5月金融數據速評：金融數據邊際改善 投資天平或向地產傾斜

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　　貸款小幅好於預期，並且企業中長貸一枝獨秀，下半年投資偏弱隱憂有所緩解。5 月新增信貸1.5 萬億，同比多增200 億，較我們預期多1500 億。其中非銀貸款新增624 億，同比多增1284 億，好於我們預期約1000 億。從整體新增結構來看，企業中長貸一枝獨秀，新增6528 億，基數不斷走高的基礎上仍同比多增達1223 億，顯示企業融資需求仍然較為穩定，並未出現上個月數據之後我們所擔憂的企業投資需求大幅下滑的現象。另外值得關注的是，年初以來持續旺盛的居民中長貸邊際有所收斂，同比小幅少增236 億，顯示近期一線、強二線城市地產調控政策對購房熱潮有邊際降温的作用，但仍可期待年內購房需求穩定釋放。企業短期融資和居民短貸分別同比少增1903 億和575 億，實體部門違規加槓桿進入資產市場的潛在風險仍受到持續高壓。

　　兩大因素導致社融低於預期，並可能持續至年底。而仍然強勁的信貸投放並不是整體融資環境的全部，兩大因素拖累下5 月新增社融僅1.92 萬億，同比少增達1.27 萬億，低於我們預期逾4000 億，存量同比增速再度下行0.7 個百分點至11.0%——一、企業債券淨融資低於預期，當月減少1336 億，低於我們預期近3000 億，而長期以來企業債券融資和企業中長貸存在非常直接的替代關係，這意味着強勁的企業中長貸融資也僅代表着下半年投資需求穩定而並非偏強；二、表外融資降幅超預期顯示資管新規過渡期行將結束之前，表外融資可能持續收縮，並持續形成社融增速的整體拖累。此外當月政府債券融資新增6701 億，同比少增4661 億，也顯示專項債發行仍未提速，地方政府在更高的現金流監管要求下，基建投資意願整體相對謹慎。

　　M2 如預期小幅反彈，M1 明顯好於預期，令我們對下半年投資的預期仍可持續穩定，但結構上地產表現好於基建、製造業的概率有所提升。5 月M2 同比小幅改善0.2 個百分點至8.3%，與我們預期的方向一致，M1 同比6.1%與上個月接近更是大幅好於預期，兩大指標強化了企業中長貸指向的下半年仍然穩定的投資趨勢展望，但從廣義貨幣流動性的結構變化來看，製造業企業更為偏好的支付工具——未貼現銀行承兑匯票偏冷，而地產銷售直接推升的M1 偏強，顯示地產投資較製造業投資下半年展望的韌性更強，製造業需求仍有隱憂。

　　5 月金融數據邊際改善，指向下半年投資總體展望穩定，但結構上地產強、製造業基建偏弱的概率正在上升。5 月金融數據整體上邊際有所改善，主要表現在企業中長貸高基數基礎上仍同比明顯多增，儘管替代性的企業債券融資偏冷，但仍可認為下半年投資展望總體穩定，前月金融數據之後我們擔憂的工業品通脹抑制下半年總體投資需求的極端情形概率進一步下降。但從結構上來看，資管新規影響下表外融資超預期的減少可能持續至年底；專項債項目現金流管理要求提高、疊加工業品通脹推升投資成本，地方政府發債和基建投資意願趨於謹慎；製造業企業頻繁用於日常交易的銀行承兑匯票偏冷而地產銷售推動的M1 偏強等5 月金融數據的結構性表現，均指向下半年地產投資韌性或強於製造業、基建投資，而這樣的投資結構展望下，貨幣政策恪守中性的概率有所提升，結構失衡問題還需結構性政策而非總量寬鬆進行應對。