IPO前瞻 | 高瓴減持的醫藥龍頭赴港上市，市場會買賬麼？

文 | 黃繹達

編輯 | 鄭懷舟

今年11月17日和11月29日，CDMO龍頭凱萊英先後公告了兩筆鉅額訂單。其中，17日公告的訂單合同金額約4.81億美金（約合31億人民幣），29日公告的訂單合同金額約27.2億人民幣。

這兩筆訂單加起來有約60億人民幣，對於2020年收入31.50億的凱萊英而言，未來業績有保障自不必多言。而之所以引發熱議，除了訂單金額外，市場普遍猜測訂單中的客户可能就是輝瑞，訂單中所涉及的產品則由輝瑞研發且已經向FDA提交EUA（緊急使用授權）的抗新冠藥物Paxlovid。

凱萊英在這個時點接連披露大單，一方面是合同累計金額超過了上一審計年度主營業務收入的50%，屬於應盡的披露義務；另一方面，也是凱萊英目前正尋求在港股上市，有大訂單對業績保駕護航，亦可以助力其拿到更好的估值溢價。

凱萊英在港股上市進展的頗為順利，今年6月公告了招股書，招股申購從今年11月30日到12月3日，掛牌上市的時間定在了今年12月10日，計劃發行1841.54萬股，預計首發募資總額能達到75.50億港元，屆時凱萊英將成為又一家A+H佈局的上市藥企。

再看A股與港股醫藥板塊的表現，相比於去年上半年的漲勢如虹，今年以來波動明顯加大，而且新股破發也非鮮見。行情不好，多少會影響到IPO的募資結果，那麼凱萊英為什麼還要選擇在這個時點在港股上市？而對於二級市場的投資者，投資凱萊英又該關注些什麼呢？

圖1：2015年以來恆生醫療保健指數走勢 資料來源：wind，36氪

要了解凱萊英，就要先了解CDMO業務業務。近年來，CDMO業務貢獻的收入與毛利佔比雙雙超過了90%，同時該業務增速與凱萊英整體的增速相當，所以據此判斷出CDMO業務是凱萊英業績增長的核心驅動。

關於CDMO是什麼，在我們之前的智氪文章《4000億的「醫藥茅台」藥明康德，憑什麼3年漲5倍？》中的CDMO業務部分對該業務的內涵與邏輯都有詳述。

凱萊英的CDMO業務在開展模式上與藥明康德是一樣的，本質上還是一類外包業務，主要涉及定製化原料藥（包含中間體），以及部分製劑，下游通常對接創新藥。

CDMO的關鍵就在於D（development），與傳統外包生產的CMO業務相比，在D的加持下，CDMO包含了濃厚的科技、創新屬性，由於定製化的原料藥/中間體與下游製劑之間一一對應的關係，由此剝離了傳統原料藥的週期屬性，更是與下游創新藥深度綁定，同時構建起了極高的技術壁壘。

作為CXO的一個分支，在主流的傳統收費模式中，CDMO同樣不承擔研發風險，其主要收入來源是提供研發/生產服務而賺取的服務費，所以現有業務模式帶來了極高的確定性。相比於要承擔研發風險的藥企，CDMO企業的業績爆發力略遜一籌，但勝在旱澇保收。

凱萊英的收費模式正是以FFS和FTE這兩種最傳統的模式為主，由此確保了業績的穩定性。説到這兩種收費模式，FFS收取的是項目單價，而FTE則以全時工時+項目人員為計費單位。在凱萊英的收入結構上，FFS佔據主導地位。

圖2：按模式計凱萊英的收入結構 資料來源：凱萊英招股書，36氪

除了收費模式外，不同階段的業務內容亦是影響凱萊英等一眾CDMO業績的核心因素。就CDMO的本質，主要還是偏中上游的原料藥業務（包括中間體），同時新藥研發中的臨牀前、臨牀、商業等各階段也需要CDMO的參與，並由其定製化的特徵所以具備了創新、科技屬性，CDMO呈現了技術導向、生產為核的業務形態。

從業績維度來看CDMO在新藥研發各階段需求並不相同，早期/臨牀前階段對CDMO的需求大多隻有克級（g），滿足實驗室需要即可；到臨牀階段，需求將放大到千克級（kg）；再到商業化階段，需求將進一步放大到噸級（t）。

圖3：不同階段對CDMO的需求亦是不同 資料來源：凱萊英招股書，36氪

因此，以單個項目為單位，收入根據不同階段的需求逐級遞增。尤其是到了商業化階段，需求與下游藥品銷售情況掛鈎，經過商業化生產的放大後，規模效應顯現，尤其當下遊藥品銷售放量，商業化階段的CDMO可以持續創收，此時CDMO的邏輯則幾乎與製劑相同。

所以，在預測凱萊英的業績中，各個階段的項目數量至關重要。在結構上，凱萊英的小分子CDMO業務主要分佈在臨牀階段和商業階段。截至2021H1，凱萊英的小分子CDMO業務在報告期內有179個項目確認了收入：臨牀階段項目有151個，其中臨牀III期項目有36個，商業化階段的項目則有28個。

項目數量的分佈根據不同階段先後關係呈漏斗型是CDMO企業頗為理想的形態，但是臨牀階段與商業化階段的項目要分開來看，其最大的區別在於商業化項目經生產放大後，將與臨牀項目的單價拉開量級上的差距。

所以，商業化項目相對臨牀項目雖然在數量上少了許多，但是項目單價高的多，多一個就會對業績的影響就非常大。近年來，凱萊英商業化項目單價在2811~4077萬區間，以此可以粗略的測算商業化項目的收入增長，而臨牀階目對業績的影響還是要看數量的多寡。

然而，值得注意的是，大家都在談的項目單價是報告期內商業化項目收入與項目數量之商，商業化項目之間的差異化其實非常大，比如近期披露了這兩個大訂單，單價都在30億上下。故而，項目單價的高低並不足以代表議價能力，同時上述測算也僅可作為參考。

CDMO的業務模式是凱萊英的底色，由業務模式帶來的高確定性是市場為其給出高溢價的關鍵，而對CDMO的強需求則是支撐凱萊英業績增長的核心因素。

從宏觀維度來看，無論是過去的數據還是眾多權威諮詢機構的預測，全球新藥研發支出在持續增長；同時，近年來的醫藥行業投融資數據也處於歷史高位。所以，目前宏觀背景利多創新屬性濃厚的CDMO。

圖4：2016~2025年全球醫藥研發支出對比 資料來源：凱萊英招股書，36氪

對新藥研發的困難性、產業鏈分工等諸多因素導致CDMO的出現在此不多做贅述，現今只要藥企還有研發的需求，考慮到節約成本、分散風險，無論是big pharma，還是以biotech為代表的眾多中小型藥企，都繞不過CDMO。

因此，至少到中期都無需擔心凱萊英的需求。那麼問題來了，CDMO企業那麼多，為什麼受益的會是凱萊英呢？龍頭帶來的品牌效應是其一，產業遷移亦是關鍵。

回溯CRO/CDMO的歷史，最早興起於歐美，並長久的佔據主導，亞太地區則在近年來增長飛速，尤其是我國的CRO/CDMO產業，憑藉着工程師紅利+成本優勢，驅動了產業由歐美向亞太遷移，而去年的疫情又加速了這一進程。

再看凱萊英的收入結構，主要以海外客户為主，近年來的海外收入佔比在90%上下，其中來自北美的收入佔據主導，而增速上則是國內業務領先。

圖5：按地區凱萊英的收入結構 資料來源：凱萊英招股書，36氪

眾所周知，國內在醫保控費的大背景下，藥企業績承壓很是普遍，利潤少了，勢必影響研發投入。而且，今年以來醫藥板塊表現乏力，多少會影響到了藥企IPO的募資金額，進而也影響了研發投入。凱萊英的國內客户佔比不高，對其影響也相對較小。

而北美市場，創新藥高定價、高利潤，所以研發非常活躍，總的研發投入佔全球比重極高（見圖4），凱萊英的客户主要集中在北美，發達、成熟的藥政市場疊加強需求是其業績的保障之一。同時，凱萊英作為國內CDMO的龍頭企業，它也是產業遷移的首選目標之一。

凱萊英A股今年的表現並不算特別強勢，近期的暴漲是在披露大訂單之後，業績提前得到了確認的同時，CDMO的高確定性與龍頭地位也為股價起到了支撐作用。

圖6：今年以來凱萊英A股漲跌幅 資料來源：wind，36氪

在今年醫藥板塊整體偏弱的背景下依然選擇在港股上市，猜想凱萊英急於拿到IPO融資的目的，想必會將新拿到的募集資金用在研發投入、新產能和佈局新業務這三方面。畢竟醫藥行業發展迅速，而且對手的速度也都很快，都想在這個行業裏搶佔先機，持續的投資非常有必要。

關於研發投入，凱萊英近2年間的研發費用率在8.17~11.53%之間，這一比率在國內的同類型企業中是數一數二。研發高投入的用意是構築技術壁壘，之所以會形成壁壘，是因為龍頭企業的業務規模更大，研發經驗更足，體系更完備，有利於提升外包研發的成功率，進而強化品牌力，這即是業績增長的內驅力。

經過多年的發展，凱萊英積累了連續反應、不對稱合成、偶聯反應、生物酶催化等諸多核心技術，在合成工藝上於眾多CDMO企業中佔據領先地位。另一方面，製劑廠商確定CDMO服務商的過程非常審慎，一旦確立了合作關係二者將會深度綁定，所以凱萊英目前的收入規模位居國內CDMO第一梯隊，也能説明下游製劑廠商對凱萊英的認可。

新產能對凱萊英同樣至關重要，畢竟生產也是CDMO的核心之一。在強需求下，產能將會是業績增長的瓶頸。凱萊英近年來的產能持續擴張也是為了應對訂單數量的快速增長，尤其是簽了近期的兩個大單後，業務規模增長明顯，產能勢必也要跟上。

説到新業務佈局，主要會在大分子方面，凱萊英作為小分子CDMO的龍頭，目前在大分子業務方面還有非常大的提升空間，而且大分子的前景也更好，在這塊發力有助於凱萊英未來的業績增長。

關於凱萊英的投資看點小結：行業層面，新藥研發的總需求保持強勁，撐了CDMO持續高景氣。凱萊英深耕海外的發展策略，疊加行業龍頭的地位，由此成為了產業遷移的受益者。同時，極大程度上降低了國內政策的影響，而國內業務的高速增長，則證明了凱萊英吃到了國內新藥研發相對景氣的紅利。

而確定性依舊是以凱萊英為代表的CDMO企業最核心的投資看點，這是業務模式賦予這個行業的先天優勢。值得關注的是，在高確定性的CXO行業中，尋找增速最快的那幾個標的是今年的一大投資風格。

利空方面，近年來宏觀環境複雜，又有疫情的衝擊，資產價格波動加大，凱萊英90%的業務在海外，匯率波動產生的匯兑損失不得不重視。同時，海外通脹可能造成凱萊英上游原材料漲價，可能會影響到未來的業績增長。

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