編者按：本文來自微信公眾號“八點健聞”（ID:HealthInsight），作者：譚卓曌，責編 ：徐卓君，36氪經授權發佈。
3 月 29 日，民營醫院第一股 —— 恆康醫療的破產重組塵埃落定。
北京新里程健康產業集團有限公司，最終成為恆康破產重組的產業投資人，新里程的CEO林楊林成為恆康醫療的董事長。這給持續低迷的醫院併購市場，注入了一絲活力。
作為業內極具代表性的民營醫院第一股，恆康在過去年7年裏的跌宕起伏的命運，幾乎是整個醫院投資領域冷暖的風向標和縮影。
2014年始，資本一窩蜂擠進醫療行業，醫院投資併購開始掀起了一輪高峯。
以一味藏藥“獨一味”起家的恆康醫療，初始年營業額只有2、3億，通過上市公司這個融資利器，經過幾次大手筆的醫院收購案後，市值一度超過300億。
在恆康市值到達頂峯後， 這一輪醫院收購狂潮也隨之達到巔峯。
2013年全年只有26家境內醫院的併購發生，總金額21.5億；到2016年，併購的醫院數量已經上漲至108家，併購金額161億；這種火熱的態勢在2017、2018年得到延續，這兩年併購金額分別是149億和144億。
但醫院投後運營難、鉅額虧損、退出難等問題在此之後凸顯。
以恆康醫療為代表的醫院概念股開始急速滑落，除了恆康醫療因為大幅虧損和債務導致最後的崩盤外，多家涉足醫院收購的上市公司都曾瀕臨退市的邊緣。
就連華潤醫療這樣坐擁上百家醫療機構的國企，市值也只有最高峯時的一半。
試錯之後，交了學費的上市公司、基金等，紛紛退出，醫院併購市場開始變得謹慎。
普華永道最新公佈的《2020年中國醫療健康行業併購市場回顧及展望報告》顯示：
2020年，境內醫院無論是交易量還是交易額，都跌至2016年以來的最低點。
整個2020年，境內醫院的併購金額只有119億，比2019年降低了44%。
大型綜合性醫院的交易更是跌至冰點，除了為完成國企醫院改制任務而進行的併購案，資本市場上幾乎難覓綜合性醫院併購的案例。
在資本真金白銀的狂轟濫炸之下，醫療從不缺乏講故事的能力，新巨頭此起彼伏，不斷被創造。但醫院併購的想象力，受種種因素影響，被按下了暫停鍵。
資本市場的動作，無疑給我們帶來了一個巨大的疑問——投資醫院，還會是一門好生意嗎？
跑馬圈地、瘋狂溢價“以前一天20個電話，現在兩天一個。”廣州艾力彼醫院管理研究中心（GAHA）主任莊一強明顯感覺到，投資人的熱度消退。
在醫院投資最瘋狂的2016、2017年，投資人的想法都是——我要買個醫院，你能幫我找一找嗎？最好是10個億的，最少不能低於兩個億，我們公司錢很多，規模太小，我們不要。
“從資金的規模、運營效率上來講，確實應該收購一些大醫院。”莊一強認為，資本一熱，有些人就很浮躁，對這個行業不瞭解。這個行業是deep pocket——深口袋。有些口袋很淺，一伸手就能夠到，很淺的東西就容易掉出來。有些口袋很深，在最深的地方，卻有一塊金子。
他告訴資本方，挖到金子的時間，最少是10年，但資方往往沒有等待的耐心。
綜合醫院一度是被看好的標的，一度是醫院併購的重點。
不同於專科醫院小規模、小體量的特點，綜合醫院一般體量比較大、可佔據更高的優勢資源，現金流穩定、業績提升相對容易，投資併購一直保持着穩健又火熱的態勢。
無論是來自醫療相關行業的，例如藥企、醫療器械公司；還是來自八杆子打不着的行業的，例如房地產、汽車業、甚至是珍珠養殖公司，這些公司一股腦地進入了醫院收購這個快車道。
他們信心勃勃——社會辦醫份額才佔到整個市場的10%。大家滿懷憧憬，認為可以佔據國內市場的30%。
求大、求全，幾乎成為瘋狂的代名詞。
以工程投資起家的神州長城，在2016年，宣佈將“醫療健康產業”作為另一發展重點，中標了多個醫療PPP項目。在還沒有陷入債務危機之前，這家公司懷揣着一個醫療夢——收購100家醫院，打造一個醫療集團。
實際上，綜合醫院投資規模、管理難度遠遠大於專科醫院，一個專科醫院，就一個科。但一個綜合醫院，三十個科室，產品服務的差異性、對專家技術的要求，遠高於專科醫院。此外，盈利能力、可獲得性和可複製性要比專科醫院差得多。
在2018年之前，國家醫保局還未成立，綜合醫院依靠醫保維繫醫院運營的好日子仍在，醫院概念股尚處於被資本市場追捧的黃金年代。
因此，入局者們在進行醫院收購時，都瘋狂加價，不惜代價，以逼退競爭對手。
恆康醫療曾經打算以近10億的價格收購一家三甲醫院，但因資金問題未能完成，這家醫院最後被另一家醫療集團收入囊中時，收購價格幾乎下降了一半。
後來，不少在前幾年高價買入的醫院，在醫院收購潮退去之後，在2018年後面臨打折甩賣。一位投資人向八點健聞透露，折扣率約在6-8折。
投資者踩過的坑資本對於醫院市場的想象，在 2018 年之後，遭遇迎頭痛擊。
2018年開始，在帶量採購、醫保支付方式改革等醫保控費的組合拳之下，民營醫院內憂外患，內部的精耕細作、迭代升級需要時間，外部備受公立醫院重重夾擊。
醫療行業大而不強，是極度可怕的。
神州長城這種曾經試圖分羹醫療市場的跨界企業，因經營不佳，被迫退市。
恆康也是一樣，在舉債收購後無力經營，在2018年和2019年虧損14億和25億，市值一度只有巔峯時的十分之一，又被此前收購醫院時的欠下的鉅額債務所壓垮，最後落得個破產重組的結局。
其他一些激進的醫院收購者，比如創新醫療、宜華健康、益佰製藥的股價都在2017、2018年之後經歷了腰斬甚至膝蓋斬。
付出慘重代價的機構，它們都有類似的投資經歷——在全國各地收購醫院，無論專科或綜合，大城市或縣域。東西南北中都去，大小標的通吃，資源很難協同，管理半徑太大，投後卻無法跟上，導致最終資金告急。
一位行業人士告訴八點健聞，尤其是一些貧困落後地區的醫院，收購之後，卻發現醫保政策與理想有差距，預付的款項經常拿不回來，醫院現金流週轉捉襟見肘。
投資者踩過的坑五花八門。
一位投資者告訴八點健聞，2015年，從金融領域跨界醫療的他，花了2.4億投過一家醫院。當時根本不瞭解各個科室。醫院還在粉刷牆面，裝修了一年多，很快錢就被花完。“老股東把錢倒成了工程欠款，後來才發現這個工程是他親戚搞的。”他最後倒貼2000萬，給員工發工資。直至醫院最後被一家基金公司收購。
醫院是一個內部系統極為複雜、利益糾葛繁多的系統。
一位長期從事醫院併購的投資人告訴八點健聞，在醫院併購案裏，對賭協議完成後，被收購醫院利潤大幅下滑甚至虧損，幾乎是行業中公開的秘密。對賭期間，醫院可以通過壓縮人工成本、供應鏈利潤、調整醫保壞賬等方式來完成業績目標，等到對賭期完成之後，再來補償員工和供應商。
恆康醫療收購的多家醫院，在頭三年對賭期內業績漂亮，隨即就出現鉅額虧損。比如瓦房店三院在完成對賭協議的第二年大幅虧損了1.3億。
一位醫療集團的負責人説，他現在對標的所在區域、規模和歷史底藴很挑剔。“寧願買得貴一些，也不能去買位置不好或問題比較多的這種標的。”
從事醫院收購和經營多年的業內資深人士馮慶明博士也告訴八點健聞，如今大型的集團在收購醫院，更為慎重。“像北上廣這種比較大的城市，幾乎不用太考慮，醫院只要可以，就可以要。單體一家醫院大不大、小不小，在武漢收入能有5個億左右，才會考慮。如果就一兩個億，幾乎就不考慮了。”
一些打包收購的醫院，如果挑選不了標的，關掉甚至是更好的選擇。
綜合醫院還有出路嗎？民營醫院的洗牌已經開始，還沒有結束。
疫情之後，政府對公立醫院的投入增強。廣東省加大建設高水平醫院力度，第一批、第二批高水平醫院總共50家醫院，每一家醫院獲得3億元的財政支持。而這50家醫院全部是公立醫院。
地方政府會有配套措施。東莞、惠州等地是1:1，省政府給三個億，當地政府再給三個億。深圳更為闊綽。深圳市人民醫院被評上廣東省高水平建設醫院，除了省政府的3億元財政支持，深圳市政府也撥款9億元，總共12個億來發展，三年之內要花完。
公立醫院的強勢，無疑會極大擠壓民營醫院的生存空間。
莊一強分析，未來這幾年，社會辦醫的增量不會太大。相對於重資產投資的綜合醫院而言，輕而美的專科增量相對會更多。
醫學界數據顯示，2020年，專科醫院併購的比例從2016年的38%上升到了89%。2012年～2015年，口腔與婦幼專科醫院佔據併購主角的位置；2016年整形美容醫院為代表的醫美行業是投資併購熱點；2018年開始，眼科成為醫院併購重點，在2020年整個專科併購中佔到了75%。
定位二線以下城市的連鎖腫瘤專科民營醫院——海吉亞，在開始營運後3～9個月內達到月度收支平衡點，但行業平均水平一般為36個月左右。憑藉自主知識產權陀螺刀設備、可快速複製擴張的業務等優勢，2020年6月29日在港交所掛牌上市。
“現在，可能很多機構覺得腫瘤放療是一個好的市場，都來做。但海吉亞已經豎起了行業壁壘，後進者，如果沒有強的執行力和這種進一步的創新能力，也許跑不出來。”一位行業資深人士説。
在綜合醫院不被資本看好之下，上述行業人士認為，如果有醫療機構真是耐下性子，靜下心來進一步提高運營效率、降低成本，未來肯定還是能跑出來。
專科醫院在做大、做強之後，也會收購綜合醫院作為它的武器。1月25日，民營醫療集團海吉亞發佈公告稱，欲收購華南一民營營利性三級綜合醫院99%股權，據悉，該三級醫院或位於惠州，此前經營狀況良好。
紮根武漢22年的武漢亞洲心臟病醫院，是國內最頂尖的民營心臟病專科醫院。在2013年，成立了一家綜合醫院——武漢亞心總醫院。一位行業人士告訴八點健聞，“單靠一個心臟專科，做成全國這麼大規模的話，收入也就十幾個億。並且，伴隨着心臟支架的集中採購以後，利潤大幅被擠壓。”
或許，資本也會有一個輪迴。
但圈外資本短期很難再進入。莊一強把醫療資本分為兩類，一種圈內資本，比如新里程、復星醫療等，在醫療服務領域深耕多年；一個是圈外資本，比如房地產、基金等等。圈內資本也分高度介入，中度介入和輕度介入。高度介入的，比如新里程，主要做醫院投資這一業務。
“如果是輕度資本，可能會擇情退出。剩下就是這種高度介入和中度介入的圈內資本，這個時候，他們真的有可能會抄底。”