這一波美債收益率能升到多少，也將會是美國國運的試金石
之前的文章，我預言過未來一段時間，美債收益率不會再是刺激市場神經的問題，現在看來確實如此：這幾天無論美股還是A股，市場情緒都很好，標普500站上4000了，而美債收益率其實已經攀升到1.7%以上了。
今天想單獨來討論一下美債收益率的漲跌到底意味着什麼？
1
美股與美債
媒體大肆渲染美債收益率上升的可怕，這些年來，我已經見過許多次了。會有這種恐懼心理，是因為人直覺地會覺得，利率上漲會打壓流動性，因此股市要跌。
其實如果花點心思做個簡單的覆盤，就有圖有真相了。
1982年10月到現在，美國股市是一輪超級大牛，債市看上去也是一輪超級大牛。當然，超級歸超級，超級大趨勢中的波動足以發動一場場股災和債災。
從這張圖可以看到，1999年之前，美債收益率與道指更多呈負相關性，即收益率下降，標普上漲，收益率上升，標普500下跌。
但1999年至今，情況完全變了，標普500與10年期收益率基本一同漲跌。中間有過負相關，但都是單面的，即只出現了收益率下跌，標普500上漲，沒有出現收益率上漲美股下跌的情況。
有圖有真相，大概可以看出，美債收益率並不像渲染地那麼令人可怕。
當前也是，美債收益率從去年8月開始明顯上升，同期美股一路上揚，不是在新高，就是在新高的路上。而美股去年3月跌得最兇的時候，也恰恰是美債收益率跌得最狠的時候。
2
通脹與基本面
美債與美股的實際關係，明顯與大家的感知相背離。
我把圖縮到1999年至今的。
這張圖有兩點值得關注。第一，美債收益率漲跌基本與標普500同步；第二，標普500見頂於伴隨了美債收益率高位，見底上漲伴隨美債收益率低位。
我想，可能是第二點的存在，讓投資者本能地恐懼美債收益率上漲，因為似乎確實高利率利空股市而低利率利好股市。
那問題來了，第一，為什麼1999年前後，美債與美股的相關性發生了變化？第二，上面提到了1999年以來值得關注的兩點，似乎是矛盾的，怎麼解釋？
這點要從美聯儲的動機説起，那羣老頭老太，並非十惡不赦，一定要割全球韭菜。他們的決策框架出發點是兩個，一個是實現充分就業，一個是實現物價穩定。
從上世紀60年代後期開始，美國物價不斷上升，並且持續時間超過10年。那個時候的美國民眾對通脹有強烈的預期，再也不相信政府打壓通脹的承諾（就像我們不相信政府會控制物價一樣）。
70年代末美聯儲迎來了一位鷹派主席沃爾克，這個哥們可是敢把聯邦基金利率堆到20%以上的。
那個時候，通脹面更是美聯儲的關注點，所以80年代美債收益率的漲跌與基本面關係不太大，與通脹更大。
90年代之後，通脹問題基本一去不復返，美聯儲的調整政策也越來越關注經濟基本面。
所以，1999年後美債收益率漲跌背後反映的是基本面，而非通脹面。
1999年後，加息意味着在美聯儲官員看來，經濟是向好的，而降息則恰好相反。可以這樣講，加息是官方對經濟基本面向好的一次背書。這樣可以理解為什麼美股與美債收益率同漲同跌，因為背後共同的推動力是基本面。美股只要估值不誇張，基本面向好就可以賺成長的錢。
當利率水平維持不變的時候，暗示了美聯儲官員對經濟的判斷也充滿了不確定性，經濟活動很可能出現逆轉。這就不難理解，為什麼股市見頂於利率水平高位，而見底於利率水平低位。停止加息，意味着經濟可能不再向好，而停止降息，則意味着經濟可能不再惡化。
3
利率是經濟的試金石
從今年的黃金走勢看，市場在用腳為通脹投票，物價也許會上漲，但不大可能失控，導致美聯儲要被迫加息。
所以，當前美債收益率的上升，更大程度上還是因為美國經濟正在全面步入後疫情時代的修復。
這周公布的美國3月非農就業數據，增加了91.6萬，遠超預期的增加66萬，也表明美國經濟在延續修復狀態。
那這次美債收益率會升到多少呢？
這個問題很關鍵。
美國上世紀80年代的高利率是不正常的，是嚴重通脹威脅的結果，但2008年金融危機後，越來越多的國家利率水平跌到零，甚至負水平，也明顯不不正常的。
在沒有通脹和社會不穩的威脅下（這點歐美日基本滿足），利率就是經濟的試金石，如果我們用單一的經濟增長來代表國運的話，利率也將是國運的試金石。
經濟基本面越好，企業個人能期待未來賺取更多的效益，才會願意積極借錢去投向未來，從而推高利率水平。利率水平越走越低，有且只有一個原因，就是經濟體的生產力在下降。
就看美債收益率的話，2007年它尚且能勉強恢復到2000年的高位水平，但金融危機後，它只恢復到略超3%，並因為疫情被打到了更低水平。美國還算是好的，歐洲日本，恢復就更差。
恢復差的背後，是它們的央行並沒有像美國一樣有過一段縮表，維持了比美國更大的寬鬆。
下圖是疫情前歐、美、日的央行資產佔GDP的比重，日本的高達100%，歐洲大概40%左右，美國不到20%。疫情後，全球新一波放水，目前美聯儲資產規模達7.59萬億美元，佔美國2020年現價GDP比重為36%，而日本和歐洲央行分別上升到了132%和63%。
而一直不能斷奶寬鬆的貨幣政策背後，正是整體經濟面的疲軟。
我們看到，寬鬆的貨幣政策，並不能將歐洲和日本從通縮，從低迷的經濟中拯救出來。只是面臨這種情況，政府責無旁貸，總要做點什麼的無奈之舉。
在沒有嚴重通脹威脅下，這一波美債收益率能升到多少，只從經濟增長的角度看，也將會是美國國運的試金石。
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