華泰柏瑞李曉西：A股可能重演美國成長股大牛市

來源：聰明投資者

原標題：華泰柏瑞李曉西：A股很可能重演美國成長股大牛市，雖然時間不一定持續那麼長

來源：聰明投資者

“做A股投資越來越難是現狀也是實情，（從數據分析結果上看）選到好股票是越來越難的。”

“時間是高質量公司的朋友，也是低質量公司的敵人。時間越長，低質量公司價值越低。”

“大部分投資者，不論是個人還是機構都很難通過擇時和短期交易獲得較好的長期投資回報。”

“基於高質量的投資理念和方法，強調長期價值投資，為基金投資者提供了漫長的買入和賣出時間窗口，更有可能把基金投資收益真正轉化為投資者收益。”

“高質量的公司，大概率是這個市場上最後站着的公司，一般不是最先倒下的公司，這一類的公司更有可能穿越市場週期，給基金投資者帶來長期投資複利。”

“美國過去12年成長股的大牛市，很有可能在我們國家一定程度重演，雖然時間不一定會持續那麼長。”

“醫藥、大消費、科技TMT行業以及行業集中度提升的領域具有較多高質量成長的投資機會。”

“高質量成長是我們的投資主線之一，我們説的成長不是純粹的成長，純粹的成長就有波動。高質量成長把波動大大地降低了——盈利越確定，長期下來波動性是越小的。”

“在行業集中度提升的過程中，缺乏定價能力、低質量的公司更有可能被淘汰出局；有規模經濟效應、高質量、定價能力的公司更有可能獲得市場份額並且勝出。”

以上是華泰柏瑞副總經理、主動權益負責人李曉西近日（1月22日）在華泰柏瑞基金主辦的“金石之策 論道牛年”——華泰柏瑞基金2021年度投資策略會上分享的最新精彩觀點。

李曉西回顧了近年來華泰柏瑞主動權益團隊的成績，介紹了“成長、質量、估值”相結合的系統化投資理念，重點介紹了高質量的公司為什麼可能為投資者帶來長期、穩定的投資回報。

他提出在高質量成長股方面，大醫藥、大消費，行業的龍頭企業以及科技創新企業中都有值得關注的投資機會。

特別感謝各位來到我們華泰柏瑞年度策略會現場的嘉賓，我們的新老朋友和基金持有人，今天很高興和大家一起分享A股投資的一些心得以及市場觀點。

今天我演講的主題是“聚焦高質量，挖掘A股長期價值”。

我是2018年7月加盟華泰柏瑞基金的，目前分管公司主動股票投資與研究，並管理4只主動股票基金。

回國之前，我在美國信安環球投資管理公司全球股票投資部從業12年，並且負責管理美國信安的主動型全球股票基金以及機構投資人專户，機構客户包括主權基金和央行、國際組織、養老金等。

進入今天的主題之前我想跟大家分享一些數據：現在A股市場不管是機構還是個人，個股投資是越來越難了。

個股投資越來越難

根據2017年年初至2020年11月底期間整個A股市場分層的投資回報分析，超過65%的主動權益基金收益率（A類份額的平均收益率統計）在50%以上，同期A股收益率在50%以上的個股比例僅為12%；統計時間區間內負收益的主動權益基金不到2%，同期A股收益率為負的個股比例為73.99%（數據來源：Wind）。也就是説，在A股裏個股投資現在是越來越難的，選到好股票的概率是比較小的。

下圖展示的是截至2020年9月30日不同類型公募基金回報與主要指數漲跌幅的比較。滬深300、中證500、普通股票型基金和混合型基金的收益率比較來看，最近10年權益類基金還是大幅度跑贏了這兩個指數。

數據來源：Wind

股票型基金最近10年平均回報是120.3%，混合型基金平均回報是131.7%，權益類基金回報大幅度超越指數漲幅，基金管理人通過投資組合管理實現基金資產淨值長期、穩定的增長，也就是我們説的專業創造價值。

接下來我想簡單介紹一下我們的主動權益基金，業績如下圖，圖上展示了2019年和2020年我司主動權益基金平均回報與滬深300全收益指數漲幅的比較。

華泰柏瑞主動權益投研團隊過去幾年業績有很大的提升，不只是個別基金經理業績好，現在整個團隊大部分的基金經理業績都很好，真正形成了平台型的團隊。與此同時，團隊在研究方面取得實質性的提高，研究業績提高之後為投資團隊提供了更為強大的支持。

系統化的投資理念：成長、質量和估值

近幾年我司主動投資業績和規模的大幅提升主要是源於系統化的投資理念、投資體系和投資架構。我2018年7月加盟華泰柏瑞之後，對整個投研體系進行重塑，成效是很顯著的。

我們的投資理念主要強調三點：成長、質量、估值，三者結合在一起形成投資回報。

成長：我們做投資最後一定是賺業績的錢。如果一個上市公司自己不能盈利、沒有成長，就很可能是一個資本毀滅型的公司，投資這類公司基本上投資回報是無源之水、無本之木。

如果我們投資的公司能夠持續盈利，實現資本的保值和增值，那麼我們的業績才是有源之水、有本之木。重視企業的成長就是要長期賺業績的錢。

估值：我們經常説賺估值的錢，但如果只考慮估值而沒有業績支撐，投資收益可能是難以持續的。

我們投資不是去尋找最便宜的股票，而是為了規避估值的泡沫和估值的陷阱。尤其估值陷阱實際上是比較危險的，有一部分A股是很便宜，但是便宜也是有原因的：可能是長期虧損、沒有成長、公司治理結構有問題，也可能財務有瑕疵。這類的公司要儘量規避，因為它們很難提供長期投資複利回報。

估值的泡沫也要規避，沒有業績的題材和熱點炒作儘量不去參與。比如説2000年的網絡泡沫，2015年的互聯網+泡沫，最後參與這些沒有業績的炒作全部都是估值的炒作，沒有業績支持、沒有基本面，最後很有可能會破滅。

質量：是實現長期投資複利的基礎，也是必要條件。缺乏質量的公司是很難穿越週期，實現長期投資複利的。質量的兩個核心點：

第一，定價權（定價能力）。

第二，商業模式、盈利模式護城河。

兩個核心點結合來看，我們國內的個別高端白酒和交易系統軟件公司，對自己的產品或者服務有很強的定價能力，這些產品或者服務較少受外界的影響，外界因素對它產品的價格影響是比較小的。這類的公司是產品或者是服務的價格制定者，而不是接受者。它們更有機會、更有可能穿越市場週期，實現長期投資複利。

鋼鐵和石油是比較缺乏定價能力和護城河的

舉兩個例子，石油和鋼鐵。很多大宗商品鋼鐵、煤炭、石油領域的企業都是缺乏定價能力、護城河不深的。

以石油價格舉例，石油的長期的價格主要是由全球的供給和需求決定的。供給是相對比較確定的，但是需求是變化的，需求主要和全球的經濟增速密切相關。去年和今年由於受到全球疫情的影響，全球經濟增速放緩，對原油的需求自然而然下降而導致的油價下跌，油企基本上只能接受更低的價格。

這個例子説明油企是比較難穿越週期的，美國很多油企在過去2年跌幅很大。

同樣，鋼鐵行業相對而言也比較缺乏定價能力和護城河的。即便有個別的鋼鐵公司從特種鋼的需求來説是有增長的，但是大多數普通鋼鐵企業是比較缺乏定價能力的，主要原因是：

第一，很難控制鐵礦石的進口成本。

第二，很難控制鋼材的價格。

時間越長，高質量的公司價值越高

時間是高質量的朋友，時間越長、高質量公司的價值越高。高質量的公司，放長週期來看，總體投資回報都是較高的。質量包括上市公司的定價能力、商業模式的護城河、現金流、盈利確定性、核心競力、管理團隊、公司治理結構等，我們可以根據這些因素對上市公司的質量進行評價。

舉個例子，2017年、2018上半年，當時國家強制去槓桿、供給側改革，環保管的特別嚴，很多不達標的鋼廠限產停產，鋼鐵價格漲了很多，每噸鋼的利潤高點時漲到約1500元。那時候鋼鐵行業看上去很完美，很多指標都很好，PB還便宜。但如果當時投資一些定價能力不強的鋼鐵公司，持有到現在是較難賺到錢的。

大宗商品是一個很典型的缺乏定價能力和質量的例子。過去220年的歷史裏，經過通貨膨脹調整之後的大宗商品其美元價格處於長期下跌通道。試圖在這個領域獲取長期投資複利是很難的，裏面可能只有交易型的機會。它在下跌通道里最大的反彈就是在我國加入世貿組織之後，經濟蓬勃發展帶來了對大宗商品需求的增加。當後來經濟增速放緩，大宗商品又回到了長期下跌通道。 所以我們説時間是高質量的朋友，時間越長、高質量公司的價值越高。

高質量公司為我們提供了漫長的買入、賣出時間窗口

高質量公司為我們提供了漫長的買入、賣出時間窗口，這樣的公司當我們的買入或賣出投資決策已經做出的情況下，早一週、晚一週去買入股票或者賣出股票對長期投資回報影響都有限。當然前提是投資決策已經做出。

如果基金持有的很多高質量的股票，最後也會體現出這種特徵，能夠為投資者提供漫長的申購、贖回時間窗口，基金的持有期體驗也會比較好。

假設市場上有些基金的波動比較大，申購時之前幾天漲百分之十幾，那麼投資者買點有可能是也是相對高點；反之如果一個基金在短短几天內下跌過多，投資者也很難找到機會賣出。這類基金給投資者留下的時間窗口很短暫，使得申購和贖回的操作難度大，持有體驗也會較差。

個股和基金的邏輯是一樣的，市場上很多個股都可能有這樣的現象，漲得快、跌也快，投資者沒有較長時間窗口去買入和賣出。

我們經常説個人投資者喜歡做短線交易、喜歡做擇時，原因就在這裏。投資者買股票的時候，股票本身波動非常大，沒有為投資者提供買入和賣出的時間窗口。如果個別基金持有大量波動性很大的股票，基金就會體現出同樣的特徵，並且很難為投資者提供較長買入和賣出時間窗口。

在這種情況下投資者就會被市場調教成做短期交易和擇時，但實際上大部分投資者不管是個人還是機構都是沒有能力在擇時和短期交易方面獲得比較好的投資回報。高質量的理念是大大地降低了短期擇時以及交易對投資回報的影響，不論我們是投個股還是投基金，這種投資理念都為我們提供了漫長的買入和賣出時間窗口，大大地降低了對短期交易和擇時的要求。

華泰柏瑞主動權益團隊基於高質量的理念，強調長期價值投資，為投資者提供了漫長的買入和賣出時間窗口，更有可能把基金投資收益真正轉化為投資者收益。

高質量公司為我們提供了一種類似於保險的機制

第二，高質量公司為我們提供了一種類似於保險的機制。

大家熟知的保險提供的是下限的保障，不是保上限。

舉一個美國的例子，一個普通老百姓去看病但沒有醫療保險，需要支付的費用可能從100美元到一兩百萬美元不等。當治療費用到達百萬美元級別的時候，對大部分的普通老百姓的儲蓄和收入都是實質性的衝擊，可能會因為無力支付而揹負長期大額的債務，並可能落在社會的最底層。受此影響的普通人的人生下行的下限是沒有底線的。如果購買了醫療保險，在支付一定醫療費用之後，剩下的醫療費用都是保險公司承擔，普通人正常的工作、生活、學習、旅遊可以基本不受影響，這就是醫療保險為我們提供的人生下限的保障。

高質量的公司，在投資中提供的就類似是這樣一種保障。2020年3月高質量的公司跟隨市場下行也有下跌，但是當市場稍微企穩，高質量的公司以微軟為例，能夠很快下跌走出谷底，然後很快又創出新高。高質量公司更有機會、更有可能穿越週期，為我們提供投資下限的保障。

相反，缺乏質量的公司例如很多美國的航空公司、油輪、電影院、租車公司，從疫情爆發至今仍然存在很大跌幅。這些公司缺乏質量、護城河，受到疫情的影響有些已經需要政府援助或者快要申請破產保護，股價下行的下限很難有保障。

高質量的公司，大概率是這個市場上最後站着的公司，一般不是最先倒下的公司，這一類的公司更有可能穿越市場週期，給基金投資者帶來長期投資複利。

高質量公司的波動會小一些

第三，高質量公司的波動會小一些是源於業績的確定性和盈利的確定性，盈利越確定公司（股價）的波動就越小。

例如個別的高端白酒，企業的運營和銷售情況清晰，新年伊始就公佈業績預告，是因為業績的確定性比較高。業績不確定的企業，股價波動可能會很大，而且投資者行為也能加劇這種波動。盈利高度不確定的標的包括石油和鋼鐵等波動就比較大。

我認為以下方向可能會出現投資機會：

第一，在經濟增速放緩、經濟轉型的過程中的高質量成長股。

第二，大醫藥板塊。

第三，大消費板塊，關注消費升級帶來的投資機會。

第四，集中度提升行業的龍頭企業。

第五，選擇性的關注科技創新企業的投資機會。

高質量成長是我們投資的主線

高質量把成長的波動大大地降低了

以美國的經驗為例，根據統計美國消費負債佔GDP比例在1978年到2008年的這段時間從50%左右（槓桿比例）提高到了100%，2008年以後開始降槓桿到78%左右，下降了22%。

在降槓桿的過程中標普500價值指數大幅跑輸成長指數，其中基本面原因即業績是關鍵。1990年到2008年加槓桿的過程，價值股的業績大幅度的跑贏了成長股的業績。而降槓桿的過程，價值股的業績大幅度的跑輸成長股。

降槓桿的過程實際上就是大家不借錢、不花錢的一個過程。2020年上半年受疫情影響，大部分居民減少甚至暫停外出消費，是社會極端降槓桿的案例，在這個過程中，航空公司、餐廳、酒店、景區都很便宜，但是由於沒有現金流、銷售收入，公司不盈利，業績也是下降的。

相反，有定價能力的高質量的公司，例如我們剛剛提到的交易系統軟件公司，企業盈利受疫情影響很有限，還有現金流和收入，能夠實現業績增長。

我國實體經濟部門槓桿率在2017年、2018年、2019年基本上是穩在240%左右，去年由於疫情上升到了270%，增長了30%。

2018-2019年當我國實體經濟部門槓桿率240%的時候，社會經濟經歷過強制去槓桿和結構性去槓桿，目前在270%的槓桿率水平下，降槓桿還是可能會重啓。

在這個過程裏面，美國過去12年成長股的大牛市，很有可能在我們國家一定程度重演，雖然時間不一定會持續那麼長。

所以，高質量成長是我們的投資主線之一，我們説的成長不是純粹的成長，純粹的成長就有波動。高質量成長把波動大大地降低了——盈利越確定，長期下來波動性是越小的。

人口老年化帶來醫藥的投資機會

為什麼投醫藥？

數據來源：國家統計局、華泰柏瑞基金

我國60歲以上人口數量及佔比，自2011年的13%左右增長到2019年的18%左右，我國60歲以上的人口占比正在快速的增長。

與此同時，我國近十多年來衞生費用的增速都在10%以上，高的時候增速達到20%，這表明衞生費用需求剛性。人口老齡化和衞生費用的穩定增長讓我們更加堅定並且長期看好醫藥賽道。

我國和美國的衞生費用佔比，我們國家現在是6.58%左右，美國是將近18%，所以提升的空間還是很大的。

我們剛才提到成長戰勝價值，最後是由於業績而不是由於估值，我們投醫藥最後就是投業績。

成長戰勝價值是由於業績

我們投消費也是由於業績

我們研究了過去十多年我國城鎮居民收入和消費支出的關係，發現兩者高度相關--老百姓收入增長直接結果就是消費增加。從我國GDP貢獻的角度看，第一產業在50年代的時候佔比約50%，到現在佔比7.1%，第二產業佔比33%，第三產業佔比53.9%，第三產業是以消費、服務為代表的（數據來源：Wind）。2007年以來GDP增速下行但總量仍然增長的過程中，第三產業不只總量在增長，佔比也在大幅度增加。做投資肯定是順勢而為，經濟哪個領域發展快，投資機會肯定多。

行業集中度提升

一定要帶來淨利率的提升

龍頭企業才可能有較好投資機會

行業集中度的提升帶來一些龍頭企業的投資機會，行業集中度提升在整個經濟增速放緩的過程中是必然的。

在市場有限或蛋糕有限的情況下去搶佔市場份額，極有可能會有價格競爭。在整體競爭格局加劇的環境中，最後是優質、成本低、有核心競爭力的公司更可能勝出。

在行業集中度提升的過程中，缺乏定價能力、低質量的公司更有可能被淘汰出局；有規模經濟效應、高質量、定價能力的公司更有可能獲得市場份額並且勝出。

以家電為例，空調、冰箱、洗衣機三大白電從2003年到現在，總體而言行業集中度在提升，家電行業中有很多家喻户曉的大家電企業倒下的案例，這個行業經歷了比較殘酷的洗牌過程。但洗牌之後勝出得龍頭企業這些年淨利率有很大提升，並且過去15年投資回報很高。

但是不是所有的行業集中度提升都能帶來龍頭企業的投資機會，在我們國家有很多行業集中度提升的領域可能沒有很好的投資機會。在行業集中度提升的基礎之上挖掘淨利率有變化的企業才能夠真正地找出投資機會。

科技領域經常會出現顛覆性的技術或出現贏家通吃的局面

我們在新科技浪潮裏選擇性地關注科技創新企業的投資機會是因為這個行業經常會出現顛覆性的技術，或出現贏家通吃的局面。

美國有一個公司叫吉利德，之前在我國開展過瑞德西韋的藥物臨牀實驗，幾年前推出一款能夠治癒丙肝的藥物，而在這款藥物上市之前所有治療丙肝的藥都只有治療效果。吉利德的藥推出之後其他治療的藥慢慢就被淘汰了。對於一種病症，治癒的藥物出現了，就可能形成贏家通吃的局面，治療效果的藥物就可能被替代。

科技領域較容易形成贏家通吃或者顛覆性的局面，不管是創新藥、生物科技，或是在硬件、軟件方面都有可能發生。我們要尋找的其實是不容易被迭代、顛覆的公司。我們發現，交易系統軟件公司比較難被顛覆，客户黏性很強；建築施工軟件公司在國內做雲化的，客户黏性也很強；IDC、數據中心提供服務的公司客户黏性、定價能力也很強。

疫情以來的大放水為全球經濟注入了大量的流動性

外圍市場總體來看是在疫情發生以來大放水，為全球經濟注入了大量的流動性。流動性充足為全球多個國家股市持續上漲提供了支持，美股、A股的上漲可能與此有一定相關。

2019-2020年之間政府債務數據顯示G7（7個發達國家）新增政府債務近7.8萬億美元，其中美國政府債務增加4.2萬億美元（數據來源：Bloomberg）。

總結一下，華泰柏瑞主動權益投研團隊區別於市場上大多數主動權益投研團隊的特點之一是我們擁有較為獨特的全球視野。以基本面研究為核心，高質量投資理念為投研體系的基礎，力爭實現可複製、可持續的投資回報，為基金持有人創造長期、穩定的價值。

我的分享就到這兒，謝謝大家。