本文來源：時代商學院 作者：孫一鳴 陳佳鑫
作者|孫一鳴 陳佳鑫
編輯|李乾韜 黃祐芊
時代週報×時代商學院聯合出品
從3.8萬元創業，到復星國際（00656.HK）總資產高達8500億元，郭廣昌率領復星30年的奮鬥史，蔚為壯觀。
如今的復星國際，更是成為一家創新驅動的全球家庭消費產業集團，旗下業務包括健康、快樂、富足、智造四大板塊，擁有復星醫藥（600196.SH）、豫園股份(600655.SH)、復星旅遊文化（01992.HK）、南鋼股份（600282.SH）、復宏漢霖(02696.HK)、復地、海南礦業（601969.SH）、FIDELIDADE、H&A、PeakRe、三亞亞特蘭蒂斯、Club Med、復星保德信人壽等知名企業。
在“而立之年”，復星卻頻頻減持股份和出售公司資產，其中不乏復星醫藥、豫園股份、永安財險、南鋼股份等核心資產。
2022年10月20日，復星國際在港交所復牌，併發布公告稱公司擬向沙鋼集團以不超160億元出售南鋼鋼聯60%的股權。
160億元的交易對價引起了市場注意。
一是這個價格僅相當於“南鋼鋼聯60%淨資產”的七成左右；二是此次交易若完成，則意味着南鋼鋼聯的控股權將易主。而南鋼鋼聯正是復星國際“智造”板塊的核心優質資產之一、南鋼股份的控股方。
復星國際為何出售資產，謀求資金回籠？可能與其負債相關。
本報告試對復星國際2022年中報披露的財務數據展開分析，盤點復星國際負債情況。
【報告概述】
復星國際2022年中報顯示，截至上半年末，復星國際的合併報表總負債為6511.57億元，淨資產僅為1985.29億元，資產負債率為76.64%。
值得注意的是，這裏6511.57億元的負債包括了保險及資管業務的合同負債（如預收的保費在保險合同期滿之前，都需被計入公司負債），若剔除上述負債，復星國際的負債規模要低一些，因此單從總負債金額和資產負債率來評判復星,有失公允。
計息負債是相對更為準確的觀察窗口。單純從計息負債看，截至今年6月末，復星國際包括銀行借款、公司債等在內的計息負債合計2611.18億元，其中短期計息負債為1236.92億元。
值得關注的是，復星國際中報數據顯示，該公司的現金及銀行結餘金額為1171.13億元，無法覆蓋短期計息負債。
11月3日，復星國際的收盤價為4.940港元/股，較2021年5月的高點（12.900港元/股，前復權價格）下跌60.71%，總市值為406.92億港元。
據《經濟觀察報》報道，關於外界對復星債務壓力的質疑，復星國際執行總裁、CFO龔平曾在9月中旬對外回應，“復星上市主體報表上體現的總債務，是包括集團所有並表子公司（豫園股份、復星醫藥、葡保等）的債務，這些並表子公司是獨立的法人主體，其債務不由集團承擔。”
考慮到復星醫藥、豫園股份、復星旅遊文化、海南礦業四家核心子公司確實屬於單獨上市主體，其債務由各上市公司獨立承擔償付責任。因此，若要判斷復星國際的真實負債情況，則有必要將上述四家上市公司的財務情況從合併報表中剔除。
而剔除這四家上市公司後，截至2022年上半年末，復星國際的剩餘淨資產為993.2億元，其中剩餘現金及銀行結餘金額為832.27億元；剩餘計息總負債為1893.26億元，其中剩餘短期流動計息負債約為1007.4億元。
倘若不考慮留存營運資金，從合併財務報表看，復星國際把所有的現金都用來償還短期計息債務，短期流動計息負債的償債資金缺口或為65.79億元。
此外，倘若不考慮留存營運資金，把四家上市公司的對應科目（總資產、淨資產、負債、現金及銀行結餘或貨幣資金、短期計息負債或短期借款）悉數剔除，那麼，復星國際把所有的現金都用來償還短期債務，短期償債資金缺口或達175.13億元。
需要特別説明的是，這一結論並非定論。首先，由於A股、港股財報編制標準不同，此處A股上市公司短期流動計息負債的統計口徑，採用短期借款指標。其次，復星國際旗下子公司，除多家上市公司外，還有大量如葡保等非上市公司，此類公司財務狀況並不公開，無法納入測算。
【報告正文】
一、中報業績承壓：保險業務利潤虧損5.42億元
2021年，復星國際的整體經營情況仍保持增長，營業收入和歸母淨利潤分別同比增長17.95%和26.13%。其中，保險業務實現利潤14.61億元，其所在的富足板塊在“健康、快樂、富足、智造”四大板塊中貢獻了約50%的利潤。
不過，這一情況在今年發生較大變化。
根據復星國際2022年中報顯示，上半年，復星國際實現營業收入828.9億元，同比增長17.67%；歸母淨利潤為26.97億元，同比下降32.65%。其中來自保險板塊的業務收入為158.89億元，同比增長2.7%；但保險業務利潤虧損5.42億元，同比下降138.3%。
簡單對比，不難發現，今年上半年復星國際的業績明顯承壓。上半年，復星國際僅實現歸母淨利潤26.97億元，較2021年同期的40.04億元減少13.07億元。
其中，健康板塊的利潤為2.87億元，同比下降76.38%；快樂板塊虧損0.6億元，虧損收窄，但仍處於虧損狀態；富足板塊的利潤為14.6億元，同比下降39.45%；智造板塊的利潤為10.41億元，同比下降36.1%。
儘管復星國際對外回應稱公司業務發展正常，但外界的擔憂似乎並未消除。
2021年年報，富足板塊為復星國際貢獻了近半利潤，富足板塊中的保險業務貢獻巨大。而2022年中報，富足板塊中的資管業務利潤大幅增長，但受保險業務利潤由盈轉虧的巨大拖累，導致富足板塊的整體利潤僅與2021年保險利潤相當。
今年以來，美股、港股等各大資本市場震盪下行。市場面上，復星國際持續不斷拋售復星醫藥、豫園股份、南鋼股份等核心資產股份。
11月3日，復星國際的收盤價為4.940港元/股，較2021年5月的高點（12.900港元/股，前復權價格）下跌60.71%，總市值為406.92億港元。
二、評級機構的分歧：穆迪“下調”VS高盛“買入”
據媒體報道，復星集團董事長郭廣昌曾自詡為巴菲特的信徒，多次表示要在中國複製巴菲特“產業+保險+投資”的業務模式。
但短短半年，復星國際的核心業務之一的保險業務，利潤從2021年年報的14.61億元驟然降至2022年中報的-5.42億元。
8月23日，國際知名評級機構穆迪將復星國際評級下調至B1，評級展望為負面。
據穆迪評級報告顯示，復星國際在控股公司層面的流動性非常弱。截至2022年3月底，復星國際在控股公司層面的現金不足以償付未來12個月內到期的短期債務，而其經常性收入(主要包括相關投資分紅)不足以支持利息和運營支出。這是本次評級調動的重要因素。
對於穆迪此次評級調整，復星國際在評級報告發布當天下午就回應稱，公司經營情況平穩，得益於多元化的資產組合，賬面資金充裕，和金融機構關係穩定，多元化融資渠道暢通，本次評級調整不影響公司的償債能力。
復星國際披露中期業績後，9月，高盛、摩根士丹利、大和資本、中金公司紛紛發表報告，一致給予“買入” 或“跑贏大市”評級。其中，高盛在報告中重申對復星國際“買入”評級，目標價為11.2港元。
高盛認為，復星國際上半年收入仍然持續保持穩定增長，同比上升18％，儘管健康和富足板塊盈利由於投資部分受到市場波動造成同比下滑，但快樂板塊虧損明顯收窄，主要來自海外旅遊業務強力復甦。
報告指出，復星堅持投退平衡戰略，持續優化資本結構，流動性充足，現金和負債率保持穩健，同時主動管理流動性以及債務成本，並於近期與工行、匯豐兩大銀行的深化合作等，凸顯信用指標管理優勢，在市場中可以抓住潛在投資機會。高盛因此認為復星國際近期股價屬於歷史低位，股價潛力較高，繼續給予買入評級。
但10月26日，穆迪再次將復星國際的評級下調，從B1降至B2。
三、復星國際計息負債結構：1592.27億銀行借款佔六成
引發業界關注的6511.57億元債務壓頂的論據或正是來自於復星國際的2022年中報。但是從資產負債表的維度來看，單從總負債金額和資產負債率來評判復星有失公允。
中報顯示，截至2022年上半年末，復星國際的總資產為8496.85億元，總負債為6511.57億元，淨資產為1985.29億元，資產負債率達76.64%，流動比率和速動比率分別為1.01和0.79。
客觀地説，6511.57億元的負債包括了保險及資管業務的合同負債（如預收的保費在保險合同期滿之前，都需被計入公司負債），若剔除上述負債，復星國際的負債規模要更低一些。
計息負債是更為準確的觀察窗口。據2022年中報，截至6月末，復星國際計息銀行借款及其他借款金額合計約為2611.18億元，其中，流動負債項下的計息負債約為1236.92億元，非流動負債下的計息負債為1374.26億元。
從計息負債的具體構成來看， 6月末，復星國際的銀行借款金額為1592.27億元，佔比為60.98%，是計息負債最主要的組成部分；公司債券及企業債券金額為287.81億元，優先票據金額為321.37億元，中期票據金額為133.8億元，超短融資券金額為90.87億元，其他有抵押借款金額為117.16億元。
從未償還債務的到期結構看，截至2022年6月末，復星國際一年及以內的未償還債務比例為47.4%，到期年份為第二年的未償還債務比例為14.5%，到期年份為第三至第五年的未償還債務比例為28.4%，到期年份為五年以上的未償還債務比例為9.7%。
此外，截至2022年6月末，復星國際的或有負債為73.86億元，較2021年同期略有下降。
四、並表短期償債資金缺口：或達65.79億元
舉債是公司經營的常態，資產負債率高本身並不能説明風險。但關鍵的問題是：復星國際貨幣資金能否覆蓋流動計息債務？
據2022年中報，上半年末，復星國際賬上的現金及銀行結餘金額為1171.13億元，小於同期流動負債項下的計息銀行借款及其他借款。
倘若不考慮留存營運資金，從合併財務報表看，復星國際把中報披露的所有現金都用來償還短期計息債務，短期償債資金缺口或達65.79億元。
可以看出，復星國際面臨着一定的短期償債壓力。
那復星國際是否只需籌備65.79億元資金，使貨幣資金能夠覆蓋短期債務就可以安枕無憂？答案並非如此。
中報顯示，2022年上半年，復星國際實際償付利息總額高達55.44億元，而2021年全年實際償付利息總額更是達到了106.03億元。需注意的是，2022年上半年，復星國際的利息開支淨額為51.13億元，較2021年同期的45.38億元增長5.75億元，增幅達12.67%。
中報還顯示，截至2022年6月30日，復星國際的六個月借貸利息率介於0%～12.1%之間，借貸利息率區間上限突破12%，而去年同期則介於0～9.8%之間。
從現金流來看，2021年，復星國際的經營性現金流淨額和投資、籌資現金流淨額在最近三年中首次出現了全面負數，反映該公司現金流發生了較大變化。
2022年上半年，復星國際的經營性現金流淨額雖然由負轉正，達79.79億元，但投資現金流淨額為66.17億元，籌資現金流淨額為73.44億元，反映該公司在上半年不斷加大資產處置和籌措資金力度。
五、剔除四家上市公司後短期償債資金缺口：或達175.13億元
據《經濟觀察報》報道，關於外界對復星債務壓力的質疑，復星國際執行總裁、CFO龔平曾在9月中旬對外回應，“復星上市主體報表上體現的總債務，是包括集團所有並表子公司（豫園股份、復星醫藥等）的債務，這些並表子公司是獨立的法人主體，其債務不由集團承擔。”
公開資料顯示，復星國際FC2M生態是以“幸福”作為家庭的核心基礎，並透過健康、快樂、富足、智造四大板塊打造家庭幸福生態，形成一個以客户需求驅動產品創造與快速迭代的產業閉環。
其中，復星國際健康板塊的核心企業是復星醫藥，復星國際通過復星醫藥持有復宏漢霖、復鋭醫療科技、Gland Pharma等公司股權；快樂板塊的核心企業是豫園股份和復星旅遊文化，復星國際通過豫園股份持有金徽酒（603919.SH）、捨得酒業(600702.SH)等公司股權；智造板塊的核心企業為海南礦業和南鋼股份，但南鋼股份並未並表。
由於復星醫藥、豫園股份、復星旅遊文化、海南礦業四家核心子公司屬於單獨上市主體，其債務由各上市公司獨立承擔償付責任。
中報顯示，2022年上半年末，復星國際的健康板塊總資產為1119.75億元，負債為575.39億元，資產負債率為51.39%；快樂板塊總資產為2013.25億元，負債為1478.74億元，資產負債率為73.45%；智造板塊總資產為504.56億元，負債為173億元，資產負債率為34.29%。
其中，上半年末，復星醫藥、豫園股份、復星旅遊文化、海南礦業的總資產分別為988.04億元、1353.96億元、367.3億元、117.64億元；負債分別為510.7億元、944.63億元、334.2億元、45.3億元；淨資產分別為477.34億元、409.34億元、33.07億元、72.34億元。
同期，復星醫藥、豫園股份、海南礦業的貨幣資金分別為122.58億元、140.83億元、40.95億元；短期借款分別為130.55億元、76.29億元、13.1億元；長期借款分別為107.88億元、264.5億元、5.43億元。港股復星旅遊文化的現金銀行結餘為34.49億元，流動和非流動計息負債分別為9.59億元和110.6億元。
需注意的是，剔除上述“健康、消費、智造”三大板塊的四家上市子公司後，富足板塊是剩餘資產的大頭，該板塊主要分為保險和資管業務，對應的總資產分別為2116.79億元和2860.85億元，總負債分別為1941.36億元和2432.7億元，資產負債率分別為91.71%和85.03%。
由於保險等金融機構屬於負債經營，保費等合同負債計入總負債，因此，復星國際的保險和資管業務近90%的資產負債率並不奇怪。
剔除這四家企業財務後，截至2022年上半年末，復星國際的剩餘總資產為5669.91億元，剩餘總負債為4676.71億元，對應的資產負債率約為82.48%，剩餘淨資產為993億元，剩餘總計息負債為1893.26億元，剩餘短期計息負債約為1007.4億元，剩餘現金及銀行結餘金額為832.27億元。倘若不考慮留存營運資金，並把四家上市公司的對應科目（總資產、淨資產、負債、現金及銀行結餘或貨幣資金、短期計息負債或短期借款）悉數剔除，那麼，復星國際把所有的現金都用來償還短期債務，短期償債資金缺口或達175.13億元。
如此，剔除四家上市公司後，復星國際短期償債資金缺口較合併口徑反而進一步拉大。
需要特別説明的是，這一結論並非定論。首先，由於A股、港股財報編制標準不同，此處A股上市公司短期流動計息負債的統計口徑，採用短期借款指標。其次，復星國際旗下子公司，除多家上市公司外，還有大量如葡保等非上市公司，此類公司財務狀況並非公開，無法納入測算。
參考資料：
《復星國際2022年半年度報告》.Wind
《復星國際2021年年報》.Wind
（全文4645字）