今天的文章分享一篇首發價投圈的深度文章，讓我們一起再以巴菲特為例，看看當年宏觀與美股市場的關係以及我們的理解(值得收藏)！
以下正文：
我很贊同老司機的一個觀點，就是對於價值投資者來説(尤其是體量有限的)，主要矛盾永遠是熟悉的好公司是否有好價格，而非宏觀和大盤的情況。這也是巴菲特一再強調的。
不過，巴菲特顯然對宏觀經濟和大盤情況有很深刻的理解，他在1999年的“太陽谷演講”中進行了一次系統的精彩分析。我將在本文的上半部分中概括巴菲特的分析框架。同時出於興趣和好奇，我會在下半部分中嘗試運用這一框架分析當前的情況，可能並不成熟，大家權當參考，歡迎討論。
一：“太陽谷演講”中，巴菲特的宏觀框架概括
巴菲特認為，如果把股票市場看作一個整體，那麼它的直接驅動力量有兩個：一是利率環境，二是企業税後利潤佔GDP比重。
利率環境很好理解：在美股市場，無風險收益率的標準是十年期國債的收益率。假如無風險的國債收益率有15%，那麼誰還願意去承擔風險買股票呢？一旦利率上升，股票市場的估值自然會受到壓制。
企業税後利潤佔GDP比重，本質上是企業股東的所得。在GDP增長的情況下，這一比重越高，相當於股權資產(股市)的回報也就越高。
那麼按理説，股票市場和利率應該是嚴格的負相關關係，而和GDP、企業利潤佔GDP比重呈正相關關係——GDP增長與股市回報相吻合，乍一聽很符合價值投資原理，事實上如果按照美股60年的歷史來看，也確實是這樣。1950-2021年，美國的GDP增長率是6.3%，同期標普500(不算分紅)的增長率是3.4%，算上平均每年3個點的分紅，那麼投資標普500的實際回報率和美國GDP的增長率是基本一致的。
但如果放在10年左右的維度，股市卻似乎不受GDP增長的束縛，甚至毫無關聯可言。為什麼會這樣呢？巴菲特分析了美股歷史上兩段時期：1964-1981年、1981-1998年。
1、1964-1981年
這一時期裏，美國的GDP增長了370%，但同期道瓊斯指數漲幅僅有0.1%。其中一個原因就是利率，美國10年期國債收益率從5%上升至15%——想象一下我們現在的DCF模型，如果把貼現率乘以三會是什麼結果。另一個原因則是企業税後利潤佔GDP的比重減小。
結果，用巴菲特的話説就是：
“利潤大幅衰減，而無風險利率一飛沖天。投資者總會將目前所面臨的狀況投射到對未來的看法上，這好比是開車不看前方卻緊盯着後視鏡看，人們以為企業獲利將持續低迷，無風險利率也會一直維持在高位，這再次解釋了為何即使GDP已增長了近4倍而股市卻還在原地踏步。”
圖：美國國債利率變化，1964-1981
圖：美國企業税後利潤佔GDP比重，1964-1981
圖：道瓊斯指數，1964-1981
2、1982-1998年
這一時期裏，美國GDP增長了300%，道瓊斯指數漲了1050%。這一時期除了利率的大幅降低，企業税後利潤佔GDP比重也從底部開始回升，並於1990年代末從上世紀的最低點，迴歸了6%左右的正常水平。
巴菲特認為：“利率和企業税後利潤，這兩個投資者最在乎的要素的變化，雖然不是全部，但也部分解釋了為何第二個17年美國股市的漲勢超過10倍。當然，大牛市也與市場心理因素有密切的關係。一旦牛市開始啓動，人們會在某個時期發現，不管用什麼方法都能賺大錢。因此，所有人蜂擁而至，不論利率如何，回報怎樣，都不做考慮。”
換句話説，宏觀經濟的轉好、利率的降低，加上市場的非理性情緒，造成了1982-1998年的超級牛市。也正是在1998年，巴菲特提醒市場：放低未來預期。
圖：美國國債利率變化：1982-1998
圖：美國企業利潤佔GDP比重，1982-1998
圖：道瓊斯指數，1982-1998
二、我們學到了什麼？
首先，成熟市場股市的長期增長是和GDP增長相符合的。1960-2021年，美國GDP從5430億上升到233200億，年化複合增長率為6.3%。同期，道瓊斯指數的增長率為6.8%。
其次，在10年級別的“短期”，股市作為一個整體的增長率，受到利率、市場情緒等影響，和GDP增長很可能是不一致的。1964-1981年股市被明顯甩在身後，
最後，巴菲特其實在1998年做出了一個預言，那就是認為未來20年，美國股市的回報率會大大降低，最多6%。這個預言現在看來並不準確——標普500指數2000-2021年的複合回報率約為8.5%。
(這裏我們不用道瓊斯指數，因為自21世紀以來，該指數的成分股其實已經不能代表美國經濟了)
實際上巴菲特在1977年也曾針對宏觀經濟撰文，但後來他自己也承認當時預測錯誤。
所以，即使是巴菲特，也很難預測“短期”經濟和大盤的情況，更不要説用它來指導股票投資了。但我認為需要意識到宏觀經濟的巨大影響，並更加深刻的理解“護城河”這個因素的重要性——護城河深的企業才有更大的希望穿越宏觀週期。
三、試分析近二十年的美股
以下為個人觀點，並非對巴菲特觀點的總結。
2000-2021年，美國GDP年化增長率為4%，同期標普500的回報率是8.5%。股市收益是GDP的2倍，美股幾乎牛冠全球。為什麼會出現這種情況？
自然，其中有利率的一份功勞，美國十年期國債的利率穩步下行。這也是巴菲特分析的一大因素之一。
圖：美國國債利率變化：2000-2021
但我認為其中還有另一個極其重要的因素：那就是美國這個國家的“商業模式”發生了改變。我們看美國企業利潤佔GDP比重數據，也就是巴菲特的第二大因素：
圖：美國企業利潤佔GDP比重，1990-2022
這一比重自從1990年以來不斷上升，到了美國曆史上的高位。這説明美國不僅GDP在上升，其企業部門的利潤上升的速度更快。背後的原因應該是全球化。蘇聯解體後，美國的跨國企業不僅可以進行全球經營，而且在產業升級的過程之中，更多的演變了所謂高附加值產業——這就是美國的“商業模式”出現的變化。
當然，這一現象也導致了一些問題，比如美國製造業衰退的問題，以及巴菲特強調過的貿易赤字的問題。實際上，中國是這一波全球化浪潮的最大受益者之一。但總而言之，美股過去20年大大超越GDP的增長，確實有時代背景的原因。這一現象能否持續下去？這就是我無法回答的問題了。宏觀對股市整體回報的影響很大，但宏觀無法預測，大盤迴報也不等於個股回報。
最後借巴菲特的話做個結語：“投資的要旨不在於評估這個產業對社會能有多大的影響，或是它有多大的發展空間，而主要應該看某家公司有多大的競爭優勢，還有更為重要的一點是，這種優勢能維持多久。擁有廣闊而持久的“護城河”的產品或服務才能真正為投資者帶來甜美的果實。”