國信證券：給予深信服買入評級

2021-10-30國信證券股份有限公司熊莉,庫宏垚對深信服進行研究併發布了研究報告《2021三季報點評：三季報增速放緩，堅定XaaS戰略不改長期信心》，本報告對深信服給出買入評級，當前股價為202.81元。

深信服(300454)

長期戰略優先導致短期波動，激勵攤銷導致利潤當前較差

2021 三季度，公司收入 43.76 億元（+34.88%），歸母淨利潤為-1.33億元，扣非歸母淨利潤為-2.14 億元。單 Q3 來看，公司收入 17.90 億元（+19.32%），歸母淨利潤為 0，扣非歸母淨利潤為-0.18 億元。利潤層面，去年同期均為正，均下滑較大。整體表現低於市場預期，單 Q3收入增速放緩，主要原因是公司加大雲轉型，在長期戰略和短期機會中優先選擇了長期戰略，未能兼顧；同時，公司啓動供應鏈管理變革，原材料採購、發貨交付等仍在磨合過程中。公司連續進行股權激勵，21-23 年合計需要攤銷 4.06\5.04\1.84 億元，較大影響了公司表觀利潤。

雲業務佔比提升導致毛利率下滑，存貨和合同負債高增長

公司毛利率為 65.34%，同比下滑約 3.77 個百分點；單 Q3 毛利率為63.13%，下降較大主要是因為雲計算業務佔比持續提升，服務類業務毛利率較低，芯片成本上漲也影響了一定毛利率。公司進一步加強投入，銷售費用、管理費用、研發費用同比增長 39%、40%、50%，彰顯公司長期戰略執行決心。經營活動現金淨流量為-0.82 億元，主要是公司加大了備貨和存貨、以及員工薪酬支付。公司存貨達到 5.86 億元，同比增長 251%；合同負債達到 9.73 億元，同比增長 90%。

堅定 XaaS 戰略，短期波動不改長期信心

公司進一步向雲化發力，無論是傳統安全能力雲化的 SASE，雲安全服務 MSS、雲桌面和託管雲，公司已向 XaaS 邁出堅定一步。安全來看，在海外 IT 雲架構發展，雲對傳統安全進行重構，雲化安全成為迅速發展的剛需能力。雲計算來看，公司在雲桌面領域長期位居市場份額前二；託管雲成為公司新增長動能，託管雲數據中心已經在全國 30 多個城市正式開服，計劃在三年內建成 1000+託管雲節點。

風險提示： 等保 2.0 等政策不及預期； 行業競爭加劇；疫情影響加劇。

投資建議：維持“買入”評級。

預測 2021-2023 年歸母淨利潤為 10.31/14.28/18.97 億元，年增速分別為 27%/39%/33%，攤薄 EPS=2.49/3.45/4.58 元。維持“買入”評級。

該股最近90天內共有26家機構給出評級，買入評級23家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為335.25；證券之星估值分析工具顯示，深信服（300454）好公司評級為4星，好價格評級為2星，估值綜合評級為3星。