中信證券：好未來線上線下有機結合化解不利影響 建議積極配置

核心觀點

公共衞生事件影響下，在線教育滲透率提升的進程加快，好未來(TAL.US)作為國內K12課外輔導線上佈局最好的公司之一，享受紅利。我們看好公司線上份額搶佔能力以及線下多市場、多學科驅動的持續增長，線上業務保持高增長、盈利拐點顯現、線下業務在培優在線的融合驅動下實現份額提升等預計均將成為公司市值提升的核心驅動，建議積極配置。

收入增長靚麗，FY20Q4成本上升超預期。公司FY20淨收入32.73億美元/ 27.7%，低於預期的33.63億美元/ 31.2%，主要由於公司調整了輕課業務“員工不當行為”下虛增的收入8610萬美元(約合6.026億元人民幣)，剔除該影響，公司核心業務收入略好於預期，充分體現了教培業務需求的剛性及學而思品牌的影響力。但利潤端而言，FY20虧損1.10億美元、Non-Gaap經營利潤2.55億美元，低於預期的盈利6400萬、4.09億美元。差異主要由於：(1)FY20Q4公共衞生事件背景下，公司推出免費在線課程、向公立校及其他中小培訓企業開放平台系統等措施，導致成本大幅上升。FY20Q4營業成本、銷售及管理費用合計8.70億美元，高於預期的7.66億美元；(2)FY20Q4繼續計提投資減值、確認損失合計7453萬美元；(3)輕課業務調整預計影響淨利約900萬美元。

需求剛性，線下線上有機結合化解不利影響。公司作為最早最堅決戰略佈局線上業務的教培品牌之一，顯著受益於此次公共衞生事件影響下的K12課外輔導需求的線上轉移。FY20Q4公司長期正價課程招生同比增長56.6%，其中線上增長103.3%、線下增長26.8%，而線下部分實際也是通過在線平台進行。雖然線下轉線上過程中進行了價格差額的退款，以線上流量佔比迅速提升的結構影響，FY20Q4 ASP整體下滑24.6%，但在招生人數大幅提升的帶動下，收入得以保持穩健增長，這在當前公共衞生事件影響環境中實屬可貴。公司同時指引FY21Q1收入8.754至8.956億美元、同比增長30%-33%，環比FY20Q4 18%增速明顯提升。結構上學而思培優預計增長20%-30%、智康一對一高個位數增長、在線業務預計增長超過100%，在線業務料將成為公司現階段整體增長的主要推動力。

預計投入還將繼續，利潤端的回升將略慢於收入端。公司FY21Q1的收入指引非常亮麗，考慮到2020年暑期大部分地區或將減少2周左右的時間，潛在影響還是存在，我們預計FY21Q2的收入增速環比或將從30% 回落至25%-30%的區間，但全年增長仍將超過30%，秋季、寒假的線下招生隨公共衞生事件影響消除有望實現明顯迴流。相比收入端，我們認為利潤率的回升將略慢1-2個季度，主要考慮到公司在面對大量學生湧入時，教師、平台、營銷端的投入均將積極匹配。但總的來説，公司已經進入到利潤率回升的通道中，我們預計在線業務由虧轉盈的拐點將在FY2021-FY2022財年間體現，值得積極關注。

風險因素：學習中心佈局不及預期，市場競爭加劇，投資發生大幅減值等。

投資建議：公共衞生事件影響下，在線教育滲透率提升的進程加快，公司作為國內K12課外輔導線上佈局最好的公司之一，享受紅利。我們看好公司線上線下結合、夯實K12培訓龍頭地位的發展前景，公司線上業務保持高增長、盈利拐點顯現、線下業務在培優在線的融合驅動下實現份額提升等均將成為公司市值提升的核心驅動。基於公共衞生事件影響和後續的持續投入，我們調整公司FY2021-2022歸屬權益人淨利預測為2.72/6.17億美元(原預測4.54/8.44億美元)，新增FY2023歸屬權益人淨利預測11.49億美元，對應每ADS收益預測0.46/1.04/1.94美元。對應Non-Gaap口徑預測：經營利潤4.75/9.65/16.35億美元、淨利4.23/8.25/14.19億美元。分部估值法下，目標價62.9美元，建議持續配置。

（文章來源：智通財經網）