民企信號與融資新境 | 2022五月房地產企業融資能力表現報告
觀點指數5月15日是港交所業績公告的最終時間，房企年報“難產”，疫情影響是部分原因，但企業的財務管理與資金狀況才是主導因素。背後隱含着市場所關心的“私募美元債擔保”、“舍外保內”、“債務展期”以及“關聯方交易”等諸多問題。
5月出台了對民企公開市場融資的利好政策，有關部門選定龍湖集團、碧桂園、美的置業三家作為示範房企，增設信用保護工具，意圖挽回當前民營企業融資受阻的局面。
但是，政策的實際影響力如何還待觀察。當前“需求端”出現明顯缺口，行業低谷期的盡頭依舊是未知數。
港交所年報期限已過，龍光奧園面臨再融資新難題
港交所公告稱，於3月31日前披露2021年初步財務數據的，經審計後的年報可推遲至5月15日。但地產企業今年的情況極為慘淡，當前（截至5月25日）仍有13家房企年報處於“難產”狀態，包括龍光集團、融創中國、中國恆大、世茂集團、融信中國、中國奧園等共計12家上市房企無法出具年報數據，同時在二級市場造成劇烈的融資波動。
在上述延期房企中，融信中國、富力地產、景瑞控股趕在3月31日前出具了未經審核的業績報告，其餘9家房企已停牌至今。大部分企業解釋的原因是疫情阻礙審計流程，但難以令投資者信服，有避重就輕之嫌。
因為，“難產”房企中有12家正處於債務展期或重組階段，流動性匱乏，僅融信中國尚未出現公開違約或債券展期。
另一部分原因是部分房企與審計師事務所的“磨合”出現了問題。2020年普華永道被調查的事情對會計師事務所產生了一定影響，2021年的審計流程明顯從嚴。此外，富力地產、中國奧園、世茂集團、龍光集團、融信中國共5家房企在2022年內宣佈更換核算師，同樣增加了審計的困難程度。
當前資本市場普遍關心這些出險房企的現金策略和今後的融資環境將會怎樣，觀點指數對具有代表性的樣本企業進行監測，分析現階段其應對措施以及未來可能的財務活動。
——從“展期”邁向“重組”，龍光資金鍊條失效
事實上，自今年發生第一起展期事件開始，龍光集團就觸動着投資者的神經，因為從2019年起龍光集團在深圳的拿地規模就如同一匹“黑馬”，而且各項財務數據並未呈現異樣。因此若境外展期無法成功，公司面臨的將是全面的債務重組。
龍光集團是具有代表性的，反映出現階段投資者對出險房企所擔憂的“全面債務重組”、“私募美元債擔保”、“保內不保外”以及“資金來源”等問題。
首先看展期問題。龍光集團已聘請華利安作為財務顧問，負責境外債權人關於展期事宜的洽談，初步擬定所有境外債展期為4-7年。但是，觀點指數認為這個條件較為“苛刻”，按照當前美國10Y國債率（2.822%）來計算，折現率約為10%，收益率打了九折，且伴隨人民幣對美元的貶值，預計展期過程將面臨較大困難。
據Wind數據顯示，龍光集團存續美元債共計12筆，規模共計36.6億美元。其中將於2022年下半年到期或行權的有兩筆，餘額合計5.59億美元，並未有極大的償付壓力。此時急於展期談判的根本原因，是投資者對於龍光集團的私募美元債擔保較為敏感。
觀點指數並未找到相關公告對外披露其私募美元債的具體擔保規模，但根據近年來“或有負債”推測，未披露私募美元債擔保規模可能超過20億美元。私募美元債市場的失信行為影響程度更深，因為涉及浦發、民生等多家中資銀行所提供的資金。即便不統計龍光集團的離岸銀團貸款，龍光的債務規模也接近60億美元。
現階段美元債是龍光集團亟待解決的難題，展期當然是最理想的目標。但正如前文所提，龍光開出的條件恐怕難以使境外債權人同意，境外債或將進入債務重組流程。而且今年下半年的債務迫在眉睫，預計2022年7月初以前，便會公告存續期的全面債務重組計劃。
今年，龍光集團的資金鍊條出現明顯“缺口”。境外評級機構相繼下調該公司信用評級，導致其境外再融資徹底停止；境內又遭遇平安銀行、招商銀行等多家銀行抽貸。儘管龍光的美元債是市場關注的焦點，但是當前的債務策略是“保內不保外”，對於境外債務展期不成就接受重組。
這同樣是整個行業的“避險傾向”，主要原因是房企的營業區域、土儲及核心資產（投資物業與商業樓宇），以及最“棘手”的被抵押、合作的項目基本都集中在境內。如若不能妥善解決，房企將會依次面臨賠償合作違約金、龐大的抵押規模以及資產被查封、凍結等後果。
另一個原因是，境外債如果執意起訴或者申請清盤，清償率是低於境內水平的，所以從財務方面可以更好地理解龍光“保內不保外”的意圖。
當前“最後一根稻草”--銷售，處於低迷狀態。債務展期的核心是以時間換空間，針對的是流動性問題。但如今市場下行，1-5月房企銷售額平均下降20%-50%，自有資金很難回籠，龍光集團的資金鍊條就呈現出較大的缺口。
此前據觀點新媒體報道，龍光集團計劃於2022年初盤點約30個待售地產項目，盤活約120億元資產。但公開渠道顯示，龍光集團僅出售了兩個地產項目，完成度不足10%。而且，根據觀點指數之前的研究表明，當前資產減值情況嚴重，企業普遍遭受約30-50億的減值損失，這讓項目出售可提供的資金更加“縮水”。
——市場擔憂物企成“提款機”，奧園系的“連鎖反應”
“奧園”系雙雙延遲了2021年的業績報告，其中奧園健康與中國奧園之間的資金往來事項成為了輿論的焦點。奧園的此次事件，為市場敲響了警鐘，擔憂房企會因為遊動性等原因藉助物企完成大額關聯方交易，甚至將其看作“提款機”。
當前發生債務違約的房企以上市民營房企為主，現階段呈現的挽救措施包括引入戰投、出售項目資產、債務展期等方式。然而由於房地產市場預期沒有發生明顯改善，總體來看風險出清速度較慢。
觀點指數同樣認為，“展期”意味着“借新償舊”的模式無法套用，若旗下存在獨立走向資本市場的物企，與地產母公司之間的大量關聯交易難免成為“另類”的資金來源。
往來資金最早發生在2021年年底，中國奧園與奧園健康的多筆資金未進行用途披露。第一筆交易是奧園健康和另一家中國奧園控股實體公司發生5000萬元的資金轉移，隨後立即轉回。公告稱，這家實體公司的法定代表人及執行董事在奧園健康和中國奧園的多個子公司擔任董事職務，持有部分奧園健康股權。
第二筆交易是奧園健康收到中國奧園子公司共計3.5億元，隨即便將這筆資金轉回。公告稱，這次轉款依據是奧園健康及中國奧園的一份“未註明日期及未簽署的獨家銷售代理協議”。
此外，奧園健康、中國奧園還與一家中國奧園的供應商簽訂三方協議，約定奧園健康為中國奧園提供資金，用於結清中國奧園拖欠供應商的債務。中國奧園當月據此向這家供應商進行了兩次付款，金額分別為3.47億元和1.49億元，合計4.96億元。中國奧園在當月底前已向奧園健康退還全部金額。
觀點指數認為，房企與上市物企之間無論是否存在銷售代理類的協議，其核心在於是否存在商業實質。現階段出現房企與附屬物企之間的關聯交易十分敏感，除了上市準則的考慮外，資本市場擔憂頻繁的資金往來會造成某些現金類指標的失真。
信用保護工具面世，境內投資者購買力存疑
5月出台了一項利好民企公開市場融資的政策，有關部門選定龍湖集團、碧桂園、美的置業三家作為示範房企，增設信用保護工具，改善當前民營企業融資受阻的局面。但是，政策的實際影響力如何還需要繼續觀察，當前“需求端”出現明顯缺口，行業低谷期的盡頭依舊是未知數。
上述信用保護工具具體情況如下，龍湖集團於5月16日開展供應鏈金融資產支持專項計劃，規模為4.02億元，並將應收賬款的債權作為基礎資產。中證金融與中信證券聯合創設此次ABS的信用保護憑證，對應的名義本金為4000萬元，被保護標的發行規模達4億元。同日，龍湖以重慶龍湖企業拓展有限公司作為債務主體擬發行2022年第二期無擔保公司債券，規模不超過5億元。
美的置業計劃於5月23日至5月24日發行2022年第一筆公司債券，發行規模不超過10億元，募集資金扣除發行費用後，擬全部用於償還以往債務。碧桂園擬在短期內公開發行一期不超過5億元的公司債。
此次信用保護工具主要是信用違約掉期（CDS）與信用風險緩釋憑證（CRMW），兩者分別對債務主體和單筆債權進行風險保護，在違約發生時要按約定賠償投資人損失。事實上，房地產境內融資放鬆的信號自2021年年底便公佈，碧桂園、龍湖集團、龍光集團、金地等民營房企相繼加入發債陣營。
但是，觀點指數監測的樣本企業2022年1-5月境內融資額只達到1280億元，同比減少36%，並未出現明顯的“回暖”跡象。現階段無違約民企的融資渠道是暢通的，但市場投資者信心缺失，認購意願不強，導致這類房企無法順利融資。
而且，增信工具的本質是保險，是需要付出代價的。投資人需要支付額外保費，費用率通常在0.4%-1.2%之間，與企業信用呈反比，基本會讓收益打九折。而且，上述三家房企的計劃融資規模合計不超過24.02億元，相對於招商蛇口、華潤置地、保利等央企的規模，民企的融資規模普遍偏小。如果未來銷售無法回彈，收益無法保證，民營房企的債券融資依然無法擺脱無人認購的局面。
從行業角度來看，截至5月26日，地產板塊境內債券發行活動並未見較大增幅，但整體居於歷史低位。2021年末以來，各方圍繞房地產金融端積極釋放利好信號，但房企的境內融資規模依舊呈現出“斷崖式”下跌。
本月境內共發行33只債券，發行總額達276.46億元人民幣，環比減少29.67%。在本月發行的債券中，國企央企的融資比例達到65%以上，而且平均年限達到4.35年，高於歷史同期水平。
數據來源：企業公告，wind,觀點指數整理
自11月初債券市場“破冰”之後，月度發行規模數據較為集中，“極值”的出現頻率明顯下降，離散程度降低。樣本境內債券規模依舊龐大，就目前來看，樣本企業近25%-30%的債務需要在本年償還。
此前市場寄予厚望的融資增長點，即併購債尚未形成規模，短期內對房企整體的融資規模影響有限。政策回暖的傳導落地仍是一個較為緩慢的過程，房企融資量將呈現緩慢恢復態勢，整體短期內仍保持較低的融資量。
資金意願低迷，海外債償付迎來“暴風雨前的寧靜”
本月境外債券市場的“發行”與“償債”端都居於歷史較低水平。
發行端方面，5月計劃發行金額約7.5億美元，實際落地金額為1.31億美元，達到近3年來的單月最低值。
5月的樣本池企業中，中資離岸債券到期金額同樣達到全年低谷，數值為11.06億美元，其中觀點指數重點關注的企業包括碧桂園、中梁控股，二者融資成本較高。
數據來源：企業公告，觀點指數整理
注：MYR/CNY1.51，CNY/USD0.157
數據來源：WIND，觀點指數整理
注：海外債以歷史匯率計算
淨融資持續為負，但相較於去年增加16.18億美元，發行端仍同比下降53.65%。
到期債務規模無顯著變化，基本維持在60億元，15億元偏差區間內，行業的美元債融資缺口保持月平均約40億美元。
數據來源：WIND，觀點指數整理
截至5月23日，2022年1-5月房企境外債券規模約82.64億美元，較2021年同期下降75個百分點。相對而言，同期房企境內融資規模約2200億元，同比減少28%。2020年以來，房企境外融資佔比較高的趨勢發生扭轉，業內預計未來中國房企的融資將長期以境內為主導。
需要關注到的是，結合以往房地產週期中地產美元債的表現，大規模集中到期的兑付情況仍不容樂觀。圖中可以看到，2022年3-4月、6-7月是房地產美元債的到期高峯，也是房企境內外債券合計到期的高峯，不排除集中展期情況發生。
觀點指數預計，美元債市場有望回暖，但很難迴歸歷史水平，接近月均62億美元債的缺口亟待尋找新的渠道。