紅週刊 記者 | 劉傑
9月3日，等待IPO審核結果的天地環保終究還是迎來壞消息，上交所發佈公告稱，“天地環保審核不通過，根據《審核規則》第六十七條（九），本所終止其發行上市審核。”意味着天地環保在科創板的上市之路就此止步。
根據上交所發佈的終止天地環保審核文件顯示，主要審核重點在於：“一是技術先進性，公司主要從事大氣污染治理業務及固廢處理業務；二是關聯交易公允性及相關業務的獨立性；三是船舶脱硫業務的穩定性和可持續性。”而天地環保未能對上述問題做出充分、合理的説明，故被予以終止審核。
《紅週刊》記者於4月20日及21日，先後在紅刊財經平台發佈了《關聯方“照顧”生意付錢卻很慢，天地環保“獨立性”“回款”皆尷尬》《“有錢人”天地環保募資“補流”合理性不足，新業務訂單減少穩定性堪憂》兩篇文章，已經對該公司存在的問題進行了預警，文章內容與此次上交所關注的重點不謀而合，直指天地環保致命問題所在。
事實上，上述兩篇文章均在上交所問詢函中被摘錄要求天地環保進行解釋説明，但從結果來看，天地環保顯然對於文章質疑問題未解釋清晰，最終被否離場。
文章一質疑點：
4月20日發佈的文章中，《紅週刊》記者核心質疑點為“天地環保存在着大量的關聯交易，然而關聯交易的公允性值得商榷。此外，其毛利率遠超行業水平，公司的解釋缺乏説服力，公司獨立性存疑。”
文章摘要截圖如下：
據招股書顯示，在天地環保的關聯交易中，按業務板塊分類，報告期內，其大氣污染治理綜合解決方案的關聯交易金額佔同類交易的比例分別為77.01%、92.01%、74.25%、76.73%，脱硫特許經營的關聯交易金額佔同類交易的比例均為百分百，這表明在前述兩項業務方面，天地環保客户資源相當有限，其對關聯方存在較大的依賴性。
《紅週刊》記者發現，天地環保得益於關聯交易，毛利率遠高於同行業，背後原因為其在上市前夕，突擊與關聯方簽定採購合同，改變了與關聯方的合作定價模式，而該合同中內容與行業產品整體漲價趨勢相悖，文章核心內容具體如下：
在招股書中，2017年至2019年，天地環保的固廢處理業務的毛利率分別為53.79%、61.99%、62.52%，同期，可比公司固廢處理業務的毛利率平均值分別為41.70%、41.71%、51.64%，分別高出行業均值12.09個百分點、20.28個百分點、10.88個百分點。這不禁令人疑惑，其固廢業務毛利率為何如此之高？
實際上，這仍然與天地環保的關聯交易脱不了干係。其不僅與下游客户存在大量的關聯交易，其上游供應商中也不缺乏關聯方的身影，且關聯採購金額也不低。據招股書顯示，報告期內，天地環保向關聯方採購商品或接受勞務的金額分別為2.47億元、2.43億元、2.30億元、1.33億元，佔營業成本的比例分別為25.97%、28.38%、17.84%、10.56%。
天地環保成立以來主要為浙能集團燃煤電廠提供煙氣脱硫、脱硝、除塵以及固廢處理服務，同時，其向浙能電力各電廠採購固廢業務的原材料粉煤灰及脱硫石膏。報告期內，其向關聯方採購上述原材料的金額分別為4187.57萬元、4597.73萬元、10521.00萬元和7151.04萬元，佔同類交易比例分別為99.24%、98.03%、99.21%和98.87%。這意味着其與浙能集團之間存在雙向採購。
對此，天地環保解釋稱，主要系公司經營模式的特殊性決定，其以總包模式的長期固定價格取得固體廢棄物，後續生產加工為固廢處理產品以市場化價格對外銷售，該模式下承擔了固廢處理產品銷售價格波動產生的風險，因此毛利率較高。
據招股書顯示，此前，天地環保的固廢採購價格參考區域內非浙能集團控股的同類型電廠相類似模式的固廢銷售平均價格。而2019年至今，其與浙能集團各電廠協商，參考區域內非浙能集團控股的同類型電廠類似模式的固廢平均價格，並扣除公司固廢處置投入的相關設備設施處理成本，協商確定固廢採購價格，並籤10年期的長期合同，價格固定。
顯然，上市前期，天地環保在與關聯方的交易中佔盡優勢，此前僅參考行業內平均價格確定採購價格，現在又扣除了設備成本，這意味着其採購價格比行業內其他公司要低不少。問題在於，其固廢處置投入的相關設備設施本身就是其開展業務的投入，現在將該成本轉嫁給關聯方，本身就缺乏合理性。
此外，其下游產品整體價格以水泥價格為參考，據中國水泥網顯示（詳見附圖），2017年以來，水泥的價格整體呈大幅上漲趨勢，天地環保所在區域浙江地區上漲趨勢尤為明顯。在此情況下，其關聯方還變相下調了對其原材料供應的價格，都是自己人，果然是好説話，這使得天地環保毛利率一騎絕塵。然而在關聯方如此“照顧”之下，雙方關聯交易又談何“公允”，天地環保又談何“獨立”呢？
文章二質疑點：
4月21日發佈的文章中，《紅週刊》記者主要質疑了，“上市前夕，天地環保主營業務按業務細分領域也發生了重大改變，其在2018年下半年剛剛開闢的船舶脱硫業務，2019年竟然一躍成為其第一大業務，使得其營收增速飆升。然而，新業務的穩定性值得警惕，作為一項新興業務，2020年天地環保該業務的新增訂單已經有所減少，後續能否持續為其帶來增長令人擔憂。”
文章摘要截圖如下：
天地環保在浙江省內市場空間有限，開拓全國市場又存制約，2018年其營收增速僅為4.79%，增長疲乏，因此，尋找新的盈利點是天地環保所急需的。不負眾望，天地環保在2018年，開發了船舶脱硫業務，2019年該業務逐漸形成營收，且金額高達6.22億元。得益於此，其當年營收大漲53.23%。後續，受益於IMO“限硫令”，2020年1-9月，其船舶脱硫系統收入佔營業收入比例已達 48.25%，一躍成為目前其營收最高的業務。
上市前夕，核心創收業務發生重大改變，其業務的穩定性值得警惕。目前，船舶脱硫在全球範圍內仍為新興行業，且據招股書顯示，受高低硫油價差縮小、國際航運市場景氣及新冠肺炎疫情等因素影響，天地環保最近一期船舶脱硫系統新增訂單減少。然而，對於該業務訂單減少的具體情況，以及後續訂單能否增加，相關業務開展的持續情況等問題，天地環保均未在招股書中披露。
值得一提的是，本次天地環保的保薦人為中國國際金融股份有限公司，據Wind數據顯示，今年以來，其共審核24家公司，其中聯席保薦7家，而天地環保是其保薦公司中，唯一家未通過審核的IPO公司。
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（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）