投資要點
年報回顧：“驟雨不終日，潤物細無聲”。
2021年是市場主線由“經濟波動”主導向“紅利政策”主導的過渡年；
本輪疫情衝擊後的經濟復甦逐步趨向於尾聲，市場邏輯向長期邏輯切換的過程中，1季度“驟雨式”波動已現，市場“籌碼”因素變強進一步放大波動；
下半年經濟波動收斂後，長期紅利政策對市場的支撐將逐步顯現(“潤物細無聲”)。
經濟展望：這仍是一輪庫存週期，而非產能週期。
本輪國內外庫存週期或將相繼在2、3季度逐步進入中後期；
國內上下游漲價出現分化，將導致行業間的盈利能力開始出現分化；
本輪不具備中長期產能週期啓動的條件：國內財政和貨幣政策迴歸正常化、美國居民加槓桿條件不足、美國後續財政刺激對中國需求提振效果有限。
政策展望：存量債務壓力下，長期利率、結構政策紅利有待釋放。
中國：穩槓桿需降融資成本的配合，並積極擴大“內循環”；
中國：在信息安全、綠色經濟、貨幣體系尋求話語權、定價權，意味着中國中長期結構性政策紅利將不斷釋放。
金融市場：2季度“驟雨初歇”，股市“長邏輯”迴歸只待時間。
當前處於短期邏輯(經濟復甦)向長期邏輯(長期紅利政策)切換的過渡期；
1季度經歷了大波動之後，部分高估值資產的調整已較為劇烈，這意味着2季度的波動或將有所下降(“驟雨初歇”)；
從資產性價比來説：利率債>股市>信用債，股市向“長邏輯”迴歸只是時間問題；
潛在需關注的風險：市場對美國“緊貨幣、寬財政”的一致預期或被證偽。
風險提示：美元、美債壓力測試，美股“四巫日”效應。
引子
年報觀點回顧：上半年大波動，下半年迎接中國資本市場的大週期。我們在年報《驟雨不終日，潤物細無聲》中指出，2021年是市場主線由“經濟波動”主導向“紅利政策”主導的過渡年。而2021年上半年，本輪疫情衝擊後的經濟復甦將逐步趨向於尾聲，市場邏輯逐步向長期邏輯切換的過程中，市場將迎來大波動(“驟雨”)。而下半年經濟波動收斂後，長期紅利政策對市場的支撐將逐步顯現，A股將持續受益於紅利政策所帶來的利好(“潤物細無聲”)。
1季度“驟雨式”波動已現，市場“籌碼”因素變強進一步放大波動。事實上，1季度“驟雨式”的大波動，比我們年報裏判斷的更為劇烈。經濟的短期反彈讓市場猜測經濟是否在迎來“新週期”，籌碼由“核心資產”向週期股切換。同時，經濟復甦邏輯下政策逐步進入正常化，也使得市場由此前的增量資金市場轉為存量資金市場。在存量資金下，這種短期經濟邏輯長期化帶來的籌碼切換，導致前期資金擁抱的資產大幅調整，市場波動較我們年報中預期來得更為猛烈。
在1季度大波動之後，2季度“驟雨”或將“初歇”。我們仍然認為，當前處於短期邏輯(經濟復甦)向長期邏輯(長期紅利政策)切換的過渡期。在1季度經歷了大波動之後，部分高估值資產的調整已較為劇烈。同時，經濟復甦逐步進入尾聲，意味着短期政策正常化帶來的估值約束也正在逐步消化，這意味着2季度的波動或將有所下降(“驟雨初歇”)。而從中長期角度來看，無論是從降融資成本角度，還是從長期改革紅利不斷釋放角度來看，股市“長邏輯”迴歸可能只是時間問題。2季度或為過渡期，也是為長期佈局更好的時間窗口期。
正文
經濟展望：
被包裝成“產能週期”的庫存週期
2020年下半年以來，全球相繼進入一輪較為明顯的經濟復甦期，甚至引發市場對於“新週期啓動”的猜測，這也是2020年資本市場交易的核心主線。往後看，本輪經濟復甦邏輯能持續多久將決定市場主要矛盾何時會由短邏輯切換至長期邏輯。我們認為，2季度國內庫存週期將逐步進入中後期，上下游商品價格上漲幅度出現明顯分化，這也將導致行業間的盈利能力開始出現分化。從中長期角度而言，在國內財政和貨幣政策迴歸正常化，美國企業、居民尚不具備新一輪加槓桿週期條件的背景下，市場預期的“產能週期”啓動可能僅僅是“心動”而非“幡動”。
全球補庫存或拉動短期經濟上行
當前是復甦所帶來的短週期，而非產能週期。2020年下半年以來，一系列經濟數據的超預期引發市場對於“新週期啓動”的判斷。然而相比於需求持續改善所帶來的長週期的啓動，復甦所帶來的價格上升和工業企業盈利的改善較為明顯，短週期的現象相對確定。因此，我們認為，從庫存週期的角度去看當前經濟所處的階段解釋力度更強。
庫存週期來看，中國目前正處於主動補庫存的階段。我們在2021年年度策略《驟雨不終日，潤物細無聲》中提出，與次貸危機類似，新冠疫情衝擊導致的經濟波動也可能會有三個階段：1)2020年1-3月，外生衝擊下經濟快速下行，企業被動補庫存；2)隨着外生衝擊影響減弱，經濟進入“追趕進度”的快速反彈期，需求改善推動企業庫存週期逐漸從“被動去”進入到“主動補”階段，疊加低基數，這一階段的同比增速會達到一個非常高的水平，當前中國經濟正處於這一階段；3)隨着未來託底政策和趕工效應的減弱，庫存增速逐漸穩定，經濟增速或將向新的均衡水平(新常態)迴歸。
2季度國內庫存週期或將逐步進入中後期。庫存週期的變化本身反映了量和價兩方面的作用，一方面，當前中國經濟大部分行業仍處於“主動補”區間，補庫存短期仍能持續；另一方面，價格對庫存週期的影響顯著，PPI的價格變化領先庫存2個月左右，PPI的快速上行也將進一步拉動庫存、收入等名義變量的上行。但2季度，國內庫存週期或將逐步進入中後期。2021年1-2月產成品庫存同比增速達到8.6%，已經逐漸接近合意庫存增速水平的上限，庫存回補最快的時間或正在過去，需要關注未來補庫存的動力和空間。
海外滯後開啓補庫存週期，補庫存或繼續支撐未來美國經濟一到兩個季度。當前美國的經濟修復滯後中國約一個季度，從GDP分項修復情況來看，美國主要依靠商品和地產兩個部門拉動經濟復甦，而其他部門仍然低於疫情前的水平。參考2009年的經驗，危機後庫存對經濟的支撐大約能夠持續四個季度。疫情對美國庫存的衝擊與中國不同，疫情以來，美國庫存沒有經歷被動補庫存的過程，而是開始持續去化，主要原因就是生產減弱導致的供需缺口的擴大。2020年7月以來，美國經濟開始復甦，生產回暖拉動了庫存進入主動補庫存的通道。從當前庫存的回補水平來看，製造業、零售和批發庫存距離2019年的頂部還有一定的距離，庫銷比也處於歷史以來較低的位置，美國補庫存的週期可能持續至三季度。
價格上漲的中後期，企業盈利開始分化
庫存週期仍在繼續，但行業盈利能力分化可能加大。如前所述，當前庫存週期仍在繼續，復甦尚未結束。但從商品漲價對企業盈利角度的影響而言，今年情況或與去年不同。2020年受疫情的衝擊，幾乎所有行業的盈利都經歷深跌後“爬坑”的過程。但隨着復甦進入中後期，上游原材料價格漲價的幅度顯著高於更接近終端需求的中下游製造業，PPI-CPI剪刀差逐漸由負轉正，且未來或進一步擴大，這可能意味着企業上下游盈利能力的分化。
上游漲價，但向下遊傳導不充分，顯示終端需求復甦偏弱。2020年5月後，隨着國內經濟的復甦，PPI生產資料同比已觸底回升，但是生活資料等至2020年9月之後才略有好轉。從上游生產資料漲價到下游生活資料漲價有一定傳導時滯，此次傳導時滯尤為明顯，同時下游漲價幅度明顯小於上游，相較2009-2011年那一輪復甦，本輪上游向下遊的傳導不充分問題更為明顯，反映終端需求復甦仍然偏弱。
PPI-CPI剪刀差下，企業盈利能力分化加大。對比2020年4季度和 1季度毛利率的變化，上游採掘冶煉等受大宗價格上漲影響較大的行業毛利率有明顯提升。中游機電設備、計算機等製造業盈利能力受大宗價格影響較小，但受益於出口需求強勁，毛利率也有較明顯提升。與終端需求更相關的多數下游消費品的毛利率出現下滑，其中煙酒、食品毛利率下滑較為顯著，這一方面可能來源於包裝材料成本上升的壓力，另一方面或受到疫情衝擊，終端需求減弱的影響。
僅僅是“心動”的產能週期
雖有庫存週期，但難言產能週期啓動。2020年年初，在寬鬆的財政及貨幣政策的刺激下，中國經濟從疫情衝擊中逐漸復甦“爬坑”。疊加去年同期低基數的影響，經濟數據超預期增長，市場對於“產能週期”的啓動預期開始上升。然而，產能投資啓動的一個前提條件是需求層面的持續改善，帶動企業投資意願的上升。從2020年以來的需求改善來看，無論是中國還是美國，需求層面的刺激都來自於兩個方面，一是政策刺激；二是地產週期的啓動。但從中美這兩個層面來看，國內財政、貨幣、地產監管政策已向正常化迴歸，美國居民加槓桿條件不足，美國後續財政刺激對中國需求提振效果有限，似乎需求持續改善的條件並不具備，“產能週期”的啓動可能僅僅是“心動”而非“幡動”。
國內貨幣、財政政策正常化，信用壓縮下難有傳統部門“大週期”的啓動。參考過去幾輪中國經濟的復甦，大幅寬財政+寬信用(如2015-2016年棚改+PPP的“7萬億”)、放項目(2015-2016年的PPP項目)、金融監管放鬆似乎是推動傳統部門持續復甦的充分條件。但從本輪週期來看，自2020年5月開始，隨着疫情對經濟的衝擊逐漸退卻，貨幣和財政政策也在向正常化迴歸，央行多次強調要“珍惜正常的貨幣政策空間”。同時，解決存量債務，壓降槓桿率成為央行的目標函數之一。這意味着，今年信用大概率全年偏緊，疊加去年基數較高，今年二季度社融同比增速或快速下行。在缺乏金融條件支撐的背景下，產能大週期難以啓動。
在國內房地產政策趨嚴的大背景下，地產週期對上下游投資拉動有限。雖然短期內補庫存對經濟的拉動仍有持續性，但中長期來看難言產能週期的啓動。隨着2020年下半年以來，房地產相關限制政策進一步趨嚴，“房住不炒”、“實體經濟去槓桿”限制了整體投資的天花板。在高質量增長格局下，中國產業鏈的核心主線是結構調整和產業升級，部分行業迎來投資機會，但整體投資粗放式擴張的時代已經過去，因此也難言產能週期的開啓。
美國地產短期有弱復甦，但若金融條件不大幅放鬆，也難有“十年大週期”。在2020年新冠疫情的衝擊下，美國房地產新屋、成屋銷售出現兩位數同比增長。我們在報告《美國地產六問六答——一文詳解美國房地產市場》中指出，由於低利率環境和疫情催生的“新需求”，美國地產熱的子彈還能再飛一會兒。然而，2021年下半年地產熱邏輯可能會有所變化，隨着疫情的好轉和長端利率的推升，屆時美國地產熱的核心邏輯可能會發生變化。疊加美國金融條件並未放鬆，信貸條件較為嚴格，美國地產可能不會出現像2000~2006年抵押貸款質量下沉帶來的地產大週期，也難帶來所謂全球“產能週期”的啓動。
美國後續財政刺激——基建對中國的需求拉動有限。在1.9萬億財政刺激計劃通過後，拜登再次提出2.3萬億的基建投資計劃和加税計劃。從可行性而言，共和黨同意的概率極低，這使得拜登要通過這一計劃必須再次使用“調和程序”繞開“議事阻擾”。從對經濟的影響而言，該基建計劃雖然總額較大，但美國基建投資對中國的拉動作用有限，從全球投入產出表來看，美國固定資產投資對中國的拉動或僅為3%左右(即美國投資中僅3%會溢出至對中國的需求)。總體而言，美國基建計劃對中國需求的拉動並不大。
中長期：
長期利率政策、紅利政策釋放助力資本市場
中長期來看，下半年市場主要矛盾或轉向長期政策邏輯。短期來看，前期財政擴張以及貨幣寬鬆帶來的疫後復甦仍能持續一段時間，中美均仍處於主動補庫存的階段。但短期的復甦並不意味着是“新週期”的展開，全球長期“缺需求”的本質並沒有得到解決，意味着此輪疫情舉債後，政府債務化解的難度上升。對於中國來説，穩槓桿需寬鬆貨幣政策配合，並積極擴大“內循環”。長期來看，中國需要在信息安全、綠色經濟和數字貨幣等關鍵領域獲得話語權、定價權。
中長期“穩槓桿”：降融資成本的訴求上升。中國債務率在疫情後也開始抬頭，維持槓桿率穩定有兩種方式：“緩解償債壓力”和“擴大需求”。宏觀槓桿率的“分子端”是債務、“分母端”是經濟，控制宏觀槓桿率可以從分子和分母兩端着手。從“分子端”看，可能的路徑是通過降低利息支出壓力來緩解償債壓力。我們的估算數據顯示，2020年，中國實體經濟部門總的債務付息成本超過14萬億，實體部門債務付息成本佔名義GDP比約為14%，佔社會融資規模比約為41%。在龐大債務體量下，社會各類主體付息壓力較大，需要中長期利率中樞下移。而3季度隨着中國本輪短期經濟復甦動力趨弱，或將打開利率下行的空間。
此外，人口老齡化的趨勢也對利率有下行訴求。人口老齡化意味着有效勞動力增速回落。從生產要素法的角度來看，隨着勞動力對產出的貢獻下降，中長期潛在增速也會隨之回落。而長期利率走勢應與中長期潛在增速相一致，因此利率的中樞也會隨之下平台。除此之外，人口老齡化進程中，緩解養老金缺口壓力、鼓勵生育等均需要財政政策更多向民生領域傾斜，也需要貨幣政策整體提供相對寬鬆的環境。
中長期穩債務，需要中國在某些關鍵領域具有話語權、定價權，意味着中長期結構性政策紅利將不斷釋放。長期而言，債務的可持續性實際上由一國的國力所決定，比如，有能力做債務“貨幣化”的都是發達經濟體，而作為全球結算/計價/儲備貨幣的美元，則其“貨幣化”的空間更大，這意味着貨幣體系的定價權實際上是決定債務可持續性中重要的一環。另外，在全球“缺需求”的背景下，政府舉債可以為私人部門需求的出現買時間，如果私人部門長期缺需求，那麼可能政府債務易上難下。
私人部門的需求來自兩個方面：1)技術的絕對領先，創造新需求；2)在全球獲得更多的市場分額。因此在某些規則和某些領域上具有話語權和定價權對於一國的穩定性尤為關鍵。在當前的外部環境下，未來中美兩大經濟體在多個領域均可能試圖把握定價權及話語權，主要集中在三個領域：信息技術、新能源和數字貨幣，這意味着中國中長期相關結構性政策紅利將不斷釋放。
金融市場：驟雨初歇
我們仍然認為，當前處於短期邏輯(經濟復甦)向長期邏輯(長期紅利政策)切換的過渡期。在1季度經歷了大波動之後，部分高估值資產的調整已較為劇烈，這意味着2季度的波動或將有所下降(“驟雨初歇”)。而從中長期角度來看，無論是從降融資成本角度，還是從長期改革紅利不斷釋放角度來看，下半年或逐步確認中國資本市場的大週期。2季度或為過渡期，也是為長期佈局更好的時間窗口期。
1季度回顧：“驟雨式”大波動
2021年1季度全球資產配置邏輯：“往人少的地方跑”。如我們在2020年年度策略《驟雨不終日，潤物細無聲》中提示，2020年新冠肺炎衝擊疊加全球央行大規模放水，大類資產快速走完美林時鐘“衰退”、“復甦”、“過熱”階段。整體資產表現呈現大類資產普漲，“美股→A股→農產品及工業金屬”依次領跑修復的特徵。這背後的邏輯主要是，在全球流動性氾濫的背景下，資金依次湧入估值相對低的“窪地”尋求收益。而2021年2月10日以來，除了大宗商品繼續領跑，新興市場股市、債市及黃金轉而下跌，美林投資時鐘似乎進入“滯漲”邏輯。資產表現邏輯切換的背後，是市場對流動性的預期從大規模寬鬆轉向中性，換言之，當前市場處於流動性“存量”階段。
存量邏輯主導下，美債利率上行導致全球股市高估值板塊壓力顯現。隨着1.9萬億財政刺激落地及美國疫苗接種的快速推進，全球週期股盈利趨勢改善。而在流動性存量邏輯的主導下，美債利率的快速上行，使得去年受益於流動性的成長股估值承壓。因此，從估值和尋求盈利確定性的雙重角度出發，2021年1季度全球市場風格開始明顯向週期股切換。從中美主要股指中已經反應出這樣的走勢：2020年納斯達克大幅跑贏道瓊斯，創業板指數大幅跑贏上證綜指，但2021年以來出現逆轉。
而中國權益市場風格變化，也呈現由長期向短期切換的特徵。而在中國權益市場內部，也呈現出類似的風格調整，資金整體配置邏輯從長期轉向短期。從A股中信一級行業指數的漲跌幅來看，2020年資金漲幅居前的電力設備和新能源、食品飲料和國防軍工進入2021年後均出現不同程度的調整，而2021年至今漲幅居前的均為短期盈利確定性強的週期性行業，比如鋼鐵、石油石化、銀行、有色等。
2季度展望：驟雨初歇
中國經濟從“高波動”到“新常態”過程中，與市場關係經歷兩階段。一是經濟週期大起大落，市場與經濟高度相關，如2005-2011年，經濟波動是影響A股走勢的主要變量；二是經濟週期波動下降，市場與經濟基本面關係弱，長期利率水平、結構轉型等非基本面因素成為影響A股的主要變量，類似2003-2005年、2012-2019年。
我們在2020年年報《驟雨不終日，潤物細無聲》中指出，2021年將是市場主線從經濟波動轉為紅利政策的過渡年，上半年大波動，下半年確認長期大週期。
2季度或仍處於短期邏輯向長期邏輯轉變的過渡期。我們仍然認為，當前處於短期邏輯(經濟復甦)向長期邏輯(長期紅利政策)切換的過渡期。從短期經濟邏輯來看，2020年，受疫情衝擊，宏觀經濟大幅波動，短期經濟復甦對市場影響大。但正如我們在第一部分所分析的，本輪由於外生衝擊所帶來的經濟復甦可能將在2季度逐步趨向尾聲，而從當前中國“房住不炒”、中美企業高槓杆、逆全球化幾個角度來看，當前顯然並不處於所謂的“新週期”中，因此2020年2季度以來驅動市場的經濟復甦邏輯正在逐步接近尾聲。中長期來看，隨着本輪經濟增速波動逐步下行，經濟增速會開始逐步尋找新平台，短期基本面對市場的影響將下降，資產配置可能將逐步轉向考慮長期利率政策、長期經濟結構政策影響的階段，而2季度則是短期邏輯向長期邏輯轉變的過渡期。
在1季度大波動之後，2季度“驟雨”或將“初歇”，積極為下半年佈局。在1季度經歷了大波動之後，部分高估值資產的調整已較為劇烈。同時，經濟復甦逐步進入尾聲，意味着短期政策正常化帶來的估值約束也正在逐步消化，這意味着2季度的波動或將有所下降(“驟雨初歇”)。
信用債：仍有待風險進一步釋放。年初以來，央行年度工作會議以及銀保監會年度會上，都釋放了“金融監管”、“金融反腐”方面的信號。而與過去金融監管週期不同的是，本輪所面臨的並非新增債務問題，在資管新規的監管下，新增債務都更為規範化、市場化，而2020年暴露的風險事件指向地方國企存量債務問題仍有待解決。在2021年金融監管+緊信用的背景下，我們認為整體風險可控，但不排除會有部分地方國有企業風險的“定點爆破”。因此，建議對信用債仍相對謹慎，尤其是部分資質較差的地方國企。
股票：預計2季度“驟雨初歇”。在過渡期，影響股票市場的短期邏輯依然是“盈利上，估值下”，這意味着股票市場依然是存量資金的邏輯。但考慮到整體的估值水平已有較大幅度的調整，震盪幅度可能會較1季度有所下降。從風格來看，歷史來看，高估值小盤股相對大盤股的估值溢價通常會提前5個月反映流動性的變化，而從這一角度來看，存量資金邏輯下高估值溢價相對壓縮最快的時間可能已過去。考慮到下半年或逐步確認資本市場大週期，2季度或為過渡期，也是為長期佈局更好的時間窗口期。
利率債：建議戰略性適當增配利率債。經濟仍有韌性對利率債仍不利，但從當前的股債性價比來看，債券性價比仍然較高，同時3季度之後隨着經濟下行政策可能逐步趨於寬鬆，建議戰略性適當增配利率債。
中長期，A股將持續受益於長期紅利政策“潤物細無聲”所帶來的利好。如前所述，3季度開始隨着經濟下行，市場對經濟週期的關注點將逐步轉向尋找疫情後新常態，短期經濟基本面對市場的影響將下降。
取而代之的是，類似2012-2019年，長期利率政策、長期結構性轉型政策以及資本市場改革政策，將會對權益市場影響更大。
而從這幾個方面來看，無論是從降融資成本角度，還是從做大內需市場以及全球競爭把握關鍵領域定價權與話語權，需長期改革紅利不斷釋放角度來看，均有利於權益市場提升估值水平，股市“長邏輯”迴歸可能只是時間問題。
潛在的擾動因素：美債、美元的壓力測試
當前市場對於美國的一致預期是：寬財政以及聯儲邊際收緊。在拜登上任以來持續不斷的“刺激轟炸”下，市場對於美國寬財政有較高的預期。同時，在美國短期經濟復甦的背景下，美債利率的上行也反映市場開始逐步預期聯儲本輪寬鬆已結束。
然而，這種“寬財政+緊貨幣”的預期一個很重要的假設是美國財政的可持續性，即在聯儲支持下降(緊貨幣)的前提下，美國仍能夠持續發債來支持寬財政，但從近期美債市場的一些變化來看，中長期美國財政可持續性的風險正在上升。
但美債市場面臨的中長期脆弱性在上升：高債務下，對利率敏感性大幅上升。當前美國政府債務率已超過二戰時的高點，且在當前CBO的預測下，2050年，美國公眾持有聯邦債務/GDP將接近200%。債務總規模擴張，加大債務滾動難度。每年美國政府的存量債務中，需要續做的債務比例約為35%。隨着美債規模的迅速攀升，每年滾債的規模也在擴大，加劇美債一級市場的壓力。同時，高債務也意味着財政可持續性對利率變動的敏感性更高。根據CBO當前的預測(假設10年期美債利率在2024年上升至1.76%，2025年至2.0%以上)，未來十年左右美國利息支出將突破1960年以來的高點。顯然，CBO對於當前利率路徑的假設是偏保守的，如果將2024年及以後的利率假設路徑提前至2021年，那麼利息支出/GDP可能在2028年即會突破歷史高點。
但美債市場面臨的中長期脆弱性在上升：美債的內卷化。由於美元儲備貨幣的特性，海外投資者(主要是各國央行外匯儲備)一直是美債重要的購買者，比重約近20%左右，是美國政府加槓桿的重要資金來源之一。但是，從2013年以來，海外官方持倉的佔比呈現持續下降趨勢，各國配置美債的意願出現下滑，隱含了全球對美債脆弱性的擔憂。
美債“失寵”本質上是對美元體系的擔憂，持有美元的不確定性也在上升。美債失去海外官方儲備的投資，意味着非美經濟體對持有美元的擔憂上升，不僅僅是美債，整個戰後的美元體系都可能面臨脆弱性的上升。我們在報告《全球大放水該如何收場？》中提到，美國政府解決高債務問題的合意方式是使美元貶值，從而削減海外美債持有者的相對財富。但當前美債脆弱性逐漸凸顯，貶值美元實際上是在削弱美國的國家信用。
3季度美債或面臨“壓力測試”：向“寬貨幣+財政紀律”切換的催化劑。從上述分析可以看出，中長期來看，美國債務問題可能引發的脆弱性正在累積。作為曾經最重要的投資者——全球投資者對於美元、美債的信心也有所弱化。這可能引發一個惡性循環，即美債對美聯儲的依賴程度在上升，一旦聯儲購買跟不上美債供給，其所帶來的波動可能引發市場動盪，同時當前美國高債務也無法承受高利率，這將倒逼聯儲寬鬆，進而導致美元走弱，而這可能進一步弱化全球投資者對於美元的信心。而為了修復全球對於美元、美債的信心，自特朗普到拜登這種“無休止”舉債寬財政的模式可能也會受到約束。
因此，我們需要關注的是上述長期風險何時會開始影響到美國政策。一個需要觀察的時間點是3季度。2季度來看，由於美國財政部仍留存有大量的資金餘額，使得整體的發債壓力短期緩解。而在拜登不斷尋求新的財政寬鬆的背景下，3季度開始美國國債的供給壓力或將再次上升。因此，3季度需警惕我們再次看到美債招標再度出現需求不足的情況，進而導致政策向“寬貨幣+財政紀律”切換。
風險提示：美元、美債壓力測試，美股“四巫日”效應。
（文章來源：王涵論宏觀）