李茂年、周代希：意義重大影響深遠的公募REITs試點

2020-05-11由希學英發佈於財經

星期六

4月30日，中國證監會與國家發展改革委聯合發佈了《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金試點相關工作的通知》，這是我國首次在基礎設施領域探索推出標準化、權益型REITs產品，標誌着境內基礎設施公募REITs試點正式起步，是用改革辦法創新基礎設施投融資機制的一次積極的、有益的實踐。與此同時，證監會還發布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引》,在交易結構、估值定價、發行機制、運作管理、分紅比例、擴募機制、槓桿限制等方面充分參考借鑑了國際成熟市場經驗，將為後續穩步推廣奠定堅實的制度基礎。

在當前國家積極擴大有效投資，統籌加強傳統基礎設施和新型基礎設施建設的宏觀調控形勢下，兩部委發文恰逢其時。基礎設施REITs將帶來基礎設施投融資機制新的變革，成為盤活存量資產的有效政策工具，促進地方政府及相關投資人降低槓桿、增加基建資金新來源、打開基建發展新空間，同時也有望將來逐步形成一個萬億量級的大類資產投資產品市場，促進金融供給側結構性改革，推動我國多層次資本市場健康發展。

按照國家發改委投資司有關負責同志的權威解讀，基礎設施REITs試點要把握好“三個聚焦、三個堅持、兩個強化”。“三個聚焦”，就是聚焦重點區域、聚焦重點行業、聚焦優質項目。“三個堅持”，就是堅持堅持良性投資循環、堅持權益型結構、堅持公開發行。“兩個強化”，就是強化專業運營機構培育、強化投資風險管理。這幾句話高度概括了基礎設施REITs試點要求。結合文件，談點學習體會。

優選試點項目，有所為有所不為

從國外成熟REITs市場看，自20世紀60年代首先在美國推出以來，已有40多個國家及地區發行了公募REITs產品，REITs已成為股票、債券、交易所買賣基金之外的第四類證券市場產品，是國際主要證券市場的重要組成部分。目前全球上市公募REITs的總市值約2萬億美元左右，其中美國約1.3萬億美元，是全球最大的REITs市場，亞太地區是除美國之外的第二大REITs市場，合計2829億美元。隨着REITs的不斷成熟，擁有良好現金流的基礎設施也逐漸成為國外REITs基礎資產的重要組成部分，美國的REITs中基礎設施佔比達到了15.6%，是其第二大基礎資產類別。儘管未來的空間巨大，但目前兩部委本着積極穩妥的原則，決定先行試點，優中選優，有所為有所不為。

對於試點項目，確定了“三個聚焦”原則。一是聚焦重點區域。優先支持京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲等重點區域，支持國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區開展試點。二是聚焦重點行業。“三個優先、四個鼓勵”：優先支持基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目；鼓勵信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興產業集羣、高科技產業園區、特色產業園區等開展試點。三是聚焦優質項目。REITs相當於項目的上市，從項目本身、現金流、發起人及基礎設施運營企業三個方面提出要求，即底層資產應已完成竣工驗收，各項前期工作手續完備；原始權益人或其所屬項目公司合法持有底層資產的財產權利，權屬清晰；運營模式成熟，有持續、穩定的收益及現金流。這些規定，既體現中央有關宏觀調控要求，又結合實際情況做了針對性規定，從源頭上防止了REITs的運動式發展，做到行穩致遠。

沒有將住宅和商業地產納入試點範圍。儘管在國際市場上，REITs產品中房地產項目比例一直非常高，規模也不小。以香港市場為例，港交所毛志榮先生指出，首隻上市的領匯房地產投資信託基金經過15 年的發展，已成長為按市值計亞洲規模最大的REIT，同時也是僅次於美國商業零售REITs之王Simon Property的全球第二大REIT產品。試點沒有將房地產項目納入，應該是按照中央 “房住不炒”調控精神，重點解決實體經濟基礎設施投融資問題，推動經濟高質量發展的考慮。

對PPP項目做出明確要求。PPP項目發行REITs需滿足一些約束條件，主要有經營3年以上，已產生持續、穩定的現金流，投資回報良好，並具有持續經營能力、較好增長潛力等，並且要求現金流來源要具備較高分散度，主要由使用者付費，市場化運營產生，不依賴第三方補貼等非經常性收入，基礎設施項目不存在他項權利設定等。

根據證監發40號規定的行業分類和PPP項目庫數據，我們做了初步估算，符合REITs要求的行業在整個總投資中佔比為：市政工程31.7%、交通運輸29.1%、城鎮綜合開發14.6%、生態環保7.1%、科技0.5%；約佔所有行業的83%。截至2019年末，累計使用者付費類落地項目投資額為6724億元，符合要求的項目規模約為5580.92億元。

但從PPP-ABS的發行經驗來看，估計短期內PPP項目REITs發行規模還比較有限。截至2019年6月，處於存續期的PPP-ABS共13個，申報發行金額合計119.22億，其中2017年發行總額為92.09億元，2018年發行總額10.81億元，2019年發行總額17.32億元。

表1：已發行的 PPP-ABS項目

對產業園區發行REITs也作出規定。證監發40號文強調，工業園區聚焦重點區域，支持國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區開展試點，聚焦國家戰略性新興產業集羣、高科技產業園區、特色產業園區等開展試點。

園區類PPP項目的服務內容具有綜合性，其中採用使用者付費模式的服務內容如園區租金收入、水務、燃氣等具有明確的收費基礎和長期穩定的服務需求。園區運營企業可通過有效的招商和運營水電氣熱等市政設施，以及倉儲物流等產業園區基礎設施，有效提升收入。一些園區類上市公司公報也證實了這一點。例如，中新集團運營的蘇州工業園區是國家級經濟技術開發區，2019年供水量1.63億噸，污水處理1.35億噸，天然氣3.74億立方，供熱174萬噸，上網電量33億千瓦時；公司市政公用業務2019年末總資產42.1億元，實現收入4.5億元，利潤總額2.9億元。蘇州高新的污水處理以及自來水業務覆蓋蘇州高新區全部223平方公里陸地行政區域，並以此為依託整合區內污泥處置、危廢固廢、環境檢測、分佈式發電、能源管理等相關產業鏈資源。2019年累計處理污水8256.8萬噸，實現營業收入2.2億元，淨利潤0.19億元。蘇高新能源2019年累計售電30.46億度；實現營業收入1284.35萬元，淨利潤237.52萬元。

堅持制度創新，推動規範發展

根據通常定義，REITs是一種以發行受益憑證的方式公開或非公開地向投資者募集資金，由專業投資機構進行管理、運作並投資於不動產項目，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種金融投資產品。其中，通過非公開方式向符合條件的投資者發行的REITs產品，就是目前我國市場中已廣泛存在的依託於資產支持證券規則發行的“類REITs”產品。證監發40號文明確了此次試點的產品為國際成熟市場主流的權益型REITs，區別於過往市場上發行的不持有資產權屬或持有權屬後到期回購等只具備部分REITs屬性的過渡型產品。

本次試點，還充分尊重了市場化原則。例如，聚焦支持的重點行業裏，倉儲物流、產業園區等基礎設施資產價值依託於對土地及相關物業產權的估值，在穩定租金回報的“債性”基礎上具有資產價格波動帶來的“股性”。收費公路、水電氣熱等涉及特許經營權和使用者付費的基礎設施，資產價值評估主要基於特許經營權有效期內產生的現金流，估值波動源於現金流的波動變化。在特許經營收費定價相對穩定的基礎上，這類產品具有更強的“債性”。這兩類產品的風險收益屬性、運營管理能力要求、資產評估方法、基金淨值走勢表現等方面有較大差異，將為不同風險偏好的投資者提供差異化的選擇。

強化專業管理，夯實市場根基

REITs試點要取得成功，前提是精選項目，關鍵是能力培育。管理人的運營管理能力是REITs產品為投資者創造價值的核心能力所在，包括資產組合管理、物業經營管理、資本結構管理、投資者關係管理等多個維度。不同於新加坡、香港等市場要求單獨申請REITs管理資格，證監發40號文將業務資格限定在了持牌金融機構，明確試點初期由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司擔任基金管理人。

按照文件要求，不同於傳統公募基金，基金管理人需要具備兩種能力、履行三項職責。

“兩種能力”，就是基金管理人既要具備金融機構的金融產品設計、監管規則要求與投資人關係管理能力，又要具備產業資本具有的基礎設施管理、運營能力。《徵求意見稿》對基金管理人提出了較高要求，其職責覆蓋產品設計、盡職調查、聘請相關中介履責、運營管理、資產處置、擴募增發、信息披露等全部業務環節。《徵求意見稿》要求基礎設施基金運作過程中，基金管理人可以設立專門的子公司或委託第三方管理機構履行管理職責，還要求基金管理人設置獨立部門並配備具有基礎設施運營管理與投資管理經驗的專業人員。從現實情況來看，基礎設施項目運營管理能力掌握在原始權益人方面，目前持牌金融機構相對熟悉的是金融產品設計、監管規則要求與投資人關係管理。從國際經驗看，海外REITs常常由產業資本設立並控制。國內如何通過合理的治理結構與權責利設計吸引產業方積極參與，引導輸出運營管理能力，將決定這項業務能走多遠。

“三項職責”，就是單一REITs項目將涉及3個不同角色進行盡職調查。《徵求意見稿》規定基金管理人需對項目進行盡職調查，且除了獨立開展盡職調查外，基金管理人還應當聘請具有保薦資格的證券公司作為財務顧問對擬持有的基礎設施項目進行全面盡職調查。根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，專項計劃管理人需對交易主體及基礎資產進行盡職調查。根據上述規定，單一REITs項目將涉及3個不同角色進行盡職調查，這一制度安排在現有證券產品中尚屬首次，也凸顯穩妥開展試點的政策導向。

培育機構投資者，形成良性投資循環

正如國家發改委投資司負責同志指出的，產業與金融相結合、投資與融資相結合、進入與退出相結合，是基礎設施投融資，特別是新基建投融資的必然發展方向。做好這三個結合的樞紐，就是培育合格投資者。只有合格投資者，才能打通產業和金融的“任督二脈”，既能引入資金的源頭活水，又能便利退出，實現良性的投資循環。目前市場上的“類REITs”產品主要投資人是偏債投資人而非權益性投資人，主要是金融機構而鮮有產業資本。未來在基礎設施REITs試點中如何引導、培育金融機構和產業資本以權益性投資邏輯參與，將對業務發展產生深遠影響。《徵求意見稿》將參與基礎設施REITs的投資者分成三類，戰略投資者、網下詢價投資者與公眾投資者。基礎設施REITs的發行價格由專業機構投資者通過網下詢價的方式確定，且扣除向戰略投資者配售部分後，網下發售比例不低於公開發售數量的80%，這就形成了以專業機構投資者為主導的定價機制與持有人結構，藉助專業機構投資者的專業分析判斷，為產品定價尋找合理的“錨”。

借鑑國際通行做法，《徵求意見稿》要求原始權益人蔘與戰略配售，自持比例不低於基金份額髮售數量的20%且鎖定5年，有助於形成原始權益人與投資者風險收益共擔的長效機制，避免賣方道德風險。

根據規定，公眾投資者的佔比將不超過16%。在機構為主的持有人結構下產品流動性表現如何有待觀察。美國REITs實踐也是機構投資者佔主導的持有人結構，市值排名前三大基礎設施REITs2019年末機構投資者佔比均在75%以上，2019年的日均換手率顯著低於標普500成分股。要推動REITs進一步發展，需要進一步完善制度，提振信心，提升流動性。只有這樣，才能吸引更多的投資者進來，真正實現投資的良性循環。

留出制度空間，逐步探索完善

《徵求意見稿》為基礎設施基金擴募預留了制度空間，規定擴募需經持有人大會表決通過並聘請評估機構估值。這就為發行後持續注入優質項目，打造產融結合平台提供了制度保障。《徵求意見稿》目前尚未明確擴募機制是通過專項計劃層面投資新的項目公司股權還是項目公司層面投資新的資產，可能導致在資產交易和運營環節產生不同的税務影響。

目前《徵求意見稿》尚未涉及REITs產品及相關交易主體在交易、持有環節的税收優惠政策。從國際成熟市場的實踐來看，普遍給予了公募REITs税收優惠。以美國市場為例，在交易環節，出售利得通過REITs結構可以實現遞延納税；在持有環節，REITs中的房地產租金收入用於分紅的部分可以税前扣除，不繳納所得税；85%的普通所得和95%的淨資本利得中未分配的部分徵收4%的消費税；持有5%比例以下的投資者滿五年轉讓REITs的所得免税。新加坡還規定免徵新注入REITs的不動產物業的印花税。

就當前不動產市場交易及“類REITs”產品實踐情況來看，大量交易考慮税收成本後依然符合商業邏輯，此外實踐中已探索出搭建資本結構在一段時間內合理規避持有環節的雙重徵税，例如持有環節通過架設債務結構減少項目公司所得税支出。但上述安排在公募REITs中也存在新的問題，例如產品運行一段時間後，在項目公司層面搭建的債務償還完畢前如何引入新的債務結構延續節税效應。

有鑑於此，建議儘快研究推出配套的税收優惠政策。借鑑國際成熟市場通行做法，在持有環節提供税收優惠避免重複徵税，對項目公司運營收入中向投資人分配的部分免徵企業所得税。為鼓勵優質基礎設施項目通過公募REITs實現退出，對資產重組行為給予税收支持，遞延徵收處置資產的土地增值税和處置項目公司股權的所得税。