核心觀點
昨日我國證券市場遭遇股債雙殺，主要股票指數日內呈現下行，同時債券市場主要利率債收益率也有一些上行，股債市場情緒均告不佳。昨日影響市場情緒的因素較為密集：經濟數據發佈、資金價格上行、央行等額續做MLF以及美債利率保持高位等等。為何出現股債雙殺？後續市場如何演繹，本篇將加以分析。
對股市而言，流動性收緊預期以及通脹預期的上升是影響股市情緒的主因。在今年我國整體槓桿水平不變的基礎上，政府債券的供給量並沒有大幅的變動，那麼政府槓桿的增加則意味着居民企業信用投放和流動性總量增速的下降。那麼如何看待後市通脹？我們認為更偏向結構性通脹脈衝。目前10年期美債收益率已經走至1.62%左右位置，當前的美債市場通脹預期已經走至高位，通脹交易行情較為明顯。但由於疫情恢復節奏的不一致，海外需求端進一步擴張的彈性弱於供給端擴張的彈性，使得全球更難出現復甦強共振；同時當前我國服務項通脹或核心通脹仍處於較低位置，海外商品價格的上升對國內的輸入效應也會有所削弱，因此預計全面持續通脹到來的概率相對有限。
對債市而言，MLF等額續作疊加税期，資金價格抬升影響債市交易情緒。但資金面以及央行貨幣政策態度並非後續債市交易的掣肘。從銀行間資金價格來看，3月整體是各種資金面影響因素利好逐漸兑現的月份：從政府債券供給來看，預計全月的政府債淨融資量大約在2000-2500億元左右，總量不大；從財政收支來看，3月財政或將帶來近6000億元的財政存款投放；從現金迴流與繳準角度來看，二者加總的壓力並不大。3月月內的平均超儲率或在2%附近，總體上看是一個相對高的超儲水平，因此税期帶來的資金價格抬升可能也是一個暫時現象。而從央行貨幣政策角度來看，當前的整體政策仍然維持穩健中性。近期貨幣政策關注點或將逐漸轉向防風險。當前或正處於過渡期中段，表現為央行操作平穩和資金面價格穩定，實際上3月以來資金價格波動率也已經降至一個較低的水平。綜上所述，當前債市投資者對貨幣政策操作的預期實際上非常穩定，對後市交易的利空效應較小。
如何看待經濟數據：內部隱憂仍存。但經濟數據存在幾個結構性問題：①固定資產投資分化程度較大，製造業投資和基建投資(不含電力)低於2019年同期；②消費的復甦仍舊一波三折，服裝鞋帽、日用品、家用電器等行業還沒有修復到疫情前的水平；③2月全國城鎮調查失業率達到全年失業率目標的上限水平。整體看經濟恢復基礎仍不牢固。
後市展望：預計“股債雙殺”難以持續，債市利空因素已經逐漸被市場消化，而廣義流動性增速的下降預計將帶來利率下行的動力。昨日的“股債雙殺”很可能也並非由貨幣政策的收緊引起，兩個市場的影響因素有所分化：對股市來説，廣義流動性的收緊以及通脹預期的衝擊都對高估值的市場帶來了調整壓力；而對債市來説，昨日的收益率波動很可能是資金價格上行、工業生產超預期以及MLF等額續作帶來的一些情緒反應。但我們預計3月資金面壓力不大，經濟增長內部的結構性分化可能也會繼續發酵，而央行態度總體則並不超預期，預計這些利空因素都不會對債市產生更長時間的制約。後市來看，廣義流動性逐步趨緊是一個明確的利好信號，但是明確的反轉信號當前仍未出現，預計短期內10年期國債收益率仍將在3-3.3%的區間內震盪。
正文
昨日我國證券市場遭遇股債雙殺，主要股票指數日內呈現下行，同時債券市場主要利率債收益率也有一些上行，股債市場情緒均告不佳。昨日影響市場情緒的因素較為密集，但我們認為昨日影響股債走勢的因素存在一定的分化：股市受制於廣義流動性收緊預期以及美債上行藴含的通脹預期的走升；債市則受到資金價格抬升、經濟數據較好、貨幣政策投放未見轉機等因素的擾動。從後市來看，預計廣義流動性收緊將會延續、全球通脹預期的上行也存在繼續展開的可能性，而經濟數據結構的分化、狹義流動性總量的平穩則將會進一步鞏固“穩貨幣緊信用”的格局，各類因素對債市的制約相對有限。
昨日出現“股債雙殺”
昨日(3月15日)股市大盤全天整體收低。昨日股市情緒低迷，全天震盪走軟，僅臨近尾盤指數有所反彈。其中，上證指數全天收跌0.96%，報3419.95點；深證成指全天收跌2.71%，報13520.07點；創業板指跌2.77%，報2768.49點，盤中最多跌超5%。板塊方面，半導體、白酒以及光伏板塊走勢均告不佳。昨日(3月15日)債市整體小幅走弱，國債、國開現券收益率小有走高。10年期國債期貨主力T2106全天跌0.15%，收於96.745元。5年期國債期貨主力TF2106跌0.11%，2年期國債期貨主力TS2106跌0.035%。現券方面，10年期國開活躍券200215開盤後收益率即開始上行，而尾盤情緒有所好轉，最終全天上行0.95bp收於3.7075%；10年期國債活躍券200016全天走勢類似，上行1.35bps報收3.271%。
實際上昨日債券收益率上行的幅度整體比較有限，而股市波動相對更為劇烈，“股債雙殺”並不明顯。通常認為，“股債雙殺”的出現同貨幣政策的整體收緊相關。但從昨日的市場信息看，貨幣政策依舊維持一個穩健中性的態度，股債市場實際上受到不同因素的影響。雖然料今年會是整體緊信用的一年，但本次信用投放節奏的放緩並非由銀行間流動性的緊縮主導(或者説貨幣政策工具的全面回收)，而是由信貸結構控制以及信貸投向考核來主導。當前無論是銀行超儲率或是資金拆借價格都沒有較為劇烈的變化。因此我們更傾向於認為昨日的“股債雙殺”更多的是由不同的因素主導，股市受流動性預期影響更多，而債市則受資金面等因素擾動更多。
影響股市情緒的因素是什麼？
流動性收緊預期以及通脹預期的上升是影響股市情緒的主因。從本質上説，由於我國股市參與者中居民佔比相對比較大，因此通常所説的股市流動性更偏向宏觀流動性。而股市的上漲無論出於何種原因(企業盈利走好、財政配置力量走升等等)，往往都需要銀行體系為實體經濟創造更多的“錢”：回顧過往上證綜指年度漲幅與社融增速的關係，會發現融資總量的上行可以推動股市的上漲。而相較於銀行間資金面，今年的廣義流動性則有一個更明確的趨勢：在今年我國整體槓桿水平不變的基礎上，政府債券的供給量並沒有大幅的變動，那麼政府槓桿的增加則意味着居民企業信用投放的減少；如果今年全年M2的增速回歸9%的中樞，那麼相對應的信貸與社融總額增速可能都要下降1-2個百分點，這是股市情緒走弱的一個重要的背景。與此同時，我國股市估值已經走到了一個相對高的水平，從滬深兩市以及創業板的滾動PE來看，當前我國股市的整體估值已經接近2015年的高點。而相對更高的資產估值將加大市場的脆弱性，當“高估值”遇到“緊信用與高通脹預期”，那麼調整會相對劇烈一些。
通脹處於高位，但預計後續走勢更偏向結構性脈衝。目前10年期美債收益率已經走至1.62%左右位置，而從美債市場通脹預期來看(使用10年期美債與同期通脹保值債券之差表示)，當前的美債市場通脹預期已經走至高位，通脹交易行情較為明顯。除了美債收益率的上行，我國國內各類商品價格也均有上行，持續的通脹預期推進對市場情緒造成了較大的衝擊。那麼全面通脹會到來嗎？我們傾向於認為後續通脹走勢更偏向結構性的通脹脈衝：由於疫情恢復節奏的不一致，海外需求端進一步擴張的彈性弱於供給端擴張的彈性，使得全球更難出現復甦強共振；同時當前我國服務項通脹或核心通脹仍處於較低位置，海外商品價格的上升對國內的輸入效應也會有所削弱，因此全面持續通脹到來的概率相對有限。綜上所述，我們傾向認為在廣義信用投放節奏放緩的背景下，相對高估值的股市受到了通脹預期發酵的衝擊，導致了近期走勢的波動。
影響債市情緒的因素是什麼？
MLF等額續作疊加税期，資金價格抬升影響債市交易情緒。與股市相比，債券市場受到銀行間資金面的影響更大。3月MLF到期量共計1000億元，昨日央行開展100億元逆回購與1000億元MLF操作，等額對沖了3月到期的MLF。同時受到3月税期影響，昨日的資金價格有所抬升，DR001、DR007分別抬升了43.6Bps、18.5Bps，影響了債市的交易情緒。但我們並不認為資金面以及央行貨幣政策態度將是後續債市交易的掣肘。
從銀行間資金價格來看，3月整體是各種資金面影響因素利好逐漸兑現的月份：從政府債券供給看，當前國債地方債供給節奏仍未提速，以當前的發行量節奏推算全月的政府債淨融資量大約在2000-2500億元左右，總量不大；從財政收支來看，3月是傳統的“收入少、支出多”的月份，綜合考慮季節性因素以及非税收入後，3月財政或將帶來近6000億元的財政存款投放；從現金迴流與繳準角度看，預計3月現金項目迴流量大約在1500-2000億元左右、法定準備金繳存壓力大約在3000-3500億元左右，而二者加總的數額並不大。最後從商業銀行超儲總量來看，初步預計2月末銀行間超儲率在1.8-1.9%左右，而3月較大量的財政支出可能會將月內的平均超儲率抬升至2%附近，總體上看是一個相對高的超儲水平，因此税期帶來的資金價格抬升可能也是一個暫時現象。
從央行貨幣政策角度來説，當前的整體政策仍然維持穩健中性。本次等量續作MLF體現貨幣政策“穩”字當頭的政策態度。春節後央行操作保持平穩中性，公開市場逆回購投放主要以對沖到期量為主，節後兩次MLF操作也均是等量續作。與貨幣政策工具的“穩”同步，DR007年後穩定保持在2.20%左右水平。經過1月-2月的調整，當前貨幣政策的關注點或已有所轉變，最近市場和政策都屢次提及地方政府債務問題和部分企業債務風險，下一階段貨幣政策面對的主要風險或許是穩槓桿和社融增速下滑階段性疊加債務到期壓力大可能出現的信用風險。在此背景下，貨幣政策關注點或將逐漸轉向防風險。當前或正處於過渡期中段，表現為央行操作平穩和資金面價格穩定，實際上3月以來資金價格波動率已經降至一個較低的水平。綜上所述，當前債市投資者對貨幣政策操作的預期實際上非常穩定，而當前狹義平穩、廣義受政策調控的格局也降低了央行貨幣操作量大起大落的必要，對後市交易的利空效應較小。
經濟數據也產生衝擊，但其內部隱憂仍存。從昨日公佈的1-2月經濟數據來看，工業生產增速大幅超預期，地產投資也維持高景氣，對債市情緒產生了衝擊。但經濟數據本身實際上存在幾個結構性問題：①固定資產投資分化程度較大，在地產投資之外，按照兩年複合的年化增速來看，製造業投資和基建投資(不含電力)低於2019年同期，兩年的年化複合增速分別為-3%和-2.4%；②消費的復甦仍舊一波三折，糧油食品、飲料、化妝品兩年複合平均增速已經回到疫情前的水平，但服裝鞋帽、日用品、家用電器等行業還沒有修復到疫情前的水平；③2月全國城鎮調查失業率5.5%(+0.1pct)，31個大城市城鎮調查失業率5.5%，達到全年失業率目標的上限水平。受基數效應影響，1-2月主要經濟分項數據同比增速紛紛創歷史新高，但若以2019年為基期，可以發現國內經濟數據大致呈生產延續強勁、投資整體走穩、消費恢復仍偏緩慢的組合，整體看經濟恢復基礎仍不牢固，預計經濟數據的整體衝擊也偏時點性。
後市展望
後市展望：預計“股債雙殺”難以持續，債市利空因素已經逐漸被市場消化，而廣義流動性增速的下降預計將帶來利率下行的動力。實際上從3月以來，股市整體呈現調整而債市則處於震盪狀態，階段層面上講債市走勢相對是強於股市的。而昨日的“股債雙殺”很可能也並非由貨幣政策的收緊引起，兩個市場的影響因素有所分化：對股市來説，廣義流動性的收緊以及通脹預期的衝擊都對高估值的市場帶來了調整壓力；而對債市來説，昨日的收益率波動很可能是資金價格上行、工業生產超預期以及MLF等額續作帶來的一些情緒反應。但我們預計3月資金面壓力不大，經濟增長內部的結構性分化可能也會繼續發酵，而央行態度總體則並不超預期，這些利空因素都不會對債市產生更長時間的制約。後市來看，廣義流動性逐步趨緊是一個明確的利好信號，但是明確的反轉信號當前仍未出現，預計短期內10年期國債收益率仍將在3-3.3%的區間內震盪。
市場回顧
利率債
資金面市場回顧
2021年3月15日，銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了43.62bps、18.46bps、25.04bps、-22.61bps和11.27bps至2.22 %、2.30%、2.39%、2.35%和2.77%。
國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動3.43bps、1.24bps、0.00bps、1.27bps至2.68%、2.97%、3.10%、3.27%。上證綜指下跌0.96%至3419.95，深證成指下跌2.71%至13520.07，創業板指下跌4.09%至2644.01。
央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2021年3月15日中國人民銀行開展1000億元中期借貸便利(MLF)操作和100億元逆回購操作。
流動性動態監測
我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2021年1月對比2016年12月M0累計增加21321.37億元，外匯佔款累計下降8025.20億元、財政存款累計增加21581.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和税收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
可轉債
可轉債市場回顧
3月15日轉債市場，中證轉債指數收於367.84點，日下跌0.14%，等權可轉債指數收於1,430.73點，日下跌0.11%，可轉債預案指數收於1,178.82點，日下跌0.80%；平均平價為98.31元，日下跌0.77%，平均轉債價格為123.87元，日下跌0.34%。339支上市交易可轉債(輝豐轉債除外)，除高瀾轉債、靈康轉債、利羣轉債、九洲轉債、亨通轉債和交建轉債橫盤外，196支上漲，137支下跌。其中嘉澳轉債(32.66%)、三星轉債(11.32%)和嘉元轉債(8.25%)領漲，隆20轉債(-10.16%)、英科轉債(-8.20%)和太陽轉債(-5.24%)領跌。335支可轉債正股(*ST輝豐除外)，除寧波建工、天創時尚、淮北礦業、北方國際、海峽環保、凱中精密、江陰銀行和杭電股份橫盤外，149支上漲，178支下跌。其中國城礦業(9.98%)、南方航空(9.97%)和利爾化學(8.96%)領漲，英科醫療(-10.09%)、隆基股份(-10.00%)和星宇股份(-7.71%)領跌。
可轉債市場周觀點
上週轉債市場小幅企穩，指數層面則是連續第二週收漲，然而市場板塊輪動依舊，上週公用事業相關轉債表現搶眼。策略上我們建議進一步將轉債的持倉均衡化，認為市場的機會有在大方向上擴散的趨勢，不過需要明確的是，即使機會擴散，板塊內部的分化也依然較大，意味着我們不僅需要選擇好方向，方向內是否有正股資質出色，轉債指標性價比出色的標的也需要考慮。
風險資產前期的快速調整預計告一段落，市場短期卻不具備快速反轉的基礎，我們擔憂仍有不少資金會隨着市場反彈而調倉進而形成壓力。短期市場可能進入一段平靜期，市場的熱點輪動仍然發散，可以從中長期的邏輯中尋找一些佈局的方向。
結合市場當前背景，轉債持倉上建議一方面繼續降低均價減少風險暴露，但同時保持有較低的溢價率水平，我們持續擔憂高溢價率在當前震盪環境下可能帶來的負反饋。
順週期方向在前期週報中再次明確了我們的判斷，市場的趨勢還未到拐點之時，建議關注邏輯在於供給格局緊張的方向，標的上進一步聚焦在有色、化工、農產品、黑色系等幾大方向中的部分品種。碳中和這一主題雖然持續發酵，但是隻有坐實供給收縮邏輯的商品價格才更有支撐邏輯。
復甦邏輯這一主線預計正在步入佳境。隨着疫情頂部的臨近，疫情退出的交易邏輯正在展開，建議重點關注交通運輸、餐飲文娛、旅遊酒店等板塊。再次重申對於復甦主線我們定義為中期維度的邏輯。
最後隨着市場極端風格行情的再均衡，我們建議從盈利彈性角度和產業政策、穩健型等視角去尋找潛在佈局方向，重點關注TMT、高端製造、公用事業方向下的高性價比標的。
高彈性組合建議重點關注紫金轉債、韋爾(精測)轉債、歐派轉債、火炬轉債、太陽(山鷹)轉債、福20轉債、星宇轉債、華菱轉2、金禾轉債、金能轉債。
穩健彈性組合建議關注無錫轉債、彤程轉債、南航轉債、中天轉債、恆逸轉債、旺能轉債、駱駝(雙環)轉債、利爾轉債、恩捷轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
股票市場
轉債市場
（文章來源：明晰筆談）