式是否玩得轉?
作為規模較小、聲名不顯的初創企業，僅靠一己之力拿下全球市場是十分困難的。
因此加科思定下了“借船出海”的戰略，通過專利授權給有全球市場能力的跨國藥企從而獲得全球市場份額;同時，也保留中國市場權益，在中國做研發、生產和市場銷售一體化的製藥公司。
這樣對外授權的模式(又稱License-out模式)興起於2015-2020年期間，通過這種出海方式，國內的創新藥不僅能走出國門獲得認可，搶佔國際市場先發優勢，創新藥企也能省去高昂的銷售費用，儘早產生收入，實現“自身造血”。
不過，license-out模式也仍然存在不少缺陷：受到新藥研發概率較低、週期較長的影響，且該模式下藥企對藥物僅保留有限權益、銷售分成普遍較低，採用license-out模式的創新藥企營收通常波動較大，且研發投入長期保持高位，造成公司經常虧損的情況。
若要持續產生收入，創新藥企需要在有限的資金預算下實現豐富的技術儲備，在快速更新換代的醫藥創新技術路線中尋找到具有較大潛力的技術路線，公司的發展前景取決於其產品組合能否成功。
受此侷限，license-out公司在資本市場大多表現不佳。以海外採取這一模式的典型企業Ligand Pharmaceuticals(LGND.US)和Agenus(AGEN.US)為例，兩家公司市值分別長期維持在20億美元和12億美元左右，近年來收入則在8800萬美元至2.96億美元之間大幅浮動。
目前，加科思股價已較最高點下跌約七成，比起發行價來説也近乎腰斬，估值雖然處於低谷，但大環境下，其要想回到市值巔峯，或許關鍵在於其管線產品否能夠順利上市。