債務壓身眾生相，祥生控股變賣資產，債券變相展期？
作者 l 橙子
僅用142天便成功在港上市的祥生控股（02599·HK），其股價和業績並沒有同上市之路一樣順風順水。
2021年Q4季度以來，祥生控股股價遭遇持續性暴跌，從9月第一個交易日算起，到2021年12月最後一個交易日，其股價已經暴跌86%。
圖片來源：東方財富
不過，2022年以來，祥生控股股價有所反彈。
1月14日，受公司一筆即期美元債要約交換取得良好進展，以及資產出售順利進行，祥生當日早盤漲幅超30%，截止到下午收盤，祥生當天股價漲幅超10%。
債券交換要約下祥生的流動性壓力
關於這筆交換要約的美元債，祥生並未發佈公告，也未對外披露。根據其官方口徑，此交換並不是公開要約形式，目前已獲得大多數債券持有人支持，通過屬於大概率事件。
此前，大發地產、榮盛發展、海倫堡等多家房企已經對即將到期的美元債成功進行了交換要約。
具體來看，祥生此筆用於交換要約的美元債發行於2020年1月23日，規模2.92億元，票面利率12.5%，原到期日為2022年1月23日。
按目前的方案，祥生計劃用一筆新債券來交換這筆舊債券。新債券將於2023年1月17日到期，票息13%，每半年付息。
很好理解，就是一種變相發新債償舊債，有媒體對這筆交換做過詳細闡述，簡單看一下交換要約規則：
舊債券中有一部分按照每1015美元先現金兑付50美元，其餘965美元按照新債券進行交換。原先的利息以結算日為時間點進行現金支付。
另一部分按照每1000美元為單位交換新債券，但原先最後一期的利息被豁免。
兩部分舊債對應新債券的最大發行額為1.64億美元和1.5億美元。交換要約截止時間為倫敦時間2022年1月14日下午4時，結算日預計為2022年1月18日或前後。其中現金部分將由祥生控股通過自有資金進行償還。
若該筆舊債交換要約順利進行，祥生最近的流動性壓力有望得到緩解，而且該筆債券也是祥生存續的3筆美元債中金額最大的。
剩餘兩筆一筆為去年6月8日發行，今年6月7日到期，票面利率10.5%，規模2億美元的美元債；
另一筆為去年8月18日發行，明年8月18日到期，規模2億，票面利率12%的美元債。
除了通過交換要約對即期債券進行變相展期，祥生也在通過資產出售補充現金流。
1月7日，祥生控股發佈公告稱：
公司完成一項股權轉讓協議，買方同意收購而賣方同意出售浙江向日葵健康產業發展有限公司23.8095% 的股權，代價約為3.37億元，交易完成後，祥生將取得收益約1.75億元。
圖片來源：祥生控股官方公告
儘管面對祥生超1500億累計負債，上述操作杯水車薪，但祥生起碼在盡力維持債務穩定局面。
全年銷售數據披露
基本面依舊沒有改善
不過，從祥生最新公佈的2021年全年銷售情況來看，祥生不理想的基本面似乎並沒有改善。
2021年全年，祥生實現權益銷售額約為803.4億元，同比僅上升2.78%
圖片來源：祥生控股官方公告
這裏需要指出一點，從去年上半年起，祥生在銷售額統計口徑方面由全口徑銷售額變為權益銷售額。目前祥生還未披露2021年銷售權益佔比，但參照2020年1306億元的全口徑銷售額，祥生2021年全口徑銷售額應該已經突破1300億，不過應該不會超2020年太多。
按照房地產行業不進則退的説法來看，相比2020年，2021年祥生不到3%的權益銷售額增速幾乎可以忽略不計，由此全年祥生經營狀況大概率不會太理想。
如果沒有其他途徑拓寬營收來源，上市後第二份年報恐怕不會太好看，這也意味着祥生緊張的現金流也很難從經營層面獲得改善。
根據其近幾期披露的財報數據，2020年以來，祥生經營毛利率已經下滑至18%左右，淨利率下滑至6%左右。
圖片來源：東方財富
這也導致2020年全年祥生經營性現金流淨額淨流出近161億元，到2021年上半年，該指標儘管實現淨流入，卻也只有7557.2萬元，現金及現金等價物淨增加額則為-32.94億元。
圖片來源：東方財富
而且從債務結構來看：
截至去年上半年，其總負債已經增至1530.93億元，其中流動負債總額達1287.64億，佔比超84%；
流動負債中僅短期借款和應付賬款及票據，就合計高達295.47億元，同期現金及現金等價物則只有273.19億元。
圖片來源：東方財富
而88.67%的資產負債率也在説明祥生當前所面臨的償債壓力之大。由此便不難理解，面對2.92億的美元債，祥生為何要選擇交換要約。
圖片來源：東方財富
而且，除了盈利質量低、債務壓力大等經營性問題，其在融資問題上，不僅面臨遠超行業平均值的高融資成本，也在面臨評級不斷被下調的糟糕局面。
根據其半年報數據：
截止到2021年上半年，祥生整體融資成本較2020年下降了0.5個百分點，但仍達到8.6%，高於行業平均水平。
圖片來源：祥生2021年半年報
機構評級方面：
2021年11月26日，惠譽評級將祥生的長期外幣發行人違約評級從“B”下調至“B-”，展望“負面”。
2021年11月2日，標普將祥生控股(集團)有限公司的發行人信用評級從“B”下調至“B-”，展望“負面”，與此同時，還將其美元票據的長期發行評級從“B-”下調至“CCC ”。
更早些時候，2021年10月18日，穆迪也對其評級從穩定調整為負面。
至於祥生控股為何從一家黑馬房企，經營到如今局面，在之前關於祥生控股的解讀文章中已有説明，點擊藍字即可回看（股價單日暴跌超50%，上市剛滿一週年的祥生控股經歷了什麼？）。
變動不斷的高管層
經營狀況持續不佳，導致祥生盈利質量持續偏低，進而拖累現金流，難以應對千億負債。而導致這一切的原因之一，或許也跟祥生變動不斷的高管層有關。
2020年4月，祥生地產副總裁周琦嘉離職，祥生地產營銷工作暫時由營銷中心總經理龍鑫源負責。
此後，2021年龍鑫源也宣佈離職，資深地產人甘玫接任，成為祥生新任副總裁，分管集團營銷與品牌工作。
同樣沒過多久，2021年9月，甘玫這位業內明星營銷經理人也從祥生離職。
兩年時間不到，祥生集團副總裁位置易主三次，其變動頻率之大多少會對祥生經營產生直接不利影響。
而且截止到目前，祥生副總裁這一重要職位仍舊空缺。
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