新股前瞻|三間發電廠欲借殼上市，中國源暢(00155)停牌7年後或迎復牌曙光

2018年7月6日，因陷入財務造假醜聞而停牌6年之久的大慶乳業終於因龍輝國際控股的借殼而復牌，但復牌首日迎來的卻是股價暴跌近90%。

如今，因公司高管涉及常州、大理兩間全資附屬公司虛報註冊資本案件而被內地公安局逮捕，導致停牌7年之久的中國源暢或將復演大慶乳業戲碼。

據智通財經APP瞭解，中國源暢曾三次向港交所遞交關於通過資產重組實現重新復牌的相關資料，但無一例外全部失效。而在5月10日時，中國源暢第四次向港交所遞交了招股説明書，欲通過收購、重組兩大光伏太陽能發電廠運營商新疆興業和武威東潤81%的股權而實現復牌。八方金融有限公司為獨家保薦人。

事實上，中國源暢的此次收購涉及反收購，即擁有新疆興業和武威東潤股權的中國興業將借中國源暢的殼上市，而中國興業為港股上市公司水發興業能源的非全資附屬公司。

平均每月發電量相對穩定

據招股書顯示，新疆興業和武威東潤是光伏太陽能發電廠運營商。其中，新疆興業運營着兩間光伏發電廠，分別是新疆發電廠一期和新疆發電廠二期。而武威東潤則在甘肅省武威市運營着一間光伏發電廠，即武威發電廠。截至目前，新疆興業和武威東潤並無在建項目，均是運營已有項目，且三間發電廠的客户都是國家電網。

從裝機量來看，三間發電廠合計為100兆瓦，其中，新疆發電廠一期為30兆瓦，新疆發電廠二期為20兆瓦，武威發電廠為50兆瓦。從平均每月發電總量來看，各發電廠的電力輸出較為穩定，並沒有太大波動。

但從實際總髮電量來看，新疆發電廠一、二期有明顯變化。2018年時，新疆發電廠一期、二期的發電總量較2017年均有明顯下滑，這是因為這兩間發電廠自2018年9月7日至2019年1月27日期間為興建一組全興的110千伏變電站而停運約4個月。而期內武威發電廠正常運營，其總髮電量則保持在較為穩定的水平。

不過，平均每月發電量的穩定暴露了一個問題，即當地國家電網對電的需求增長相對緩慢。從利用率來看，2019年時，新疆發電廠一期的利用率為71.1%，新疆發電廠二期的利用率為76.7%，武威發電廠的利用率威84.7%。可見，三大發電廠的利用率有提升空間，但市場需求的疲軟讓利用率的提升較為緩慢。

武威發電廠淨利潤穩步增長

在發電量較為穩定的情況下，影響發電廠盈利水平的主要因素便是上網單價、折舊以及企業的運營效率。據智通財經APP瞭解，從2017-2019年，新疆發電廠一期及武威發電廠的上網電價相當於1元每千瓦時，而新疆發電廠二期的上網電價相當於0.95元每千瓦時，上網電價保持穩定。

因此，新疆興業和武威東潤的收入變化與發電量保持高度一致，新疆興業由於4個月的停運，2018年收入明顯下滑，2019年則恢復正常水平。武威東潤收入於2018年微增後保持穩定。

由於新疆興業和武威東潤的銷售成本主要是折舊，而光伏電站採用25年使用年限之直線折舊法計算，因此銷售成本較為穩定。2017-2019年，新疆興業的銷售成本為1600萬左右，而武威東潤的銷售成本在1700萬左右。

武威東潤的銷售成本雖高，但其淨利潤走勢卻比新疆興業更為亮眼。2017-2019年，武威東潤的淨利潤分別為2590.5萬元、2811.4萬元、2925.1萬元，逐年穩步增長。這主要是因為收入的穩定以及行政開支自2017年開始逐漸下降，運營效率提升。

反觀新疆興業，由於在2018年停運使得收入明顯下滑，且發電廠設施的升級增加了行政開支，這就使得2018年時的淨利潤同比大幅下滑56%，至2019年時才恢復正常的淨利潤水平。

四大風險值得關注

其一，從過往三間發電廠的發電量來看，即使利用率仍有提升空間，但市場對於電量的需求增長相對疲軟，這就造成收入增長緩慢，中短期內該現狀或難有改變。

其二，在發電量穩定的情況下，電價是盈利的關鍵因素之一，而三大發電廠的客户均是國家電網，若當前的電價不能繼續保持，將對公司業績造成影響。

其三，武威發電廠的負債率稍高。智通財經App發現，2019年時，新疆興業的資產負債率不足3%，但武威發電廠的資產負債率高達75%，從資產質量來説，新疆興業的兩個發電廠更優質。

其四，據招股書顯示，新疆興業和武威東潤81%股權的交易總代價為7.45億人民幣，以2019年三個發電廠的總淨利潤計算，PE高達19倍，明顯高估。

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