文 / 零度
出品 / 節點財經
冬天絕對是波司登的主戰場，大雪紛飛中誰不需要一件羽絨服？理論上講，波司登的股價應該與温度變化成反比。然而其資本市場走勢卻頗為迷惑，“羽絨”並沒給翹首以待冬天的股民帶來温暖，反而是雪上加霜。
春夏的波司登乘風而起，秋冬的羽絨服乘霜而落。波司登經歷了什麼？
/ 01 /
多元化之路難行，業績遇險
憑藉羽絨服，波司登早已家喻户曉。作為改革開放初期成立的民族品牌，至今已有46年的發展歷程。在創立之初還是以羽絨服貼牌加工為主。1994年，波司登作為品牌正式問世。創始人高德康憑藉其對市場的敏感度、對技藝的專業度、和對魁克戰略收購的遠見性以及出色的營銷：助力中國登山隊登頂珠峯，國家科考隊考察南北極，波司登得已節節攀升。
隨着更多的品牌湧入羽絨服賽道，市場競爭愈發激烈，在此節點上，波司登邁開了多元化戰略的第一步。除了針對中高端市場的“波司登”外，波司登還擁有了運動羽絨服“雪中飛”；針對中低端的康博和冰潔。
在那個羽絨服尚未普及的時代，波司登已然打開了國民度，穩坐羽絨服第一的寶座。2006財年（財年起止時間上年4-1~本年3-31）營業收入已經達到36.39億元（本文財務數據單位皆為港幣），同比增長47.35%；扣非歸母淨利潤已經達到4.37億元，同比增長85.20%。
邁出多元化的第一步讓波司登嚐到了甜頭，而後波司登又向着休閒男裝、休閒女裝、保暖內衣、羊絨、童裝等多品類邁出了第二步，並不斷拓展國際化業務，同時還進行房地產、商業零售等資本運作，但仍然以羽絨服業務為主，到2008年，波司登羽絨服營業收入仍然佔比88.16%。
受金融危機影響，2008財年波司登營收出現負增長-6.89%，並且在2009年報報告期愈演愈烈，營收同比-19.06%，扣非歸母淨利潤同比更是從2008年的75.99%降至-33.86%。除了國際金融危機，這次波司登還將營收淨利雙雙下降的“罪魁禍首”鎖定在了過度依賴羽絨服上。
如此，波司登的多元化的第三步“四季化、多品牌化、國際化”戰略正式登場。波司登計劃通過併購，加大力度發展波司登的四季業務，減輕對羽絨服的依賴，轉變消費者對波司登固有印象，轉型成為綜合性服務品牌經營商。
但波司登的榮光並沒有向着預想的方向前進。2012-2016年迎來了波司登的至暗時刻，2012年營收增速開始放緩，2014年同比增速降到了-11.63%，而後連降三年，淨利潤也從2012年的17.72億元跌到了2015年的1.67億元，同比增速-80.97%。
決定資本市場走勢的都是聰明錢，完美的向我們呈現了波司登多元化道路的幾個轉折點，08年國際金融危機引發的業績下降、而後幾年的轉型收穫以及13年以後的至暗時刻，這一波操作直接將波司登的股價推至冰點，在五毛左右徘徊了兩年。
實體經濟與資本市場的高度一致，似乎都在推動着波司登的再一次轉型。
/ 02 /
迴歸主航道，業績回暖
“血的教訓”似乎告訴波司登，多元化這條路暫時還走不通。波司登多元化道路中存在什麼問題？
2012年左右服裝行業的一個關鍵變化是，消費場景開始出現大方向的轉變，電商的興起，雙十一的推出，不斷刺激消費者的消費習慣從線下轉向線上。在這個背景下，傳統服裝企業紛紛陷入了危機，據悉，2014僅上半年，七匹狼便關閉了347家。而與此形成強烈對比的是，同年的波司登在全國範圍內開了2560家店，隨即陷入“重資產困境”。
從波司登利潤率歷史走勢情況可以明顯的注意到2013、2014財年在銷售毛利率基本穩定的基礎上，銷售淨利率急劇下降，這主要由於銷售費用率的上升。而到了2015財年，成本率上升疊加銷售費用率居高不下，進一步壓榨了淨利率，出現了2.19%的最低谷。
而從主營業務收入來看，波司登在此期間，雖然非羽絨服業務貢獻比重有所抬升，但事實上羽絨服、非羽絨服業務絕對值分別遭受了大幅下滑，直到2017年才開始有好轉跡象。
多元化業務的不順利也與波司登的傳統業務羽絨服有關，在波司登還沒有豐足其產品設計能力之時，如果簡單從羽絨服平行進行品類擴展至女裝等方面，那麼設計劣勢變會被放大。由於羽絨服耐寒的特性，消費者可能會包容其設計缺陷，而對於主要追求設計感的女裝而言，消費者則很難為其買單。屆時的波司登品牌也很難與時裝畫上等號，並不具備消費者心智。
波司登開始了反季節拋售與關店自救。門店數量從2013年的13000降到了2017年的4292家；庫存從2014年的26億元降到了2017年的16億元。
並在2017年進行戰略轉換。一面進行品牌升級，解決品牌老化的問題，提升中高端定位；一面以“聚焦主航道，聚焦主品牌”為戰略核心，迴歸核心優勢羽絨服。
為了彰顯其品牌年輕化的決心，波司登連商標都換了，營銷也緊跟時代，向年輕人喜歡的新媒體傾斜，踏足抖音、小紅書等新渠道，並且開展跨界合作，比如波司登迪士尼系列羽絨服。
為了在功能性之餘增強時尚的概念，一方面，與時尚概念深度綁定的流量明星楊冪、肖戰等合作帶貨，改善品牌印象；另一方面登上國際秀場，亮相各大時裝週，甚至與愛馬仕Jean Paul Gaultier合作推出了高定羽絨服，打開了國產羽絨服的天花板。並且敲定了包括傳奇、登封、征服者、泡芙等多主題分類。
從利潤率歷史走勢圖可以看到，戰略轉換之後，波司登的銷售淨利率開始回暖；營業收入、毛利、淨利潤也均呈現回升趨勢，可見波司登的迴歸之戰打得還不錯。
/ 03 /
市值遇冷
戰略升級或需再度思考
新戰略實行的前兩三年，波司登一改之前頹勢，大有東山再起之勢，2018財年營收同比+30%，扣非歸母淨利潤+122%，然而從圖中可以看到在低基數影響被剝離之後，後幾年的業績增速又降了下來。市值遇冷，背後反映的是市場對業績成長性的擔憂。
或許會説淡季不淡，但聚焦半年報的業績，波司登也出現增長乏力的跡象，2017~2020中報波司登歸母扣非淨利潤的增速分別為41.05%、27.11%、55.64%、29.98%，去年跌到個位數的增速容不得資本不多想。波司登是不是又該思考戰略升級了？
隨着“聚焦主航道，聚焦主品牌”的戰略方針的實施確實助推了其旺季的表現，但淡季慘淡的局面依然沒有改變。2018財年至2021財年，波司登的多元化服裝業務和女裝業務佔比分別從12.83%、12.99%，降到了1.07%、7%。
波司登是不是又回到了被季節左右的老路上？並沒完全，雖然非羽絨服業務的權重下降了，但並不是沒有發展。
拿女裝來講，主要分佈在四個品牌，定位更清晰、資源更集中。產品設計加強了對女裝時尚、高端、舒適、個性化的定位的深化。2021財年的減速從2020年-18.24%降到-3.67%，2021-3-31至2021-09-30的中報則增速開始轉正0.95%。
包括男裝、校服在內的多元化服裝，雖然佔比更低，但是營收也有提升，2019~2021財年的營收增長分別為-86.32%、-46.25%、72.69%，2021-09-30的中報則增長129.24%，多元化服裝雖然縮編，但質量上升了，品牌及營銷策略都有成效。
一方面羽絨服領域競爭愈發激烈，波司登處在四面夾擊的位置。國際羽絨大牌的壓制、新鋭設計品牌的湧入、以及傳統羽絨服、奢侈品牌、四季服飾、設計師品牌的左右夾擊，無疑增加了波司登的可替代性。另一方面，羽絨服過度依賴冬天的屬性，很容易發生“雞蛋裝在一個籃子裏”的故事。
總結過往波司登四季化多元化戰略的失敗教訓，一是在於消費者對波司登的固有印象，一是在於波司登設計較弱的劣勢被凸顯了。而經過波司登這幾年的年輕化、時尚化探索洗禮，設計能力已經逐漸跟上，逐漸擺脱了款式老套的慣式，這為未來波司登的四季化探索奠定了基礎。
多元化產生的子品牌未有多大起色的問題之一在於，沒有做好品牌間消費者的移植，或者説沒有從以固有消費羣體為出發點來擴展多元化，這樣容易造成前期積累的消費者資源的浪費，而重新開發新客户，建立消費者粘性的過程投入大且成效也未必好。
只有通過抬升品牌形象，潛移默化影響消費者心智，可獲取更高的毛利。雖然波司登已經通過設計、營銷、渠道等方面的努力改善了其老化的形象，但距離高端化還有很多路要走，主品牌“波司登”的價位還比較多元，或在清理庫存之後能更加明晰。
從單元到多元的反覆試探，正是波司登曲折前進的過程，波司登能否抓住時代機遇，以更貼合的戰略出現，我們拭目以待。
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