黃金週海外不確定性空前，持股、持券過節風險幾何？

10月的國慶黃金週馬上將至。通過歷史回溯來看，過去10年國慶長假前市場均呈現明顯調整，資金普遍趨於謹慎。少數年份如2018年雖然長假前走勢較強，但節後也出現了補跌的情況。

之所以長假市場往往波動劇烈，其背後的邏輯在於，中國假期休市時間較長，而海外市場則處於正常交易時間，難免會引發投資者對於不確定性的擔憂，尤其是在A股與海外市場的聯動效應愈加明顯的情況下，出於鎖定受益和規避風險的考量，資金紛紛選擇落袋為安，這從近期國內外資本市場均略顯低迷中也可見一斑。自9月初的高點以來，截至上週收盤，標普500指數已回調逾9%，納指跌幅達12%。其他資產同樣表現不佳，9月21日-25日，黃金下跌4.5%，白銀下挫近15%，美元表現相對強勢，站上了94關口。國內市場受到外圍市場波動影響，呈現縮量下跌態勢，上週5個交易日成交金額維持在6500-7500億元水平，較7-8月明顯回落。今年的黃金週究竟要關注什麼外圍風險？

A股面臨全球不確定性

國慶前後有眾多關鍵的海外事件。例如，美國總統候選人辯論；9月底之前還有英國、歐盟第九輪貿易協議談判；10月1-2日有歐盟峯會等等。同時，全球疫情不確定性仍存，美國的新財政刺激政策僵持不下。

首先，美股的高波動是未來一段時間內A股的主要風險點之一。進入9月，美股從高點回調明顯。同時，大選可能出現的各種結果對大類資產的影響截然不同，若在國慶期間出現的任何預期傾向，都會對市場造成擾動。

同時，歐洲近期疫情二次反彈加劇，疫情的愈演愈烈使多國被迫重啓封鎖措施，這也將拖累歐洲經濟的復甦進程。此外，脱歐的不確定性此前引發市場波動，英國與歐盟將於9月底進行第九輪談判。

儘管不確定性繁多，投資者在節前有避險減倉的傾向。但根據歷史數據，國慶之後的市場也存在一定節後效應。招商證券統計，自2000年以來，國慶節後5個交易日上漲概率為65%。當前市場正從流動性驅動向到業績驅動切換，節後將迎來三季報業績預告的密集披露期，屆時估值性價比及盈利轉向將成為市場的核心關注點。目前全部A股4029家上市公司中，近600家公司披露了業績預告，其中電氣設備、化工、機械、醫藥等板塊預喜率較高，業績預告或將對相關板塊形成催化。

國際機構也普遍認為，儘管長期向好，但暫時中國股市仍受海外不確定性影響。摩根士丹利中國股票策略師王瀅對記者稱，儘管QFII的新辦法有望吸引長線資金流入，但在短期內，要注意長假和全球市場波動加劇帶來的不確定性。同時，IPO較多以及解禁勢頭維持強勁。未來幾周全球資本市場波動加劇，預計標普500指數和納斯達克100指數可能分別下跌6%和14%。

野村東方國際中國研究主管高挺就對記者表示，全球經濟和債務等風險或被二次疫情觸發，美國大選等事件也將在四季度成為影響市場的不確定因素之一。考慮到上述影響和當前的政策（中國貨幣政策由寬鬆轉為中性）與經濟基本面（復甦反映在價格中），預計結構性行情仍將是市場主線。

債市震盪

“持幣過節還是持股過節”，是近期A股市場熱議的話題。而對於債市，亦存在同樣性質的話題，即到底是持幣過節還是持券過節?

事實上，儘管中美利差維持在250BP的歷史新高、中國央行呵護資金面，加之海外市場波動加劇、風險厭惡情緒攀升等因素本應利好中國債市，但各界仍預計區間震盪將是主基調。

目前市場對流動性的關注度更高，畢竟身處跨季時節，歷史上的流動性季節性緊縮，與當下偏緊的貨幣政策預期，都使機構不得不對自己手裏的資金頭寸格外謹慎。考慮到這個問題，央行也採取措施、熨平貨幣市場的跨季波動。例如，從9月18日開始，央行重啓了14天逆回購。從彼時至9月29日，央行通過9次14天逆回購，合計向市場投放了7200億元的跨季資金，這使得資金面在近期由緊轉松，從9月22日起，資金利率出現了明顯的下行趨勢。值得一提的是，9月29日，銀行間隔夜質押式回購一度創下0.45%的歷史新低，而DR007也觸及了0.55%的歷史低位。

但債市似乎毫不領情。例如，9月29日收盤，10年期國債收益率仍收於3.14%附近，收益率較前日漲0.4%，9月以來，收益率幾乎都處於區間震盪的模式，並未因央行的呵護而走低。

之所以出現這個現象，機構認為是由多個因素共振的結果。首先，市場對貨幣政策預期偏中性，由此導致了對現券利率的方向指引性不足。央行第三季度例會於9月25日召開，相較二季度例會，本次會議對貨幣政策的使用表述有所修改——由“穩健的貨幣政策體現了前瞻性、針對性和逆週期調節的要求”改為“穩健的貨幣政策體現了前瞻性、精準性和時效性”。

此外，也有交易員也對記者表示，最關鍵的問題還是因為下半年以來銀行負債端不穩。從近期的同業存單發行情況可見，發行利率持續走高的趨勢並未被有效遏制。國有大行6個月期限的存單發行利率有所企穩，但股份制行、城商行、農商行的長期限存單的發行利率還在持續走高，這也是因為近年來銀行明顯缺“長錢”，市場目前也並無降準預期，近一段時間的14天的逆回購也只能解決跨季的問題，卻顧及不到更長期限下的一些資金需求，比如跨年。 同時，壓降結構性存款的力度高於預期。按照之前的預設，該任務將於9月底完成。但8月底時就已提前完成了最終的壓降目標，即9月底降到年初水平。 而該任務還有下一階段的要求，即12月底時降至年初的2/3。所以，壓降結構性存款的利空依舊會存在，同時銀行只能通過存單來獲取較長期限的資金， 這就解釋了為何近期在大額MLF（中期借貸便利）投放之後， 存單利率依然持續上行。

最後，從債券供給來看，隨着地方專項債發行接近完成，四季度一級市場供應料將放緩，尤其是在10月之後，渣打估計總髮行量將從三季度的16.6萬億元降至四季度的13.4萬億元，淨髮行額預計為2.5萬億元(低於三季度的5.9萬億元)。但若以歷史標準衡量，四季度的供應量仍保持相對高位，比2019年同期增18%。由於貨幣寬鬆空間有限，機構傾向於認為中國利率短期內可能會呈橫向波動。