中泰證券：新能源行業的長期超額收益來自哪裏？

　　經過5-10年的發展，中國在電動汽車、光伏等新能源領域已經遙遙領先於全球，從早期依靠補貼扶持到現在全面進入自發性需求增長，憑藉其規模化生產的低成本優勢、持續研發投入以及人才和產業聚集，中國的新能源產業成為大國製造業的名片，在“碳中和”目標下，新能源行業的長期投資機會來源於哪裏？如何選擇中長期具備超額收益的標的？為此，我與中泰證券研究所新能源行業首席分析師蘇晨對話，探討作為中國製造業名片的新能源行業發展的一些客觀規律。

　　李迅雷：新能源行業過去十年發展增速驚人，中國現在又明確提出“碳中和”目標，歐美國家對新能源行業的政策也在持續向積極的方向轉變，全球新能源發展似乎進入了新的發展階段，如何看待新能源行業中長期發展空間和成長速度？

　　蘇晨：李老師提到的新能源發展進入新的發展階段，確實如此。首先，新能源行業經過5-10年以上的發展，已經從依賴補貼逐步過渡到自發性發展階段，新能源發電中的光伏、風電加速進入“平價”，逐步擺脱補貼後，其發展驅動力全面轉向到能源結構調整，增長約束條件從補貼和電網消納轉為電網消納和產業鏈供應短板；新能源汽車行業從補貼推動的經濟型車型放量到全球車型進入百花齊放階段，開啓了對燃油車的革命時代。

　　其次，中國的產業鏈配套顯著領先於全球，且經過幾輪週期的激烈競爭，走出了一批世界級的細分行業龍頭，比如寧德時代、隆基股份、恩捷股份、福斯特等，競爭格局持續優化，龍頭公司的抗風險能力與之前比也不可同日而語。最後，在全球碳減排目標確立、新能源加速替代傳統能源的背景下，新能源產業發展空間和增速也進入了新的階段，對中國新能源產業發展以及各龍頭公司進一步做大做強帶來了極大的信心。

　　中長期來看，新能源發電(光伏、風電)以及新能源汽車在其所在的行業中滲透率極低(5%以內)，發展空間很大。因此，行業中短期的發展不僅沒有天花板擔憂，而且需求增速有望持續提升。預測未來幾年各新能源行業發展如下：

　　光伏行業：2020年在疫情影響下，全球需求仍舊出現了正增長。由於行業集中度持續提升、季度供需不平衡以及海外供應鏈加速替代，板塊各環節龍頭公司均呈現出業績快速爆發式增長，而2021年在成本端逐年下降、疫情影響經濟較少以及主要國家對新能源行業的政策支持下，預計裝機量將達到170-180GW以上，同比呈現歷史上少有的高增長(40-50%以上)。未來幾年有望維持30%以上增速。

　　電動汽車行業：2020年歐洲需求超預期，海外整體產銷超預期高增長，國內自主消費略超預期，唯一出現低於預期的需求部分是國內運營類車輛需求，而該需求和疫情密切相關，在2021年全球新車型進一步加速推出以及運營類車輛需求恢復的情況下，我們判斷歐洲、美國將呈現50%以上高增長，國內新能源乘用車產銷達到270萬輛，同比提升至100%以上。隨着全球車型加速釋放，未來幾年全球新能源汽車滲透率以及產銷數據均將呈現加速向上趨勢。

　　風電行業：由於可再生能源發展的中長期目標以及“碳中和”目標，我們預計“十四五”規劃期間風電行業年均裝機有望提升至50GW，超出市場預期。由於2020年國內陸上風電搶裝並未超預期，我們預計2021年國內陸上風電不會出現明顯下滑，整體有望保持持平，需求端有望超出市場預期。

　　李迅雷：新能源行業歷史上呈現出比較明顯的週期波動，過去也被詬病進入壁壘不高，曾經也發生過龍頭公司被顛覆的情況，如何看待未來產業競爭格局的變化以及週期性波動對產業鏈龍頭的影響？

　　蘇晨：在新能源發展的早期確實很明顯，以光伏為例，2012年之前產業呈現典型的“兩頭在外”情況(上游的硅料以及下游應用均在海外)，產業鏈附加值最低的加工環節在國內，需求受歐洲為首的全球經濟波動以及產業政策影響，而供給在國內大幅擴張情況下出現嚴重過剩，因此週期性波動無法得到有效控制，低進入壁壘也導致了龍頭公司的抗風險能力較弱。2012年之後，全球光伏行業需求逐步轉向中國、美國、日本等新興市場帶動，國內產業鏈配套也加速成熟。

　　2018-20年新能源行業普遍遭遇了需求端的週期擾動，如2018年光伏“531”事件、電動汽車國內產銷低於預期等，但龍頭公司體現出極強的抗風險能力，產業鏈出清加速跡象非常明顯，20年光伏以及電動汽車在需求並未出現超預期增長的情況下(電動汽車主要是指國內)，產業鏈龍頭公司的增速韌性非常強勁，因此我們可以判斷，很多細分環節的競爭格局加速優化，部分環節出現了“一超多強”或者“一超無強”的競爭格局，長期最優質的龍頭公司已經跑出。2021年各環節需求加速向上的情況下，具備高市佔率的龍頭公司將更加受益於行業需求的增長。

　　李迅雷：當前國際環境變化複雜，國際貿易爭端不斷，中國在新能源行業已經成為全球龍頭，會不會受貿易戰的負面影響。

　　蘇晨：當前中國新能源行業製造成本顯著低於海外競爭對手，如光伏產業鏈、新能源汽車的電池以及材料產業鏈等，提供規模化低成本的產品是保障全球新能源發展的根本，後續即使出現貿易戰對行業有影響，根據歷史經驗，也只是會大幅度提升發起貿易戰所在國的供應鏈成本，抑制其新能源需求發展而已，因此，中國新能源產業的優勢是綜合性優勢，面對全球新能源蓬勃發展以及自身競爭格局持續優化，抗風險能力顯著強於初期發展階段，後續即使有進一步的貿易爭端也只是局部性和短期性影響。

　　李迅雷：新能源行業需求空間較大，同時也存在一定週期性的情況下，你們覺得哪些環節能夠長期帶來超額收益？

　　蘇晨：我們對長期超額收益機會的把握主要是預測和跟蹤需求供給匹配情況以及對低成本優勢的公司的深度研究。

　　需求預測的一個核心前提是某些環節緊缺問題，供不應求帶來的邊際彈性將帶來產業超額收益。由於未來幾年新能源行業需求端換擋加速，供給端過去三年出清加速，各個細分領域的需求都將受限於部分環節的供給影響，如光伏的硅料環節、風電的鑄件環節、電動汽車的六氟磷酸鋰等環節，因此，2021年需求預測需要加入供給側的考慮，這也是歷史上比較少見的情況，表面行業的高景氣和格局的優化達到了前所未有的良好狀態。

　　針對行業的供需失衡環節算彈性，而中長期供給總量過剩是常態，這種情況下重點是研究成本優勢顯著的龍頭公司，此類公司在中長期將具備極強的成長性，是否具備成本優勢成為中長期選擇成長性公司的最重要的判斷標準。

　　李迅雷：如果看3-5年以上的時間維度，你們的選股標準和投資建議是？

　　蘇晨：關於板塊選股，我們提出一個核心觀點：堅守“長期生產者剩餘”獲得者和發掘“供需失衡”帶來的超額回報。

　　(1)“長期生產者剩餘”來源於龍頭公司的工藝領先帶來的成本下降。

　　西方經濟學中李嘉圖描述一種經濟情況，在完全競爭的某種穀物市場上，假定廠商擁有的土地肥沃程度有差異，有的肥沃土地耕種成本更低。如果農產品價格較低，則只有肥沃的土地投入使用，如果價格較高，則利潤吸引更多的廠商進入，長期均衡狀態實現了“邊際”使用貧瘠土地的廠商經濟利潤為零，而在這個過程中，擁有肥沃土地的廠商長期保持獲得利潤，即為“長期生產者剩餘”。

　　對應新能源行業，製造工藝領先帶來的成本優勢護城河極強，具備成本優勢的公司將不斷增強自身的研發投入優勢、產能擴張優勢等，在供過於求期間加速提升市佔率，在供不應求期間迎來量價齊升，因此擁有“肥沃土地”的公司將成為最確定的長期成長龍頭公司。判斷成本優勢的方法很簡單也很客觀，即為審計後報表中毛利率、淨利率等利潤率指標的對比(折舊政策等可追溯統一)，我們會選出來最具備成本優勢的代表型企業。

　　(2)“供需失衡”的三大核心變量：產能投放週期長、季度供需分拆、供給端政策影響。

　　對於供需緊張的環節，其產能投放週期越長，景氣度持續的時間就會越長，如果能夠疊加供給端一些限制政策，將造就高景氣超預期維持，類似光伏玻璃、風電鑄件等領域。新能源行業由於季節原因和一些政策擾動因素，往往會帶來需求的季節不平衡擾動，因此季度供需的分析對於尋找緊缺環節尤為重要。

（文章來源：李迅雷金融與投資）