地位尷尬的港股市場
本文來自微信公眾號：互聯網怪盜團（ID：TMTphantom），作者：怪盜團團長裴培，原文標題：《地位尷尬的港股市場：寫在恆生科技指數腰斬之際》，題圖來自：視覺中國
烏克蘭發生戰爭，受損最嚴重的當然是俄羅斯股市，其次竟然是港股；這恐怕出乎絕大部分人的意料之外。時至今日，恆生科技指數已經比最高點下跌了一半以上。其中固然有美聯儲縮表的預期因素，但美股的下跌幅度卻遠遠不及港股（無論是傳統行業還是科技行業）。
港股上市的互聯網公司此前曾幻想“中國投資者會更懂中國公司，所以在市場波動時可以起到緩衝作用”，事實卻恰恰相反。在美國和香港兩地上市的中概股，港股跌的往往比美股還兇、還早。過去一年，恆生科技指數是全世界投資回報率最差的主要股指之一。
這不僅是中國互聯網行業的問題，也是整個港股市場的問題。坦白説，港股現在地位尷尬、進退兩難，過去多年的基本功能定位都不太成立了。2020-2021年，港交所和香港金融監管部門曾經天真地希望讓港股分走一部分美股的版圖，現在結果很明確了，那就是港股不但分不走美股的任何版圖，連自己原有的東西也岌岌可危。
讓我們首先捋清一下，中國公司（尤其是互聯網、新消費和新科技公司）為何要去美股上市：
首先，人民幣尚未實現資本層面的自由兑換。為了維持人民幣匯率的穩定以及中國貨幣政策的獨立性，人民幣不得不犧牲一些國際流通性。所以，以人民幣計價的資產很難在全球範圍內自由交易流通。這就是A股市場只能容納少量外資，而且港股市場也不可能使用人民幣計價的原因。
其次，A股市場對企業盈利的要求非常嚴格，而且不太可能對互聯網公司專門開一個口子。讓互聯網或新消費公司等到三年盈利之後再上市是不可能的。科創板固然開了一個口子，但主要是為“硬科技”公司設立的——上交所已經明確表示，不歡迎“商業模式創新類企業”在科創板上市。
再次，美國資本市場的流動性和投資者基礎非常雄厚，金融工具品種很多，法律法規健全，尤其適合創新企業。很多中國互聯網公司早期接受的就是美元風投，去美國上市是順理成章的，也可以無縫贏得美國二級市場投資者的認可。美股對優質公司的估值從來不低，而且很容易再融資或套現。
與強大的美股市場相比，港股唯一的優勢就是離中國大陸比較近，大陸資金出入比較容易，並且沒有時差。這使得它很適合扮演“美股的丫鬟”，作為後者的補充；但它決不適合與美股“爭寵”，甚至挑戰後者的主流地位。
中國互聯網公司赴港上市分為兩個階段，大致以2021年為分界線：
2019-2020年，中美經濟貿易往來還比較正常，互聯網公司只是把港股作為一個吸引本土投資者的次要上市地。尤其是在2020年的中概股大牛市當中，很多公司希望趁着高估值在香港融資一把，但它們的資本市場重心仍然在美國。
2021年以來，隨着中美兩國監管部門的分歧日益嚴重，尤其是對數據安全的重視，中概股赴美上市的大門基本關閉。已經在美上市的公司也朝不保夕，隨時準備着整體搬遷到港股。就在這個時期，恆生科技指數每況愈下，港股的融資能力也陷入了低谷。
簡而言之：大環境好的時候，港股有錦上添花的能力；大環境差的時候，港股完全沒有雪中送炭的能力。港股對IPO（非二次上市）的吸納能力尤其低下，相信在2021年買入了快手、奈雪的茶、雲音樂的投資者會贊同上述結論。我們不應該對上述事實感到驚訝，因為這是由港股乃至整個香港金融業的本質決定的：
香港實行聯繫匯率制度，港元匯率基本與美元掛鈎浮動；
香港實行普通法，法律體系與英美比較接近；
香港是國際自由港，資金進出方便，金融牌照管制很鬆。
香港是許多國際金融機構的亞太區總部所在地，這就決定了香港本地機構還是以外資為主，中資雖然發展很快但無法取而代之。
因此，香港金融市場的繁榮離不開外資機構。如果沒有國際美元資本，僅靠中資機構的外匯資本以及港股通資本，想撐起價值數萬億的中概股，是絕無可能的。換一個角度想，如果你既不需要國際美元資本，也不追求資本自由流通的條件，那還去香港上市做什麼呢？在A股排隊等着被翻牌子不香嗎？
何況，對於在港中資機構而言，互聯網中概股也談不上什麼非買不可的“核心資產”——所謂“核心資產”概念完全就是2020年大泡沫期間被炒出來的。就連A股市場的茅台、寧德時代都不能穩居“人民幣核心資產”，那麼港股市場的互聯網公司怎麼可能穩居“外匯核心資產”？歷史一再證明，中資機構投資者的口味變化是最快的，調倉動作是最激進的；拋棄美資轉投中資，只會大幅增加股價波動性，也就是讓你在熊市裏死得更慘。
我還要進一步指出：全世界投資者，無論來自中國還是海外，投資港股有一個先決條件，那就是港股不會與任何一方“脱鈎”。我的意思是，它既不會與西方國家（主要就是美國了）脱鈎，也不會與中國大陸脱鈎。過去七十年，香港一直扮演着中國大陸與西方國家的橋樑，兼有兩者的優勢，又儘量避免兩者的缺點；這也是港股市場的長期定位。2020年以前，互聯網中概股赴港二次上市，符合港股的“橋樑”定位，對任何一方都是有益無害的。
然而，如果認為港股市場可以取代美股成為中概股的唯一集散地，在港股設計一套完全不同於美股的審計與監管體系，乃至寄希望於讓中資機構取代外資成為港股的唯一主力軍，那就是另一個概念了。海外投資者以及成熟的中資投資者，都會感覺這是港股與西方國家股市“脱鈎”的前兆。我相信這種事情最終不會發生，但只要它有一點可能性，也足以大幅降低投資者的整體風險偏好，也即壓低市場估值。
總而言之，對於絕大部分類型的中國公司而言，港股都只適合“打輔助”，而不適合“打C位”。對互聯網行業是如此，對其他行業也是如此：
對新消費、醫療研發公司而言，美股或美股+港股是更好的選擇，原因與互聯網公司相同，毋庸贅述。
對國企、金融業等傳統行業，以及國內大力扶持的“硬科技”行業而言，A股或A股+港股是更好的選擇，因為這些行業不太需要美元資本，而且國內的政策環境已經很好了——除非它們通過不了A股上市審核。
輔助在任何一局MOBA遊戲當中都很重要，有時候甚至能決定勝負；但輔助畢竟不是C位。既有C位又有輔助的隊伍，可能輕鬆贏得戰局；只有C位沒有輔助的隊伍，獲勝的難度會大幅提升，但還是有可能贏；至於只有輔助沒有C位的隊伍，又該如何贏下來？我沒有見過這樣的戰局，或許我的資歷還太淺吧。
整個港股市場，尤其是恆生科技指數的大跌，就算超出預料，也在情理之中。要改變這種局面也很容易——讓港股回到“打輔助”的定位上，而不要盲目寄希望於它打C位。有時候，我們會看到國服蔡文姬一騎當千，用彈彈樂把對面殺得一潰千里，給人一種“優勢在我”的錯覺；但是凡是想依靠蔡文姬殺入敵陣獲得五殺、打贏關鍵團戰的人，最後都死了。
本文來自微信公眾號：互聯網怪盜團（ID：TMTphantom），作者：怪盜團團長裴培
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